智通財經APP獲悉，中金公司發布研報稱，當前AI成長行情或仍在早期，回調迎來布局機會。結合前期過熱的情緒得到明顯降溫，高擁擠度問題緩解，該團隊認為近期回調后可能再度迎來布局機遇。建議結合國產算力適配背景，關注算力硬件、云服務供應商、數據中心等上游環節；另外推理成本下探促使AI應用降本增效，關注消費電子、機器人、智能駕駛和軟件應用等下游領域。

以下為研報摘要：

成長行情走到哪了？

去年“924”以來，市場重回成長風格并且漲幅較大，但近期AI主線波動加大并出現了風格切換的跡象，部分成長行業如計算機指數已經調整至春節后科技風格明顯啟動時的位置，基本抹去此前由DeepSeek突破帶來的漲幅。較多投資者擔憂估值高、交易擁擠、流動性緊等因素導致行情終結。本篇報告結合歷史復盤，歸納成長行情的重要影響因素，并結合產業發展規律與市場表現的總結出成長投資方法論，分析當前成長行情尤其是AI相關領域所處位置并給出投資建議。

如何定義成長行業?成長行業通常有高增長特征，并在A股市場往往顯現較高的估值，但成長行業的內涵隨時代不斷變遷，不同時期市場中的代表性行業也會變化。我們認為分析成長行情需要明確主線，而非籠統看作整體，我們通常把成長風格劃分為科技成長、制造成長和消費成長三大類，通?？萍己椭圃斐砷L行情爆發性強但周期性也強，而消費成長穩定性和持續性更好。

成長行情由哪些因素決定?我們從七個維度，按照重要性高低和影響方式分析：1)產業趨勢和盈利兌現是成長行情的決定性因素，若景氣行業稀缺則成長行情很難談起。產業景氣度和盈利的邊際變化至關重要，盈利增長走弱或是供需失衡跡象可能導致行情終結，但反之回調往往是布局機會。2)宏觀環境非決定性因素，產業趨勢高景氣足以抵御宏觀壓力，但結合A股市場歷史經驗，在景氣趨勢前提下，“低增長、低通脹、低利率”環境往往更有利于成長行情擴大超額收益。3)重要的產業和監管政策是成長行情的充分非必要條件，政策邊際調整容易導致行情拐點出現。4)外部環境重要性不如內部基本面，但是需要關注如地緣因素、美債等影響全球資金流向，全球成長風格同步性仍高且映射性較強。5)估值不決定成長行情的高度，但估值修復至相對高位后行情波動將加大，典型的成長行情往往經歷估值驅動向業績驅動切換，初期高市盈率可能不必過于憂慮。6)情緒指標(如換手率、交易占比反映的擁擠度)對成長行情短期有擇時效果，但中期的效果和意義有限。7)股市資金面要關注主導資金變遷對成長風格的影響，個人投資者、公募、私募和外資的投資偏好差異大，若主導資金偏好與市場風格共振，容易出現極端的風格分化和估值波動。此外，如公募配置擁擠度等問題也值得關注。

當前AI成長行情或仍在早期，回調迎來布局機會

結合上述七要素，產業趨勢上，DeepSeek以低成本、高性能和開源的三大優勢，為應用場景發展提供重要基礎，我國AI產業的高景氣或仍在早期，我們預計算力、云計算等基礎設施有望率先兌現業績，應用端在下半年至明年也有望貢獻盈利，產業趨勢疊加科技敘事改善信心，是中期成長行情最重要的基礎。宏觀環境和政策上，當前國內經濟轉型，低增長和低通脹的宏觀環境，以及支持“新質生產力”的產業政策導向，也對AI成長行情有利。外部因素方面，地緣不確定性雖然沖擊全球成長風格，但科技敘事和地緣敘事變化有望推動全球資本再布局，若科技敘事和基本面改善共振，外資回流中國的潛力將增加。估值方面，近期AI主線大幅回調后，港股估值具備吸引力(我們編制的港股科技10巨頭指數估值僅從12.9倍修復至17.5倍，近期回落至16.5倍)，A股高估值問題也得到緩解，而且在產業趨勢的早期，高估值往往不是主要矛盾。交易情緒方面，結合前期過熱的情緒得到明顯降溫，高擁擠度問題緩解，我們認為近期回調后可能再度迎來布局機遇。資金面方面，當前主導資金偏好成長風格，但要注意A股近階段由個人投資者主導，而港股更多是南下機構投資者和高凈值個人，可能意味著港股成長風格在持續性和波動性好于A股。節奏上，AI產業近期回調幅度較充分，但時間上，外部關稅風險以及一季報業績可能影響風險偏好，對行情產生壓制，建議逢低左側布局。配置方向上，建議結合國產算力適配背景，關注算力硬件、云服務供應商、數據中心等上游環節;另外推理成本下探促使AI應用降本增效，關注消費電子、機器人、智能駕駛和軟件應用等下游領域。

從產業趨勢發展規律看AI中長期投資策略

產業趨勢是成長投資的決定因素，我們重點分析歷史上兩大產業浪潮，智能手機到移動互聯網，以及中國新能源車崛起，從產業趨勢發展規律總結出對AI中長期投資策略的四點啟示：

1)科技創新的不確定性意味著指數投資是較好方式。長周期來看，科技行業格局有高度不確定性，從1995年至今只有微軟的市值長期位于美股科技行業前十，并且大量早期的科技龍頭已經退市，中國科技股票也呈現類似特征。原因在于科技公司難以形成堅實的護城河，而且在技術變革過程中高度依賴管理層的技術路線決策是否正確，這意味著我們很難提前預知AI發展最終哪些公司可能勝出，但AI指數投資能夠自發實現優勝劣汰，鎖定中長期賽道增長帶來的收益。

2)科技產業鏈投資遵循一定順序，“賣鏟子”公司先于應用環節。在0-1早期，產業發展空間和前景相對模糊，此時擁有確定需求的“賣鏟子”公司率先受益;隨后在1-100的階段，產業技術成熟后應用場景將百花齊放，各環節一二線龍頭普漲;在產業成熟階段，擁有成熟應用并形成閉環生態的龍頭將發揮規模效應，是投資首選。對于AI產業，投資順序也可從上游算力、數據中心等基礎設施，再到下游軟件和端側應用，最終在格局穩定后投資擁有閉環生態的平臺公司。

3)產業的全球競爭力提升有重要的市場含義。歷史上中國的產業在全球競爭力提升，產業鏈中心向中國遷移時，資本市場通常有積極反映：一是中國公司在全球市值占比提升，二是國際資金因偏好一國具備比較優勢的產業而流入，三是全球競爭力往往帶來估值中樞提升，并享有全球估值溢價。未來若中國AI產業競爭力不斷提升也可復刻這些積極變化。

4)正確認知“產能過?！眴栴}：制造業由于周期性強以及建產能慢，階段性供需失衡是正?，F象，并不都是低效“產能過?！薄鴥華I產業目前處于資本開支擴張早期，暫時無需擔憂，但是更遠期需要關注上游算力和部分下游制造業的生產設備供需失衡問題，服務業領域則主要可能存在人力資源的供需失衡。