文/葉檀財經(jīng)團隊

　　細胞世界更加利他，更加和諧。

　　從細胞維度理解生命，生命將會更加柔軟。耶魯大學(xué)醫(yī)學(xué)院院長劉易斯·托馬斯在其科普散文集《細胞生命的禮贊：一個生物學(xué)觀察者的手記》中，描繪出一幅別樣的人生藍圖。

　　劉易斯·托馬斯在書中寫道，從細胞的角度看人類，我們是由一套套日漸豐富的零件組成。

我們被分享著、租用著、占據(jù)著的。在我們體內(nèi)細胞的內(nèi)部，線粒體驅(qū)動著細胞，通過氧化的方式提供能量，讓我們精神飽滿地去迎接每一個陽光燦爛的日子。而嚴格地說，它們并不屬于我們。它們實際上是獨立的小生命。

細胞既屬于我們，又不屬于我們，他們是獨立的生命，合在一起，又是和諧的我們。

　　這樣的世界，沒有非黑即白，沒有顧此失彼，只有融合與和解。

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　　劉易斯·托馬斯認為，在某種意義上，細胞融合現(xiàn)象違反生物學(xué)規(guī)律，并且違背了19世紀最基本的神話，因為它否定了生物特異性、完整性和獨立性的重要性。只要有可能，在適宜的條件下，不管是人、動物、魚、鳥或蟲，任何細胞在與其他細胞接觸的情況下，不管是不是外來細胞，都會與之融合。細胞質(zhì)會很容易從一個細胞流向另一個細胞，胞核會結(jié)合，最終成為一個細胞，有著兩個不同的、完整的基因組，準備攜手共舞、生兒育女。它是喀邁拉，它是格里芬，它是斯芬克斯，它是像頭神，它是秘魯神祇，它是麒麟，它是一個預(yù)兆好運的吉祥物，是美麗世界的美好愿望。

　　自我、個性、獨特……這些看似必然的特性，在微觀世界面前，并不存在，顯得那么不合時宜。

　　正因為細胞不把“自己”當回事，不同類型的細胞才能融洽地在一起，建立起一套復(fù)雜、但有序的系統(tǒng)。

　　更進一步，死亡也并非一般人理解的那般充滿痛苦。

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　　托馬斯認為，

“真的沒有死亡的痛苦這回事。我很確定，在死亡的那一刻，疼痛就被切斷了。當身體知道它要走的時候，就會發(fā)生一些事情。內(nèi)啡肽是由下丘腦和腦下垂體的細胞釋放的，它們附著在負責(zé)感受疼痛的細胞上”。

　　書中托馬斯還引用了大衛(wèi)·利文斯通的故事，進一步說明死亡本身是平靜，且沒有痛苦的。

　　大衛(wèi)·利文斯通19世紀在非洲探險，一次他被一頭獅子抓住，那頭野獸撕開了他的胸膛，千鈞一發(fā)之際，因為朋友打了一槍，他才死里逃生。他很清晰地記著每個細節(jié)。他驚奇地發(fā)現(xiàn)，將死之時是一種平和、鎮(zhèn)靜和完全沒有痛苦的感覺。

　　于是，他構(gòu)建了一種理論，認為所有動物都有一種保護性的生理機制，會在死亡的邊緣開啟，穿透一團平靜的迷霧到達彼岸。

　　緣于不停的想像帶來的心理畏懼，以及疾病帶來的身體痛楚，死亡的過程可能是痛苦的，而死亡本身是平靜且安寧的。

　　言歸正傳，下面進入本周的檀幾條。

　　#01

　　不讓我好過，你也別想好過，重拳之下雙方才能談判

　　從4月2日開始的關(guān)稅風(fēng)暴，沖擊得全球金融貨幣市場七零八落。

　　4月4日，中國宣布對所有美國進口商品加征34%關(guān)稅，還將數(shù)家公司列入所謂“不可靠實體列表”。

　　美國對中國商品加征54%的總關(guān)稅，4月3日，美國對中國加征關(guān)稅的第二天，惠譽評級(Fitch Ratings)還下調(diào)了中國的主權(quán)評級。

　　中國企業(yè)已經(jīng)難以生存，伸頭一刀，縮頭一刀，不如反抗。其他經(jīng)濟體看著呢，中國作為全球最大的貨物貿(mào)易國，此時不發(fā)聲，就會成為大家都來捏的軟杮子。

　　4月3日交易日，標普和納斯達克進入2020年以來最糟糕的走勢。4月4日中國宣布政策后，新一輪避險情緒席卷全球。據(jù)FX168數(shù)據(jù)，美國股市遭遇“史詩級”暴跌，三大股指跌幅均超5.5%，均創(chuàng)2000年以來的最大單日跌幅。道指狂瀉逾2000點進入回調(diào)區(qū)逼近熊市，納指較近期高位下跌22.9%，正式陷入技術(shù)性熊市，道指在兩天累計下跌超過3900點。

　　金融界的數(shù)據(jù)稱，短短兩天時間，美股市場市值蒸發(fā)了近6.5萬億美元，折合人民幣超過47萬億元，美股“七巨頭”市值總共損失了1.8萬億美元，折合人民幣約13萬億元。

　　蘋果等依賴東南亞、中國供應(yīng)鏈的美國公司，跌幅最大。蘋果跌了超過9%，創(chuàng)有史以來最大跌幅，英偉達也得了快8%，再創(chuàng)新低，要看就奔著20個月均線去了。其他像耐克、史丹利等多數(shù)依靠海外制造的公司跌幅都在15%以上。

　　從商品到股市，全都大跌，美股期貨跌勢擴大，歐股持續(xù)走低，美元短線跳水，黃金短線拉升直逼3110，原油價格跌幅擴大至接近7%。

　　資金要避險，美國國債收益率在下降，其他避險品種價格上升。

　　彭博行業(yè)研究分析師Athanasios Psarofagis匯編的數(shù)據(jù)顯示，本周以來，充當現(xiàn)金替代品的ETF、專注于黃金的ETF，以及追蹤股指反向收益的ETF均吸引到資金凈流入，本周截至周四合計吸金逾40億美元，為一個月來最多，也是自2019年以來單周資金流入規(guī)模最大的幾周之一。

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　　在ETF之外，投資者也在尋找一切看起來像是避險資產(chǎn)的品種，包括美國國債以及日元、瑞郎等貨幣。

　　從嘴炮恫嚇到實質(zhì)落地，歷經(jīng)小半年，4月2日“對等關(guān)稅”小表格，說是細則，其實挺粗糙，除了一張詳盡的各國加稅表，沒有太多關(guān)于加稅的解釋。

　　美國總統(tǒng)沒給說明，國內(nèi)有人幫其給出了關(guān)稅公式，微博Degg_GlobalMacroFin 計算后表示和不同國家對美國貿(mào)易順差占比關(guān)系密切。

　　用華泰證券的話說，這是美國100年來的最高關(guān)稅，是百年不遇的壓力測試。

　　美國不是避風(fēng)港。相反，最受沖擊的，其實是美國自己。美國可能滯脹，美聯(lián)儲主席鮑威爾說：“我們面臨著高度不確定的前景，失業(yè)率和通脹的風(fēng)險都在上升”，因此，他頂住壓力沒有降息。

　　公眾號小熊跑的快援引高盛交易臺的數(shù)據(jù)，顯示暴跌日，A股是全球唯一一個外資資金流入的地方。這進一步說明，中國資產(chǎn)在當下對世界的意義。

　　有意思的是，美國似乎害怕全球報復(fù)，局面不可收拾。4月2日，加稅公布后第一時間，美國財長貝森特就表示，建議所有國家都不要采取報復(fù)行動，可以看看是否會有（與公布的數(shù)字）不同的關(guān)稅下限。川普的心態(tài)可能是讓事情穩(wěn)定下來，但他已經(jīng)渾水摸魚拿到一張大牌。

　　這世界，有這樣一廂情愿的美事嗎？除非回到誰拳頭硬誰通吃的時代，問題在于，他的拳頭有多硬？

　　4月4日，彭博社最新報道，橋水基金(Bridgewater Associates)創(chuàng)始人雷·達利歐(Ray Dalio)表示，美國和中國可能會就人民幣升值換取關(guān)稅減免進行談判。達利歐最近與中國高級官員會面后分享了這些見解。

　　不要把話說死，一切皆有可能，凡事都能談，這是川普第二任期最重要的施政理念。

　　正因為如此，目前對關(guān)稅太悲觀，或者按照當前稅率去計較得失，意義并不太大。

　　#02

　　美元將進入弱勢區(qū)間

　　4月3日，美元單日重挫1.7%，創(chuàng)2022年11月以來最大跌幅

　　FX168轉(zhuǎn)引麥格理（Macquarie）全球外匯與利率策略師Thierry Wizman的分析：“當前市場反應(yīng)進一步表明，美元在全球市場結(jié)構(gòu)中的角色正在改變。這背后，是美國全球定位的根本性變化。”

　　瑞銀外匯策略主管James Malcolm同樣認為，當下局面類似1985年“廣場協(xié)議”前夕，美國為削減貿(mào)易逆差曾聯(lián)合盟國打壓美元。他稱：“雖然事件形態(tài)不同，但結(jié)果可能類似——美元還將大幅下跌。”

　　美元走弱可能由兩個因素造成。

　　第一個因素是全球經(jīng)濟下滑，美國滯脹可能性上升。

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　　4月2日，牛津經(jīng)濟研究院經(jīng)濟學(xué)家Ryan Sweet發(fā)布研報，認為未來12個月，經(jīng)濟將衰退，美國平均關(guān)稅率將升至100年來從未見過的水平。

　　他的研報框架有三個關(guān)鍵因素：通貨膨脹的進一步加劇，這將抑制實際可支配收入；收緊金融條件，這可能導(dǎo)致股市進一步下跌；升級的貿(mào)易政策，這將“扼殺”商業(yè)投資并影響招聘。

　　因此，牛津大學(xué)將2025年GDP增長前景從之前的2%下調(diào)至1.4%，核心通脹率預(yù)計將升至3.9%，而此前為3.1%。

　　其他研究機構(gòu)發(fā)布了同樣的經(jīng)濟下行警告。晨星公司將關(guān)稅描述為“一場自我造成的經(jīng)濟災(zāi)難”，并指出明年的衰退風(fēng)險已攀升至至少三分之一。

　　摩根大通經(jīng)濟學(xué)家Michael Feroli強調(diào)了購買力的預(yù)期打擊，這可能會使下半年的可支配收入增長為負，并收縮消費者支出：“僅這一影響就可能使經(jīng)濟瀕臨衰退。”

　　第二個因素是市場流傳久遠卻誰也沒有見過的海湖莊園協(xié)議，特朗普可能通過政治手段達成弱美元，已成“新共識”。

　　不管怎么樣，我們面臨一個概率很大的事件，強美元時代要結(jié)束了，美元“避險屬性”正在失效。

　　除了人民幣升值外，歐元兌美元在升值，日元兌美元在升值，確實，美元已經(jīng)成為全球的問題。

　　#03

　　PMI不斷好轉(zhuǎn)，但就業(yè)情況，依然低迷

　　3月31日，國家統(tǒng)計局公布了3月份PMI，3月份制造業(yè)PMI升到50.5，創(chuàng)一年來新高。

　　企業(yè)和2月份的情況截然相反。3月份，中小企業(yè)景氣度走高，大型企業(yè)則有所回落。

　　據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，3月份，大型企業(yè)PMI為51.2%，比上月下降1.3個百分點，高于臨界點；中、小型企業(yè)PMI分別為49.9%和49.6%，比上月上升0.7和3.3個百分點，均低于臨界點。

　　和過去的情況基本一致，分項指數(shù)中生產(chǎn)指數(shù)最強，是拉動PMI的最重要因素。3月，生產(chǎn)指數(shù)為52.6%，比上月上升0.1個百分點，是主要分項里數(shù)值最高的。

　　生產(chǎn)因素驅(qū)動下的PMI，如果沒有訂單的匹配，將加劇內(nèi)卷。

　　好消息是，3月份，新訂單指數(shù)同步有所提高，為51.8%，環(huán)比上升0.7個百分點，表明制造業(yè)市場需求景氣水平繼續(xù)改善。

　　一般而言，如果供需兩旺，用工人數(shù)也會跟著增加。但3月份情況相反。據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，3月份，從業(yè)人員指數(shù)為48.2%，比上月下降0.4個百分點。

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　　為何訂單有好轉(zhuǎn)，就業(yè)仍然低迷？

　　這可能還是因為企業(yè)對未來的預(yù)期相對謹慎，并且，隨著AI的快速發(fā)展，企業(yè)自動化水平不斷提高，對人員的需求和過去反饋并不一致。

　　從行業(yè)來看，裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)等高端制造領(lǐng)域表現(xiàn)最好，3月相關(guān)PMI分別為52.0%、52.3%。消費行業(yè)的PMI相對中性，為50.0%。

　　從2024年924開始，以建筑業(yè)為代表的非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)，表現(xiàn)異常突出，甚至成為2024年年底GDP達成目標的主要貢獻方向，因此2025年建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)值得持續(xù)關(guān)注。

　　3月份，包含建筑業(yè)在內(nèi)的非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為50.8%，比上月上升0.4個百分點，這顯示非制造業(yè)擴張步伐有所加快。

　　分行業(yè)看，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.4%，比上月上升0.7個百分點，且創(chuàng)出近10個月來的新高。

　　此前我們說過，即便房地產(chǎn)沒有太大起色，但水利、農(nóng)業(yè)等項目的崛起，還是為建筑業(yè)的景氣度持續(xù)提供動力。

　　我們問過阿姨，農(nóng)村老家基建情況怎么樣，說是這兩年熱火朝天，該建的不該建的工程全都上馬了。

　　3月30日，國務(wù)院下發(fā)《逐步把永久基本農(nóng)田建成高標準農(nóng)田實施方案》（以下簡稱方案），再次在農(nóng)業(yè)建設(shè)上加碼。

　　據(jù)《方案》，2030年，力爭累計建成高標準農(nóng)田13.5億畝，累計改造提升2.8億畝，統(tǒng)籌規(guī)劃、同步實施高效節(jié)水灌溉，新增高效節(jié)水灌溉面積8000萬畝；到2035年，力爭將具備條件的永久基本農(nóng)田全部建成高標準農(nóng)田，累計改造提升4.55億畝，新增高效節(jié)水灌溉面積1.3億畝。

　　考慮到高標準農(nóng)田建設(shè)需要配套水資源，灌溉系統(tǒng)、水利工程都是配套體系中的一環(huán)，這些都會體現(xiàn)在建筑業(yè)中。

　　和制造業(yè)一樣，非制造業(yè)也出現(xiàn)PMI漲，從業(yè)人員降的情況。

　　據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，3月份，整個非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為45.8%，比上月下降0.7個百分點。其中，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為41.4%，比上月大幅降低4.2個百分點。

　　傳統(tǒng)行業(yè)的PMI和用工關(guān)系，不會再像過去那么緊密，這一點對就很重要業(yè)，值得長期跟蹤。

　　國家統(tǒng)計局公布PMI的次日，財新也公布了其統(tǒng)計的PMI數(shù)字，也是明顯向上。據(jù)財新網(wǎng)4月1日的消息，3月財新中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）錄得51.2，高于上月0.4個百分點，為四個月來新高。

　　看細分項，財新PMI和國家統(tǒng)計局PMI有很多共性。比如，生產(chǎn)指數(shù)創(chuàng)出新高，財新PMI的生產(chǎn)細分項創(chuàng)出4個月新高。

　　新訂單趨勢向好，尤其出口訂單。據(jù)財新，3月份，新出口訂單表現(xiàn)非常強勁，擴張速度創(chuàng)11個月來新高。

　　3月份，財新PMI和國家統(tǒng)計局的最大不同之處，在于就業(yè)。據(jù)財新報告，3月份，財新PMI就業(yè)指數(shù)自2023年9月以來首次升至擴張區(qū)間。十幾個月來，就業(yè)首次站上榮枯線，是難得的好成績。

　　數(shù)據(jù)再次證明當前的經(jīng)濟很難整體亮眼，但結(jié)構(gòu)性有突出表現(xiàn)，這也許會成為中國經(jīng)濟的新常態(tài)。中國如此，美國也如此，結(jié)構(gòu)性失衡成了世界經(jīng)濟難題。

　　盡管財新的數(shù)據(jù)整體好轉(zhuǎn)，但老問題還在。中國經(jīng)濟最主要的信號——價格，還是沒起色。

　　據(jù)財新報告，3月份，制造業(yè)價格依舊疲軟。制造業(yè)購進價格指數(shù)近半年來首次低于榮枯線，制造業(yè)出廠價格連續(xù)第四個月位于收縮區(qū)間。

　　所有行業(yè)都在價格泥潭里，意味著各行業(yè)仍然在拼規(guī)模，犧牲利潤，還是內(nèi)卷。

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　　3月27日，國家統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)利潤，基本能夠反映內(nèi)卷的面貌。

　　據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，今年前兩個月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額9109.9億元，同比下降0.3%。

　　按企業(yè)性質(zhì)，股份制企業(yè)、私營企業(yè)利潤均在下滑，國企和外商的利潤保持增長。

　　其中，股份制企業(yè)實現(xiàn)利潤總額6739.2億元，下降2.0%；私營企業(yè)實現(xiàn)利潤總額2209.9億元，下降9.0%；國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤總額3487.7億元，同比增長2.1%；外商及港澳臺投資企業(yè)實現(xiàn)利潤總額2304.6億元，增長4.9%。

　　利潤率相比于2024年進一步下滑，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤率為4.53%。其中私營企業(yè)只有3%，股份制為4%，外商跌破了6%。

　　為了破除內(nèi)卷的怪圈，從2024年開始一直在想辦法，但政府能做的其實有限。除了并購重組，國資背景的企業(yè)，很難用行政命令讓民營企業(yè)不內(nèi)卷。

　　以汽車行業(yè)為例，從行業(yè)協(xié)會到部委，都在強調(diào)不要打價格戰(zhàn)，沒有太好的效果。

　　據(jù)財經(jīng)網(wǎng)消息，2025年3月29日，在電動汽車百人會論壇上，工信部、發(fā)改委、國資委三部委相關(guān)人士接連發(fā)聲，直指當前汽車行業(yè)內(nèi)卷嚴重，增收不增利現(xiàn)象突出，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，閑置產(chǎn)能退出的機制有待完善。

　　在同一場論壇上，國資委表態(tài)將推動整車央企重組整合，提升產(chǎn)業(yè)集中度，打造世界一流汽車集團。

　　央企合并重組，也許是不得已而為之。時代變了，新能源領(lǐng)域競爭力強的幾乎都是民企，央國企只能抱團取暖，這未必能夠取得破除內(nèi)卷的效果。歷史上，國外大型的汽車企業(yè)并購，最終結(jié)果都不容樂觀。

　　汽車行業(yè)這種產(chǎn)業(yè)鏈條長，規(guī)模大的行業(yè)，可能并不是并購重組能解決的。合并后的企業(yè)，面對咄咄逼人的民營企業(yè)，也需要采取價格戰(zhàn)等手段捍衛(wèi)市占率。

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　　據(jù)乘用車市場信息聯(lián)席會秘書長崔東樹測算，2023年，國內(nèi)汽車行業(yè)銷售利潤率大幅低于歷史正常水平，僅有5%；2024年，行業(yè)銷售利潤率進一步降至4.3%，處于歷史低位。

　　汽車行業(yè)內(nèi)卷何時休？

　　都有大樹可靠，不戰(zhàn)至所有企業(yè)（地方政府）受不了，大概停不下來。

　　#04

　　PMI不斷好轉(zhuǎn)，地王頻出，房地產(chǎn)回來了？

　　地王頻出，那股熟悉的味道，似乎又回來了。

　　據(jù)界面新聞，3月27日，成都土拍，經(jīng)過多輪廝殺，最終建發(fā)以106%的溢價率拿下金融城三期H10地塊。該地塊成交價33.47億元，成交樓面價41200元/平方米，這是成都首次樓面價突破4萬元/平方米。

　　據(jù)澎湃新聞，3月28日，杭州蔣村地塊經(jīng)過102輪報價，最終以8.8萬/平米的樓面價，115.39%的溢價率被建發(fā)拿下。

　　建發(fā)揮金34.34億，一舉把杭州地價拱上了中國第三，8.8萬/平米的樓面價，讓杭州超越深圳，成為僅次于京滬的城市；115.39%的溢價率，也創(chuàng)出杭州溢價率6年來最高水平。

　　除了杭州和成都，上海、北京也都有不錯的溢價。

　　地產(chǎn)要重回過往了嗎？也許不會。

　　關(guān)于杭州樓市地王頻出，當?shù)氐禺a(chǎn)媒體德科地產(chǎn)認為，這有理解偏差。在土地控價，新房限價的背景下，真實房價已經(jīng)漲了8年了。

　　真實房價漲了8年，土地價格被抑制了8年，一旦土地價格松綁，地價當然要回彈到跟真實房價相匹配的水平線。所以，這些“地王”不過是補償性上漲，是地價在被壓抑了八年之后在一瞬間的自然回彈而已。乍一看很有刺激，實際上攤到八年的時長，漲幅是極度溫和的。

　　按照劉德科的說法，杭州地王只是一種回歸，并非爆火。

　　從市場成交的角度看，樓市也說不上樂觀。2023年、2024年連續(xù)低基數(shù)，按理2025年樓市應(yīng)該有一個回彈。

　　實際上，據(jù)興業(yè)證券的統(tǒng)計，截至3月底，20個主要城市（北上深杭成等）合計二手房成交量，比2023年同期和2024年同期高的不多，如果對齊春節(jié)，和2023年接近了。

　　如果把二手房掛牌量，看成樓市信心的風(fēng)向標，近期主要城市的掛牌量又出現(xiàn)回升的狀況。據(jù)華泰地產(chǎn)的統(tǒng)計，17城二手房掛牌量再次創(chuàng)新高，已經(jīng)超越2024年的高點。

　　為了進一步刺激樓市回暖，取消限售成了不少城市的政策新選擇。3月31日，南京發(fā)布穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的“房七條”，其中最重要的一條就是，取消銷售。

　　據(jù)中指研究院監(jiān)測，在22個重點城市中，目前北京、上海、杭州、成都、蘇州、無錫等地仍有限售政策未取消，其他地方多數(shù)已經(jīng)徹底給限售松綁。

　　時空環(huán)境變了，如果人心思賣，短期而言，我們會看到二手房掛牌量的澎湃。

　　#05

　　四大行迎來5200億巨量補水

　　本周，市場上一個熱門話題是，建行、中行、交行、郵儲銀行的天量增發(fā)。

　　據(jù)新浪財經(jīng)等媒體，2025年3月30日下午，建行、中行、交行、郵儲銀行均發(fā)布公告稱，董事會通過了向特定對象發(fā)行A股股票的議案，募資規(guī)模上限分別是1050億元、1650億元、1200億元、1300億元。

　　參與四大行定增的主要是財政部，認購了5000 億元。此外，中國移動集團和中國船舶集團向郵儲銀行注資 78.5 億元、45.7 億元，中國煙草和雙維投資擬向交通銀行注資 45.8 億元、30 億元。

　　上述合計規(guī)模5200億。

　　財政部的錢從哪來？3月份，政府工作報告中曾提出擬發(fā)行 5000 億元特別國債，支持國有大行補充資本。

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　　據(jù)財政部網(wǎng)站3月31日的消息，2025年，財政部將發(fā)行首批特別國債5000億元，積極支持中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行、中國郵政儲蓄銀行補充核心一級資本。

　　財政部5000億大動作，打破了市場的一些規(guī)則。比如，一般國有企業(yè)定增，是不能破凈的，涉及國有資產(chǎn)流失的問題。但這次四大行定增，都是破凈的。

　　再比如，一般的定增，多數(shù)按照前 20個交易日均價的80%定價，本次定價遠超8折“定增頂”。建行、中行、郵儲、交行定增的價格分別為每股9.27、6.05、6.32、8.71元，溢價率分別為9%、10%、22%、18%，比8折更是分別高出35.91%、39.81%、48.97%、50.08%。

　　很多人看到溢價這么多，很是開心，但對于沖著股息率，追求長期投資的投資者來說，一次性稀釋了一定幅度的股息率，不算太好。

　　據(jù)光大證券的整理，5200億注資后，四大行的股息率分別會降低0.21%到0.81%，最新的股息率都在4.5%以內(nèi)。

　　為什么要給四大行補充這么多資本？

　　歷史上，1998年、2003年、2010年、2012年、2018年、2021年、2023年，分別落地過幾次定增，情況多數(shù)是宏觀經(jīng)濟因素，或銀行自身風(fēng)險。

　　這一次銀行自身的風(fēng)險并不大，名義壞賬率持續(xù)走低，主要原因，可能還是銀行的經(jīng)營壓力。隨著利率不斷走低，銀行的凈息差持續(xù)走低。據(jù)光大證券整理，截至2024年三季度，銀行凈息差已跌至1.51%，距離1.8%的警戒線越來越遠。

　　國有銀行的利潤最終匯繳為財政收入，銀行凈息差走低，無疑會沖擊財政。

　　據(jù)中信證券的統(tǒng)計，若按照8倍乘數(shù)效應(yīng)進行計算，5000億元注資約可撬動4萬億元信貸增量。這4萬億新增信貸，給銀行創(chuàng)造更多利潤的同時，也能支持實體經(jīng)濟和房地產(chǎn)的發(fā)展。

　　#06

　　機器人泡沫被戳穿了？

　　近期，A股機器人板塊調(diào)整劇烈。不少公司跌幅很大，成為顯眼包。

　　2024年開始，在特斯拉、宇樹機器人等具身智能公司的帶領(lǐng)下，A股機器人公司頻繁出牛股，好像機器人未來已來。

　　實際真的如此嗎？

　　上周末，朱嘯虎在接受媒體采訪的時候表示：我們天使基金在過去幾年投過一些早期的具身智能項目，最近幾個月都在退出……我問這幾個CEO，你們商業(yè)化可能的客戶在哪里？我感覺他們說的都是自己想象出來的客戶，誰會花十幾萬買一個機器人去干這些活？

　　（圖源：pixabay）

　　對于宇樹科技，朱嘯虎認為：考慮到現(xiàn)在這個環(huán)境，宇樹還是有可能會上科創(chuàng)板，而且表現(xiàn)非常好，但是我們把這種叫投動能的投資，我們還是喜歡投基本面。

　　這番言論一出，在投資圈和機器人圈炸開鍋。

　　最具代表性的評論來自眾擎機器人創(chuàng)始人趙同陽，他在朋友圈寫道：

　　朱嘯虎“比較適合那種今年投入后年就見效的快餐式項目，AI和人形機器人都不是能讓他快速賺錢的項目，人形機器人在五年之內(nèi)幾乎無處不在，是人類學(xué)會制造工具以來最刺激的一次工業(yè)革命……他問出了人形機器人在這個階段有什么用？就像質(zhì)問一個剛出生的嬰兒，用眼前看到的來否定未來”。

　　3月30日，朱嘯虎在2025上海交通大學(xué)校友投資年會再次回應(yīng)：

　　很多創(chuàng)新都會經(jīng)過一個周期，泡沫——死亡——起死回生，今天的具身智能熱度太高了，熱到“連我媽都給我轉(zhuǎn)了（文章）”，他覺得具身智能肯定要經(jīng)歷泡沫期，未來也一定會出現(xiàn)DeepSeek時刻。

　　自從宇樹科技在春晚躥紅，國內(nèi)對機器人的看法，幾乎是一面倒的看好，朱嘯虎似乎是國內(nèi)第一個公開認為機器人商業(yè)模式不清晰，存在泡沫的投資人。

　　原本一場正常的探討，竟然引發(fā)如此大的風(fēng)波，不僅朱嘯虎沒想到，可能很多人也沒預(yù)料到。

　　（圖源：pixabay）

　　泡沫有一個很重要的標志，就是輿論聲量巨大，完全不能聽取不同意見。一旦有反對聲音，立刻會引發(fā)群嘲。

　　當前的機器人是這樣嗎？

　　據(jù)澎湃新聞4月1日的報道，有投資人表示，如果沒有持續(xù)的資金投入，現(xiàn)有的人形機器人初創(chuàng)公司估計兩年就會淘汰掉一半以上。現(xiàn)在就跟搖骰子一樣，骰子搖的聲音特別大，在沒落下之前，不斷地說這把肯定開個大的，你趕快進來加注，但最后骰子落下來到底誰賺錢誰虧錢？它遠遠沒有到商業(yè)化的時候，但我相信未來還是會商業(yè)化的，但是短期內(nèi)這個泡沫已經(jīng)很大了，它就是一個賭場，你愿意賭你就進去押。

　　據(jù)格隆匯3月31日的文章，數(shù)據(jù)顯示，2024年全球人形機器人融資額超110億元，中國市場占比過半，但機構(gòu)投資者已開始分化，公募基金已在Q1減持部分高估值機器人概念股。

　　部分VC機構(gòu)從2024年下半年開始已趨于謹慎，實際完成融資的項目數(shù)量偏少，且融資難度加大。

　　根據(jù)高盛等機構(gòu)的研報，在對宇樹科技等公司進行了實地調(diào)研后，他們認為，人形機器人距離真正“上崗”，還有很長的路要走。出現(xiàn)具有實際意義的應(yīng)用要在5-10年之后。

　　到2027年和2032年，全球人形機器人的出貨量將分別達到7.6萬臺和50.2萬臺。到2035年全球人形機器人的出貨量將達140萬臺，市場規(guī)模能達到380億美元。

　　（圖源：pixabay）

　　一個偉大的賽道，一個痛苦的過程，這就是夢想之下的高風(fēng)險投資。

　　（免責(zé)聲明：本文為葉檀財經(jīng)據(jù)公開資料做出的客觀分析，不構(gòu)成投資建議，請勿以此作為投資依據(jù)。）