清華大學五道口金融學院不動產金融研究中心發起《城中村改造的金融創新》課題。3月30日，課題研討會在京舉辦，重點探討城中村改造作為改善民生的一篇大文章，在新形勢、新任務下如何實現金融創新。會議總結：房地產新舊發展模式轉換階段，城中村改造面臨政策和市場等層面的挑戰。金融創新對項目的資金平衡、良性發展意義重大，創新金融模式與工具、優化配套政策是構建系統性良好生態的關鍵。

本次會議由學院不動產金融研究中心主辦，中國證監會原主席肖鋼，中國房地產業協會副會長兼秘書長張其光出席會議。中國人民銀行金融研究所所長丁志杰，住建部住房保障司副司長翟波等領導作主題發言。清華五道口全球不動產金融論壇秘書長、金融MBA教育中心主任魏晨陽，以及來自深圳安居、中咨公司、中鐵股份、北京城建、華潤有巢、中金公司、高和資本、中倫律師事務所、深圳香蜜湖金融科技研究院等20余位領導和專家參會研討。不動產金融研究中心研究總監郭翔宇主持會議。

【圖為會議現場】

【課題介紹】金融創新：新舊模式轉換階段的城中村改造關鍵抓手

魏晨陽在開場發言中表示，在當前房地產新舊模式轉換的關鍵階段，城中村改造對改善民生、擴大內需和推動城市高質量發展具有重要意義。城中村改造過程中，改造模式、金融循環機制和配套政策支持是亟待優化的關鍵領域。課題組通過文獻研究與多次實地調研，深入分析了國內外典型案例，系統梳理了當前改造工作面臨的挑戰與機遇。魏晨陽指出，課題組將充分吸納城中村改造參與主體以及專家學者的意見建議，為城中村改造的金融創新提供切實可行的破題思路。

【圖為魏晨陽發言】

郭翔宇在介紹課題時表示，在中國城鎮化進入提質減速新階段與房地產市場持續承壓下行的雙重背景下，城中村改造成為推動新舊模式轉換的關鍵抓手。當前城中村改造具有三大重要意義：一是改善民生，解決安全隱患并增加保障性住房供給；二是擴大內需，帶動投資和消費增長；三是促進城市高質量發展，重塑供需均衡。同時，城中村改造亦面臨復雜挑戰：拆除新建類項目在下行周期難以平衡資金，整治提升類項目缺乏匹配的融資工具，各類項目普遍存在產權瑕疵影響金融退出。針對這些問題，課題組將從金融模式構建、金融工具創新、配套政策完善等維度開展深入研究，為城中村改造提供系統性解決方案。

【圖為郭翔宇做課題介紹】

【主題發言】挑戰與機遇并存，探索城中村改造的政策與金融支持路徑

在主題發言環節，與會領導圍繞城中村改造的現狀與挑戰、政策優化方向、國際經驗等方面進行了深入解讀。

中國人民銀行金融研究所丁志杰所長從五方面分析了城中村改造的現狀、挑戰與對策。現狀方面，當前經濟增速放緩，房地產行業深度調整，地方財政承壓，城中村改造面臨巨大挑戰。金融支持工具方面，現有金融工具已具備多元化結構，包括抵押補充貸款、保障性住房再貸款、房企紓困專項再貸款等，但資金使用效率、審批流程、落地速度仍待提升。國際經驗方面，美國、英國、新加坡等國通過財政補貼、稅收優惠和多元化資金來源，構建面向社會資本的激勵機制，吸引長期資本進入城市更新。困難挑戰方面，包括項目投資回報低、產權復雜、地方財力不足、社會資本激勵手段缺乏，導致市場主體參與意愿不強。政策建議方面，他認為應優化現有金融工具使用效率，將城中村改造從房地產信貸獨立出來施以監管，通過城投公司發揮政府與社會資本合作的橋梁作用，推動城中村改造實現可持續發展。

【圖為丁志杰主題發言】

住建部住房保障司翟波副司長為城中村改造的政策優化和市場發展空間提供了三方面解讀視角。一是城中村改造未來地方政府專項債券將提供進一步支持，這將產生深遠影響：有利于結合地方債務空間和規模以合理安排任務，有利于地方統籌棚改債務動態清零，以及創新改造模式和堅持系統統籌觀念。二是需要高度關注市場空間與債務空間：市場空間方面，要將改造時序、強度與房地產市場形勢一體化考慮，根據市場需求科學匹配市場供給；債務空間方面，要關注土地出讓方式及可能的制度變化。三是政策優化需關注隱性債務的化解、城中村改造項目的資金平衡、土地出讓方式的改革和創新、城中村改造中的社會問題及其風險評估。

【圖為翟波主題發言】

課題組專家指出，國際經驗方面，各國城中村改造擁有差異化融資模式：美國重視以政府資金撬動社會資本，德國偏重政府補貼和政策信貸，巴西依靠財政和國際資金支持，新加坡采用政府統籌模式，日本創新機制持續向村民分享改造后的資產增值收益。中國可借鑒適用經驗，允許未確權物業以收益權合約入池REITs，避免一次性補償矛盾，或將緩解地方債務壓力。產融結合方面，城中村原有產業形態附加值較低，可通過私募/公募REITs引入專業運營機構進行改造提升，置換低端產業并導入科創、文創等新業態，以資產增值反哺改造投入，實現產融深度耦合。同時，城中村改造升級面臨不同階段，如何在每個階段尋找到匹配的金融工具是推進改造的關鍵。

【課題研討】城中村改造破局與機制創新

多維挑戰：資金平衡與運營機制待破局

在當前房地產市場深度調整的背景下，城中村改造作為城市更新的重要抓手，既存在尚待解決的遺留問題，也面臨著新形勢下的新挑戰。與會專家從資金平衡到機制創新，挖掘當前城中村改造工作推進中的核心痛點。北京城建新城公司總經理李延國指出，受土地市場持續低迷影響，土地出讓面臨較大困難，REITs或其他融資模式面臨項目改造周期長、征拆進度不確定等現實因素，項目實際收益與前期測算可能存在顯著差異，制約了市場化融資渠道的暢通。華潤有巢廣深業務部總經理李澤圣結合深圳經驗，深入剖析了當前城中村有機更新運營過程中面臨的痛點與挑戰。一是政策和保障機制不完善，各區、各街道乃至村集體規范要求不一致，導致運營難以形成統一標準。二是各方利益訴求存在天然矛盾，政府、租客、業主、運營商的利益難以平衡，而訴求差異亦容易引發社會和輿情問題。三是安全隱患大，運營過程中面臨結構安全、消防安全、監控安全等多方面風險，提升安全管理投入巨大，使成本大幅增加。四是退出機制欠缺，ABS等金融工具未能有效支持城中村運營的退出機制，長期來看難以形成良性循環。課題組專家指出，城中村改造面臨如下問題：行業周期方面，“以地養改”的傳統模式難持續，補償標準分歧加劇拆遷僵局；主體參與意愿方面，財政資金難以支撐改造支出，以收益為導向的社會資本對項目的觀望情緒濃厚；城中村產權方面，城中村土地和建筑往往伴隨著歷史遺留問題，產權不清晰制約補貼和政策優惠的落地實施。

多贏路徑：探索城中村改造的創新協同機制

在城中村改造進入深水區的背景下，如何構建政府、市場主體與原居民的協同機制，成為推動項目可持續落地的關鍵議題。與會專家從國際經驗借鑒、金融工具創新和利益分配機制等維度，提出了系統性解決方案。中國國際工程咨詢有限公司資本業務創新咨詢中心主任徐成彬指出，推進城中村改造需立足城市更新視角，充分考慮不同城市的差異化需求以及項目對基礎設施、公共服務設施和樓宇設施的具體要求。他建議構建“政府引導+市場運作+公眾參與”的運作模式，并建立分類分層的支持體系：一是對具有公益屬性的基礎設施或公共服務設施，政府可通過中央預算內投資、超長期國債、地方政府專項債等渠道提供資金保障；二是對可市場化運營的物業類型，可采用PPP新機制（特許經營）模式投資建設和運營，待項目成熟后通過REITs等工具實現資本退出；三是堅持多元主體參與，鼓勵村民繳納住房維修基金，引導政策性銀行和商業銀行為適配資產提供融資，形成全周期資金供給與項目需求的高效協同機制。課題組專家分析了日本東京六本木舊改的融資結構，政府提供低息貸款，開發商投入自有資本比重較小，商業銀行貸款占比約30%，其余資金由原住民以土地形式出資，形成類似日本私募型證券化產品的權益性出資結構。該模式為通過TMK（特殊目的公司）發行的私募REITs，允許原土地所有者以資產入股形式換取收益，同時吸引外部投資者共同參與項目開發，實現產權人、開發商和政府的多方共贏：原住民獲得安置性物業和區域TMK股權投資收益，開發商通過高品質商業物業實現持續運營盈利，政府則實現城市形象提升和稅基擴大，為中國城中村改造提供了經驗。中倫律師事務所權益合伙人郝瀚提出，城中村改造需以模式創新為根基，構建三方主體的協同機制：村集體經濟組織方面，可由其作為土地流轉主體，通過集體土地使用權收益共享機制替代傳統征拆模式，減少政府前期投入及債務負擔，保障原住民長期收益；政府及城投平臺方面，可運用專項資金介入前期土地整理和基礎設施建設環節，為吸引社會資本、促成產業聚集夯實基礎；社會資本方面，則利用市場融資，負責項目的創新開發和產業導入及租售運營，匹配市場化回報需求。當前各地政策體系和實踐存在較大差異，郝瀚建議國家層面形成土地、規劃、金融產品等領域的統籌性法律支持，完善城中村改造全周期合規框架。

創新資金支持：構建城中村改造的良好金融生態

當前，城中村改造需要嚴格落實“一項目兩方案”，即按項目擬定征收補償方案和資金平衡方案。如何豐富資金來源、完善金融工具及配套政策，成為亟待解決的關鍵問題。與會專家提出創新融資模式、拉長融資期限、構建多層次金融工具矩陣等多維路徑，助力實現城中村改造的良性金融循環。中國房地產業協會副會長兼秘書長張其光指出，在當前房價尚未止跌回穩、地方政府債務承壓的背景下，城中村改造亟需創新模式：一是建議以單個改造項目而非集團企業作為信用主體；二是創新拆遷補償機制，探索拆遷戶以權益入股方式，參與項目長期收益分配；三是將地方政府債務擴張的支持模式轉變為財政貼息模式，直接降低商業銀行資金成本，激活銀行向企業發放低利率貸款的意愿；四是構建全周期金融支持體系，待項目成熟運營后發行REITs實現資金退出。高和資本執行合伙人、清華大學五道口金融學院不動產金融研究中心副主任周以升指出，產權和法律是金融創新的基礎，需要厘清城中村的產權情況和業務模式，并完善相關法律法規和優化底層合約。關于金融創新的落腳點，應充分結合微觀主體的需求，對不同項目匹配適宜的經營模式和金融工具；產權類項目的障礙業內討論很多，二房東和集體租賃用地項目金融創新嚴重不足，更加迫切。關于信用和資產的關系，建議分析國際案例的可借鑒點，探索成立類似美國“兩房”的專項增信機構作為行業金融基礎設施，從而構建“市場化資產+機構外部增信”的信用結構，替代以往“主體增信加杠桿+弱資產”的債務模式。增信機構的強增信背書可以讓所有主體獲取的城中村改造項目獲取同等的低利率資金，在政府扶植和市場化運作之間走出中國特色創新道路。深圳市龍華區群團工作部副部長、團區委書記劉永元提出五方面建議：一是從企業信用向項目信用轉型，建立企業與項目的風險隔離，避免對實施主體的過度信用依賴。二是探索債權向股權融資轉變，關鍵在于打通“二房東”統租模式下的經營收益權的資產證券化路徑，將其與“Pre-REITs-私募REITs-公募REITs”循環鏈條相銜接。三是匹配短期和中長期的全生命周期金融產品，適應改造項目現金流前低后高的特征。四是將常規和超常規手段相結合，壓縮項目的改造時間，提升項目經濟可行性。五是針對性修改會計、稅收等配套政策，以匹配城中村改造時間長、利潤薄的行業特征。中金公司固定收益部全球產品組執行負責人、董事總經理潘偉指出，城中村改造是宏大敘事，需構建多層次金融工具組合體系。改造場景多元復雜，建議分析時構建金融產品矩陣，分析不同產品在不同改造場景、不同階段、不同產權安排下的適配情況，形成“公共財政引導+資本市場補充”的綜合金融方案。證券層面確權與資產產權確權既有聯系又有區別，通過私募REITs等資本市場金融創新，可以推進證券確權；而完善資產產權的途徑是政策和立法。關于估值方法的優化，城中村改造項目需要平衡多方利益，兼具社會屬性和經濟屬性，早期現金流具有較強不確定性。傳統估值主要看現金流、風險等指標，支持城中村改造的金融產品在估值方法和因素上需要更加多元。

【圖為研討嘉賓（左上至右下為張其光、徐成彬、周以升、劉永元、潘偉、郝翰、李延國、李澤圣）】

肖鋼主席作會議總結時指出，城中村改造作為改善民生的一篇大文章，是一個系統工程，涉及面廣、公益性強、改造周期長，需要多措并舉、綜合施策。其中，創新金融服務模式與產品工具意義重要。基于情形復雜、模式多樣的現實環境，需要推動分類別、全周期和可持續的金融創新。面對城中村改造新形勢、新任務，對金融創新的探討需要梳理實踐成效和問題，分類別討論不同產權、改造模式下的存量盤活路徑，在不新增地方隱債的同時創新金融工具和配套制度，全周期吸引不同主體協同參與，借鑒海外成功經驗，構建系統統籌的金融創新良好生態，推動城中村改造形成可持續的良性循環。

【圖為肖鋼主席作總結發言】

來源 | 道口不動產觀察

編輯丨蘭銀帆

審核 | 王晗

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