近期，美國國債市場經歷了一輪顯著的收益率下行，形成了特朗普政府所期望的“債市反彈”。

然而，驅動此輪反彈的并非其政策藍圖中設想的財政改善或通脹降溫，而是其激進關稅政策引發的對經濟增長前景的深度憂慮。

在全球市場避險情緒升溫的背景下，美國國債正扮演著投資者眼中“唯一避風港”的角色，市場的焦點也暫時從通脹（“脹”）風險轉向了迫在眉睫的經濟停滯（“滯”）風險。

關稅陰影下的“非典型”反彈

特朗普政府，特別是財長貝森特，曾明確表達降低美債收益率的政策意圖，旨在借此降低政府、企業乃至消費者的整體借貸成本。

其預設路徑依賴于削減財政赤字以減少債券供給，以及通過提升國內能源產量來抑制通脹，進而引導收益率自然回落。

但現實軌跡與此截然不同。

數據顯示，基準10年期美國國債收益率在過去數日內急劇下滑，周五收于3.992%。這一水平不僅顯著低于今年1月關稅陰云初現時的約4.8%，也大幅低于特朗普宣布最新關稅前周三的約4.2%。

推動國債價格飆升、收益率下行的直接原因，是市場對特朗普關稅政策可能嚴重損害美國經濟的普遍擔憂。這項對全球貿易秩序構成空前挑戰的政策，已將美國股市推向熊市邊緣，并對原油等大宗商品價格造成沉重打擊。

在此情境下，投資者遵循避險本能，紛紛涌入被視為安全資產的美國國債。

市場眼前只有“滯”，還顧不上“脹”

值得注意的是，本輪債市反彈發生在一個特殊背景之下：投資者同時也在擔心特朗普的關稅政策可能推高通脹并擴大財政赤字——這兩者理論上均不利于債券價格。

市場普遍預期關稅將在短期內推高物價，且若消費者因價格上漲而減少購買，將進一步抑制經濟增長。同時，市場亦有猜測認為，關稅導致的經濟放緩可能迫使國會共和黨人尋求更大規模的減稅措施，從而增加政府未來的借貸需求。

然而，目前這些對通脹和赤字的長期擔憂，已被市場對短期經濟失速的恐懼所壓倒。

投資者的注意力幾乎完全集中在經濟停滯的直接威脅，以及由此可能引發的美聯儲降息預期上。正如摩根大通資產管理的固定收益投資組合經理 Priya Misra 所分析：

“我認為美聯儲不會提前（降息），但一旦行動就會很激進……他們越晚行動，（未來）需要做的就越多。”

對美聯儲而言，關稅制造了一個棘手的政策困境：既要面對高于2%目標的通脹壓力，又要應對經濟增長的下行風險。但至少在當前的市場恐慌情緒主導下，對“滯”的擔憂暫時蓋過了對“脹”的顧慮。

低利率雙刃劍：潛在利好與揮之不去的疑慮

無論驅動因素為何，債券收益率的下降確實可能帶來一些正面效應。

它直接拉低了從企業債到住房抵押貸款等一系列信貸產品的利率基準，對計劃購房或尋求再融資的消費者構成利好。白宮貿易顧問 Peter Navarro 也試圖抓住這一點作為市場混亂中的“亮點”，他表示收益率下降將帶動抵押貸款利率走低，“為我們的房地產行業帶來不錯的反彈”。

盡管如此，并非所有市場參與者都對這場由政策恐慌驅動的債市反彈全然樂觀。Lord Abbett 的固定收益投資組合經理 Leah Traub 就提醒，當前的經濟威脅“完全是政策制造的”，因此也可能“通過政策得到緩解”，一旦政策風向轉變或市場情緒企穩，債券收益率的跌勢可能迅速逆轉。

有分析師將當前情景與2022年英國時任首相特拉斯在高通脹時期強推大規模減稅引發的市場劇震相提并論。但兩者存在一個關鍵區別：當時英國國債遭遇恐慌性拋售，導致借貸成本飆升；而當前美國國債則是在避險需求的推動下被積極買入。

即便如此，Traub 依然對美聯儲能否在通脹高企時完全無視通脹、僅聚焦刺激增長表示懷疑。“美聯儲無法對此（增長放緩）做出過于強力的反應，我認為他們也不應該這樣做，”她強調，“因為通脹影響在目前尚不確定，尤其是對通脹預期的影響——美聯儲最不想做的就是失去在這方面的信譽。”