4月1日，高盛將聯發科(MediaTek)、華潤置地(CR Land)、濰柴動力(Weichai Power)和卡夫頓(Krafton)加入亞太地區信心精選名單，同時剔除愛德萬測試(Advantest)、臺達電子(Delta Electronics)、吉寶企業(Keppel Ltd)和紫金礦業(Zijin Mining 02899)。

聯發科(MediaTek)

分析師Bruce Lu認為，聯發科有望從傳統智能手機應用處理器供應商成功轉型為人工智能領域參與者，業務從邊緣人工智能設備起步，拓展至人工智能企業專用集成電路及智能汽車解決方案。他預計，在 2024 - 2027 年期間，營收 / 盈利的復合年增長率(CAGR)將達 16%/17% ，營業利潤率(OPM)將從 2025 年的 19% 提升至 2027 年的 22%，主要得益于市場份額的增加、生成式人工智能需求驅動的智能手機升級周期，以及企業專用集成電路和汽車市場的新目標客戶群(TAM)。

華潤置地(CR Land 01109)

由于償債壓力小得多，且融資受限較少，分析師Yi Wang預計國有企業開發商的業務增長和盈利能力將遠早于行業整體觸底前復蘇。認為華潤置地正處于這一轉折點，并做出以下預測：1)合同銷售增速將重新加快，在一手房市場的市場份額將增加;2)華潤置地的開發業務合同銷售利潤率將在 2025 年觸底;3)華潤置地的經常性業務將穩步增長;4)土地儲備將增加。預計 2025 - 2027 年的平均自由現金流收益率(FCF yield)為 11%，并認為以當前股價計算，華潤置地的估值極具吸引力，這意味著其開發業務的市凈率(P/B)為 0.4 倍，租賃 / 物業管理業務按市值計價。

濰柴動力(Weichai Power 02338,000338.SZ)

分析師Nick Zheng預計濰柴動力將在此基礎上實現估值重估，驅動因素包括：1)重型卡車周期性前景改善;2)發動機產品組合在結構上更具盈利能力;3)濰柴通過凱傲集團(KION)在歐洲的資本支出風險敞口可能從不利因素轉變為有利因素。他還預計，鑒于強勁的凈現金狀況和自由現金流(FCF)生成能力，股息支付將逐步增加。濰柴動力 H 股 2025 年預期市盈率為 10 倍，股息收益率為 6%，兩年每股收益復合年增長率(CAGR)為 18%。

卡夫頓(Krafton)

分析師Eric Cha認為，市場應關注卡夫頓旗下《絕地求生》(PUBG)系列的強勁發展勢頭，這是該公司今年盈利的關鍵驅動因素，而非早期測試反饋不一的新游戲《無畏》(inZoi ，預計僅占 2025 年預期營收的 3% 左右 )。他認為，《絕地求生》的出色表現將是即將發布的 2025 年第一季度業績的關鍵關注點(其盈利預期比彭博一致預期高出 9%)，并預計市場將重新評估全年前景。該股目前的交易估值接近歷史低點，2025 年預期市盈率為 12 倍。

高盛4月亞太地區信心精選名單如下：

一、關于濰柴的分析研究

核心觀點

Nick Zheng 預計濰柴動力將實現估值重估，原因如下：1)重型卡車的周期性前景改善;2)發動機產品組合在結構上更具盈利能力;3)濰柴通過凱傲集團(KGX.DE，覆蓋暫停;濰柴持股 47%)在歐洲的資本支出風險敞口可能從不利因素轉變為有利因素。

在 Nick Zheng 覆蓋的眾多中國機械企業中，他認為濰柴是少數幾家在本輪周期中盈利表現能強于上一輪周期的公司之一。這得益于發動機銷量再創新高(他預計本輪峰值較上一輪峰值高出 16% )以及單位盈利能力提升(單位凈利潤是歷史周期中期平均水平的 2.2 倍 )。這是因為他預計液化天然氣(LNG)在重型卡車領域的滲透率將提升(相比柴油發動機，濰柴在 LNG 發動機市場占據主導地位 )，大缸徑發動機前景向好，特別是在全球人工智能數據中心(AIDC)投資增加的背景下，其在數據中心領域的應用前景廣闊。此外，濰柴在非道路機械發動機市場的份額也在持續擴大。LNG 發動機和大缸徑發動機的單位盈利能力分別是傳統重型柴油發動機的 2 - 3 倍和 5 - 7 倍(用于數據中心應用時可達 40 - 60 倍 )。

鑒于濰柴的凈現金狀況接近其市值的四分之一，且自由現金流(FCF)生成能力更強(Nick Zheng 預計 2025 - 2026 年自由現金流收益率約為 15% - 25% )，他還預計股息支付將逐步增加，平均每年提升 5 個百分點，從目前的 55% 提高到 70%，這與 2019 - 2024 年股息提升速度相近，將進一步提升股東回報。

濰柴動力 H 股 2025 年預期市盈率為 10 倍，股息收益率為 6%，兩年每股收益復合年增長率為 18%。Nick Zheng 認為，鑒于其逐周期盈利能力的提升，估值應高于長期周期中期平均水平，且該行業正處于由多年更新需求驅動的重型卡車上行周期初期，而凱傲集團由于其效率提升計劃相關的一次性費用，目前盈利低于正常水平。

關鍵爭議點與高盛觀點

卡車行業周期處于什么階段? 與市場普遍看法相比，Nick Zheng 對國內卡車周期更為樂觀。其供需分析框架顯示，卡車車隊規模與當前行業活躍度已重新平衡，自 2024 年下半年起已出現企穩跡象。這使他認為中國重型卡車行業將開啟由更新需求驅動的多年上行周期，預計到 2030 年國內重型卡車銷量將達到此前周期峰值的兩倍，本輪周期峰值為 122 萬輛(上一輪周期在 2020 年達到峰值，為 155 萬輛 )，而市場普遍觀點認為中國國內重型卡車需求不太可能回升至 100 萬輛以上(詳見 Nick Zheng 的行業展望升級報告)。卡車電動化將如何影響濰柴的長期前景? Nick Zheng 認為市場過度關注電動化對重型卡車業務銷量的影響，而銷量實際上一直是濰柴歷史盈利的最關鍵驅動因素，但國內周期中期重型卡車需求預期降低疊加電動化影響，使其重要性被掩蓋。盡管國內重型卡車發動機目標客戶群(TAM)預期減少，他仍預計濰柴在本輪周期內發動機銷量將再創新高，較 2020 年的上一輪峰值高出 16% ，原因如下：1)LNG 在重型卡車領域的滲透率提高，濰柴在該領域發動機市場占據主導地位;2)中國重型卡車原始設備制造商(OEM)的出口潛力;3)大缸徑發動機(特別是用于數據中心應用)的增長機遇;4)非道路機械(尤其是挖掘機和礦用卡車)領域的應用增長。更重要的是，他認為市場忽視了濰柴發動機單位盈利能力的結構性改善，這與更高的周期峰值發動機銷量共同作用，使 Nick Zheng 預計其峰值盈利將比上一輪周期峰值水平高出 1.4 倍以上(接近 2022 - 2024 年水平)。

催化因素

Nick Zheng 認為，隨著卡車更新政策的積極影響顯現，2025 年第二季度國內重型卡車銷量加速增長是關鍵的短期催化因素。濰柴的股價歷來與重型卡車行業銷量相關。他還認為，濰柴有望在 8 月公布中期業績(2025 年上半年 )前后，進一步展示其產品組合多元化戰略(如大缸徑發動機、電動動力系統、非道路機械發動機 )成功實施的跡象，從而推動市場上調利潤率和盈利預期。Nick Zheng 對 2025 - 2027 年每股收益的預期比 Visible Alpha 的市場一致預期高出 6% - 18%。

估值、目標價與主要風險

H 股 12 個月目標價為 22 港元，基于 2025 年每股收益的 13 倍市盈率。A 股 12 個月目標價為 24 元人民幣，基于較 H 股股權價值有 19% 的溢價，與過去 6 個月 A/H 股平均溢價相符。

圖表 12：本輪周期中，濰柴動力成功將發動機單位凈利潤提升一倍，產品組合在結構上更具盈利能力(如液化天然氣發動機和大缸徑發動機 )，Nick 預計這一驅動因素在未來仍將持續 —— 濰柴中重型發動機銷量與單位凈利潤情況

圖表 13：憑借更高的單位凈利潤和銷量峰值，Nick 預計到 2030 年濰柴動力發動機凈利潤相較 2024 年將接近翻倍 —— 濰柴按業務子公司劃分的凈利潤情況

二、關于華潤置地的分析研究

核心觀點

Yi Wang 認為，由于國有企業開發商在償債和融資受限方面的壓力小得多，其業務增長和盈利能力將遠早于行業整體觸底前復蘇。Yi Wang 相信，華潤置地作為中國在房地產銷售和購物中心運營方面均名列前茅的中央國有企業開發商，正處于這一轉折關頭，并做出以下預測：

(1)華潤置地的合同銷售增速將重新加快，到 2027 年在一手房市場的市場份額將比 2024 年的 3% 提高 2 個百分點，達到 5%。

(2)華潤置地的開發業務合同銷售利潤率將在 2025 年觸底，公布的毛利率(比現金利潤率滯后 2 - 3 年 )將從 2025 - 2026 年的約 16%，在 2027 年恢復至 18%。

(3)華潤置地的經常性業務將穩步增長，在 2025 - 2027 年期間維持核心利潤貢獻約 40%，同時開發業務的盈利能力也將恢復。

(4)未來三年土地儲備將增加(2025 - 2027 年合同銷售額的平均占比為 35%，而 2024 年為 30% )，但會保持良好平衡，以維持自由現金流增長，為可能的股息增加提供支撐。

Yi Wang 預計 2025 - 2027 年的平均自由現金流收益率為 11%。她認為以當前股價計算，華潤置地的估值極具吸引力，這意味著其開發業務的市凈率為 0.4 倍，租賃 / 物業管理業務按市值計價。在 Yi Wang 看來，鑒于自行業下行以來已進行 7% 的資產減記，當前估值暗示可能還需額外減記 15% 的庫存。

關鍵爭議點與高盛觀點

開發業務充分利用需求復蘇Yi Wang 看好華潤置地進一步鞏固在一線 / 二線城市市場份額的能力。在 2025 - 2027 年期間，她預計華潤置地強大的現有開發業務項目儲備和穩健的土地儲備資產負債表(預計 2025 - 2027 年合同銷售額的 35% 來自土地儲備 )，將使其從房地產市場企穩中最大程度受益，推動 2025 - 2027 年華潤置地年均合同銷售額達到約 3100 億元人民幣(比 2024 年水平高出 20% )。鑒于華潤置地超 50% 的可售資源是自 2022 年以來獲取的，且利潤率穩定，Yi Wang 還預計華潤置地的開發業務現金毛利率在 2025 - 2027 年期間每年將回升 2 個百分點，到 2027 年使開發業務現金毛利增加至約 500 億元人民幣(是 2024 財年水平的 1.7 倍 )。投資物業顯著增長軌跡截至 2024 年底，華潤置地的購物中心組合達到 92 個，資產管理規模達 2980 億元人民幣(同比增長 10% )，預計在 2025 - 2028 年期間還將新開業約 25 個購物中心，使組合總建筑面積較當前水平提升 30% 以上。Yi Wang 預計華潤置地的購物中心業務將呈現顯著增長軌跡，原因如下：1)市場整合(約 80% 的運營中購物中心在當地零售額排名前三 );2)均衡覆蓋高端消費需求(2023/2024 財年，奢侈品購物中心貢獻了華潤置地零售額的約 40% );3)會員基礎(截至 2024 年底同比增長 27% 至 5700 萬人 )和品牌庫(截至 2024 年底共有 1.5 萬個品牌，合作品牌超 8000 個，較 2020 年底增長 60% )的進一步貨幣化，因此有望從政策制定者對刺激消費的持續關注中受益。

催化因素

2025 年合同銷售增速預計為 14%，強于同行，而 Yi Wang 覆蓋的國有企業開發商平均增速為 5%。在即將推出的新項目中，銷售均價也將趨于穩定。政府更好地執行政策以緩解整體庫存壓力，提振消費者信心并釋放需求。政府的消費刺激措施帶來消費趨勢改善，有利于其購物中心運營表現。

估值與目標價

基于 2025 年底的凈資產價值(NAV)，目標價為 36 港元，較 2025 年底每股 NAV 有 10% 的折讓。

圖表 10：Yi 認為華潤置地的估值極具吸引力，按當前股價計算，若以現行市場價值對投資物業租賃 / 物業管理業務進行估值，其房地產開發業務的市凈率估值為 0.4 倍

圖表 11：Yi 預計銷售和建設周期將回歸正常，核心城市高確定性項目的資本支出預算將更為精準，經常性業務將帶來更顯著的收入 / 利潤貢獻，從而改善華潤置地的現金周轉并提升自由現金流生成能力(2025 - 2027 年平均自由現金流收益率為 11% )，進而在當前基礎上為股息支付帶來更大提升空間

三、關于再鼎醫藥的分析研究(首選買入，09688 )

再鼎醫藥仍然在亞太地區信心精選名單上。分析師Ziyi Chen指出，再鼎醫藥是一家生物技術公司，正從基于引進 / 僅面向中國市場的模式，向內部研發 + 引進的雙引擎 / 聚焦全球機遇的業務模式轉型。

在Ziyi Chen看來，這一轉變是由以下因素共同推動的：

1)大幅降低風險的中國業務版圖，包括從全球合作伙伴引進的 10 多個處于后期階段(3 期試驗及以后 )的高質量資產;

2)不斷壯大的全球產品管線，以 ZL - 1310(靶向 DLL3 的抗體藥物偶聯物 [ADC] )為主導，這是釋放再鼎醫藥全球市場價值的關鍵驅動力。維持首選買入評級。