匯豐銀行發布研究報告，對2025年3月的美股表現和美國經濟進行總結分析，指出關稅擔憂重創市場，標普 500 指數創下兩年多來最大單月跌幅。

3 月，標普 500 指數進入回調區間，較歷史高點短暫下跌 10.1%，隨著 4 月 2 日關稅決定截止日期臨近，當月收盤下跌 5.8%。與此同時，美國經濟似乎放緩，勞動力數據喜憂參半，通脹居高不下，不確定性給消費者帶來沉重壓力。美聯儲連續第二次會議維持利率不變，不出所料地保持鷹派立場，并下調了第一季度的增長預期。市場對此似乎并未受到影響，目前預計 2025 年將有近三次降息(1 月份預計為兩次)。匯豐銀行經濟學家維持 2025 年降息 75 個基點的預測。第一季度財報季即將開啟，市場普遍預計收益將較上一季度大幅放緩。

在波動的 3 月交易時段，標普 500 指數創下兩年多來最大單月跌幅，除能源板塊外，所有板塊均下跌。科技、非必需消費品和通信服務板塊受沖擊最大，均下跌 8 - 9%。能源板塊因布倫特原油價格上漲而免受市場動蕩影響，上漲 3.7%。“七大科技股” 是跌幅最大的股票之一，總體下跌 10.5%，不過其余 493 只股票表現較為堅挺，月跌幅僅 2.4%。因此，標普 500 等權重指數表現優于基準指數，這已經是連續第三個月跑贏(3 月份跑贏 220 個基點)。與此同時，小盤股大幅拋售，羅素 2000 指數下跌 7%。隨著投資者為關稅政策做準備，市場波動率飆升至美國大選以來的最高水平，美國股市表現再次遜于全球其他股市。

3 月，美國經濟停滯不前。個人消費支出(PCE)通脹率同比微升至 2.5%，不過消費者物價指數(CPI)略低，為 2.8%。勞動力數據喜憂參半，失業率上升 10 個基點至 4.1%。持續申領失業救濟人數持平，但首次申領失業救濟人數似乎呈上升趨勢。聯邦公開市場委員會(FOMC)的決定在意料之中，美聯儲重申鷹派立場，同時等待勞動力市場更清晰的情況，下調增長預期并上調通脹預期，因為不確定性繼續給企業和家庭帶來壓力。消費者數據明顯疲軟，消費者信心降至三年來的最低點，消費者支出減少，儲蓄增加。

第一季度財報季即將開啟，市場普遍預計每股收益(EPS)環比將放緩 7.8%。預計各行業每股收益環比均將放緩，醫療保健和公用事業板塊除外(上漲 5 - 6%)。從同比來看，市場普遍預期更為樂觀，醫療保健(+37.6%)和科技(+15.6%)板塊有望實現兩位數增長，而能源、材料和必需消費品板塊預計將出現下滑。富盈斯特數據顯示，三個月來，整體預期收益下降 1.3%，不過仍暗示 2025 年同比增長 11.7%。

受關稅擔憂升溫影響，標普 500 指數承壓下行

對特朗普總統關稅議程規模的擔憂日益加劇，以及美國經濟前景的惡化，使得標普 500 指數遭遇了兩年多以來最大幅度的單月下跌。由于美國貿易政策持續缺乏明確性，投資者在預計于 4 月 2 日到來的關稅決定截止日期前紛紛回撤，市場波動性急劇上升。包括工業、必需消費品和非必需消費品股票在內的受關稅影響較大的板塊，分別下跌了 3.7%、2.8% 和 9.0%。近期美國消費者數據的疲軟，尤其對非必需消費品板塊造成了重壓。

與此同時，增長型股票的前景也開始籠罩在不確定性之中，標普 500 成長指數表現遜于價值指數，月度跌幅達 8.3%，跑輸幅度近 510 個基點。以成長股為主的科技和通信服務板塊在基準指數中跌幅居前，分別下跌 8.4% 和 8.9%，這在很大程度上是由 “七大科技股” 整體下跌近 10.5% 所推動的。因此，標普 500 等權重指數連續第三個月跑贏基準指數，且 3 月的跑贏幅度達到 220 個基點，為目前最大差距。

投資者似乎紛紛涌入防御性板塊。盡管石油輸出國組織及其盟友(OPEC+)計劃在未來幾個月增加供應，但相對不受政策影響的能源板塊在 3 月成為唯一上漲的板塊(當月上漲 3.7%)。從近期的市場動蕩來看，近期市場的大部分疲軟是由于資金從成長型和關鍵周期性板塊流出。因此，除 “七大科技股” 之外的標普 500 成分股表現更為抗跌，自 1 月以來上漲了 0.3%，而 “七大科技股” 年初至今已大幅下調 21.4%。特別是特斯拉，較 52 周高點下跌了 46%，年初至今下跌 36%，自 1 月 1 日以來，除 Meta 之外的所有成分股均下跌了 10 - 20%。自 1 月 1 日起，包括醫療保健、必需消費品和公用事業在內的核心防御性板塊，是少數 12 個月遠期市盈率有所上升的板塊，因為投資者紛紛從科技和非必需消費品板塊撤出資金。

美國經濟，出現放緩跡象

3 月，美國經濟前景惡化，經濟增長放緩，通脹率略有上升。2 月個人消費支出(PCE)通脹率同比升至 2.54%，核心 PCE 通脹率更是較上月上升 10 個基點，達到 2.8% 的同比漲幅。匯豐銀行的經濟學家目前預測，核心 PCE 通脹率在全年都將保持在 2.5% 以上。盡管消費者物價指數(CPI)小幅降至 2.8%，但勞動力市場和關稅方面的不確定性，使得美聯儲在連續第二次會議上維持利率不變，并將全年通脹預期上調 20 個基點至 2.7%。在 3 月的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上，由于對報復性關稅的擔憂以及家庭和企業的不安情緒加劇，美聯儲將 2025 年全年經濟增長預期從去年 12 月的 2.1% 下調至 1.7%。

值得注意的是，政策制定者表示仍有可能進行兩次降息，并宣布了逐步縮減量化緊縮政策的措施。市場對此反應平淡，目前預計今年將降息三次，高于上月預期的 2.5 次，而 1 月份預計僅降息兩次。在勞動力市場方面，失業率雖仍處于低位，但 3 月略有上升(上升 10 個基點至 4.1%)，非農就業人數則逆勢上揚，今年以來漲幅較大。盡管如此，勞動力市場形勢依然嚴峻，職位空缺數持續下降，持續申領失業救濟人數仍高于疫情前水平，首次申領失業救濟人數也有所增加。

然而，當月美國經濟最重要的變化或許是美國消費者的持續疲軟。由于對關稅的不確定性、股市拋售以及不利天氣條件的擔憂，消費者信心降至 2021 年以來的最低水平。這一情況開始在一些實際數據中有所體現：零售銷售月率僅為 0.3%，低于預期，同比趨勢則出現更大幅度的下降，家庭因對經濟的擔憂而提高了儲蓄率。與此同時，企業因預期關稅政策而繼續提前增加進口，但 2 月份這種情況有所緩和，貿易逆差環比收縮 4.9%。

勞動力市場似乎仍處于停滯狀態； 持續申領失業救濟人數未變，而職位空缺數減少：

與此同時，消費者為進一步的不確定性做好準備：

第一季度盈利預期走軟，反映出諸多不利因素

第一季度盈利預期顯示，每股收益(EPS)環比預計大幅收縮 7.8%，但同比增長 7.2%。第一季度銷售額增長預期在季度基礎上也較低(下降 4.3%)，但高于 2024 年第一季度(同比增長 4.0%)。近期的經濟逆風似乎給各企業的盈利前景帶來了壓力，預計只有能源和醫療保健行業的每股收益增長會比第四季度有所加快(分別環比增長 5.3% 和 6.3%)。從同比來看，盈利前景相對樂觀，市場普遍預計大多數行業的每股收益將實現個位數到兩位數的增長，其中醫療保健(+37.8%)和科技(+15.6%)行業領漲。預測顯示，第一季度能源和材料行業的盈利將同比收縮 15.5% 和 13.1%。

在財報季來臨之際，基準指數 2025 年全年盈利預期在過去三個月下調了 1.3%，但預計 2025 年仍將以 11.6% 的健康速度同比增長。金融行業是少數在過去三個月年化盈利預期實現正增長的行業之一，2025 年同比增長從 1.9% 上調至 7.8%，而材料行業的市場普遍預期在過去三個月下調了 8.9%。醫療保健和科技股有望實現全年最高的每股收益增長，市場普遍預期接近 19% 的同比漲幅，而能源、必需消費品和房地產行業的預測顯示，2025 年增長將放緩至僅 1 - 2% 的低迷水平。

市場對銷售額的普遍預期在季度基礎上同樣較為黯淡，預計第一季度銷售額普遍較第四季度下降，不過公用事業(預計環比增長 9.6%)和金融行業(持平)除外。從同比來看，情況則較為樂觀，預計所有行業銷售額都將上升，科技(+12.1%)和醫療保健(+8.7%)行業領漲，但工業(0.6%)和能源(+0.2%)行業會拖累整體增長，其他所有行業的漲幅在 2 - 5% 之間。市場對利潤率的普遍預期相對較低，同樣較上一季度有所下降，但同比有所上升。

第一季度每股收益預期下降，但預計第二季度將反彈：

“七大科技股” 2025 年全年盈利看起來更具彈性：

第一季度銷售額增長預期似乎強勁，由科技行業引領：

預計第一季度凈利潤率將面臨壓力

市場普遍預期的每股收益和銷售額估算