出品 | 創業最前線

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當年輕人不再執著于婚育，“試管嬰兒第一股”錦欣生殖增長的速度明顯慢了下來。

2024年，錦欣生殖實現收益28.12億元，僅同比微增0.8%。這是自2021年以來，其收入增速首次下滑至個位數。

隨著二胎、三胎政策的放開，輔助生殖一直被認為是“黃金賽道”。作為這個賽道的龍頭企業，錦欣生殖曾吸引了紅杉、中信銀行等資本的進入，一時風頭無兩。

在三胎政策實施的2021年，其股價一度高達23.798港元/股，如今股價僅剩3.23港元/股，4年股價蒸發86%。

但錦欣生殖并不甘心困于此。一方面，為了吸引有經濟壓力的患者，公司推出“0元試管、不成功全額賠付”的“錦寶計劃2.0”。另一方面，公司向生殖整復與抗衰、失眠等方向拓展多元化業務，試圖捕捉年輕人的未來市場需求。

只是，錦欣生殖或許應該清楚，這場與生育率賽跑的游戲，才剛剛開始而已。

1、范玉蘭“隱身”，增長疲態已現

提起錦欣生殖，繞不開一個關鍵人物——前成都錦江婦幼保健院（婦產科醫院）院長范玉蘭。不過，自錦欣生殖披露招股書以來，她就“隱身”在股東、管理層名單之外。

2003年，范玉蘭帶領錦江婦幼保健院的醫生和管理人員成立成都錦江生殖中心，2010年又通過員工集體持股方式，成立先前成都西囡醫院（成都西囡醫院的前身），一直專注于輔助生殖服務及相關治療。

只是，輔助生殖涉及到計劃生育、技術、倫理道德等問題，受到國家嚴格監管，因而輔助生殖的牌照申請門檻高、流程長。

為了獲得IVF牌照（可以做試管嬰兒的牌照）及順利年檢，公司曾有一位股東向四川省衛計委科教處（前稱四川省衛生廳科教處）前處長蘇林行賄21萬元。而在蘇林受賄案審理時，錦欣生殖有兩位股東是證人。

「界面新聞·創業最前線」梳理發現，錦欣生殖明確，上述兩位股東在姐妹公司Jinxin Ob-Gyn、錦盛企業管理持有股權。

而天眼查顯示，錦盛企業管理的股東只有兩位，分別是范玉蘭和王猷權，其中范玉蘭是董事長。

也就是說，在蘇林受賄案審理時，錦欣生殖出席的兩名證人就是范玉蘭與王猷權，并且其中一人向蘇林進行了行賄。

（圖 / 錦欣生殖招股書）

錦欣生殖堅稱，公司及董事沒有批準這項“行賄款”，但從結果來看，錦欣生殖是國內最早一批獲得輔助生殖牌照的機構之一。

正因為有了牌照，公司才能進入輔助生殖領域，并搭建橫跨中國、老撾、美國三地的國際輔助生殖平臺，成為民營輔助生殖領域的佼佼者。

時過境遷，隨著生育高峰過去，輔助生殖牌照的稀缺性已不是最大難題，更大的難題在于，這屆年輕人“不太想生娃”。

3月28日，錦欣生殖發布2024年財報。報告期內，公司實現收益28.12億元，同比增長0.8%。這是自2021年以來，錦欣生殖收入增速首次下滑至個位數。

（圖 / 錦欣生殖財報）

其實，公司收入增長出現疲態早有苗頭。2021年至2023年，其收益增速分別為28.9%、28.6%及18.0%，已經連續三年下滑。

不僅如此，錦欣生殖的利潤已經轉入負增長。2024年，公司實現純利2.74億元，同比減少21.2%；非國際財務報告準則經調整純利約為4.16億元，同比減少11.7%。其中，公司擁有人應占利潤2.83億元，同比下滑17.88%。

（圖 / 錦欣生殖財報）

業績發布之后，中銀國際發布研報，將錦欣生殖的投資評級下調至“持有”，指出其2024年業績低于市場預期。

研報認為，盡管中國政府推出了一系列提高生育率的政策，包括將輔助生殖納入醫保報銷以及提供育兒津貼，長期而言將給行業帶來一定增長潛力，但中短期內，受限于嚴格的資格要求和相對較低的服務單價，輔助生殖行業的收益仍顯得有限。

2、年輕人更愛凍卵，消費醫療是出路嗎？

過去，輔助生殖一向被視為“黃金賽道”。

《育齡人群不孕不育防治臨床實踐指南（2024）》提到，根據我國生殖健康調查的數據，截至2020年，不孕癥患病率上升至17.6%，據此估計，目前我國約有3300萬對育齡夫婦面臨不孕問題的困擾。而這些夫妻若想生育，往往會尋求“試管嬰兒”等輔助生殖技術的幫助。

單純從數據來看，輔助生殖的確是一片藍海。但現實情況是，這屆年輕人似乎并不熱衷于生育，又何談采用經濟成本更高的輔助生殖？

具體到錦欣生殖來看，國內的業務量全線下滑。

2024年，作為公司大本營的成都業務取卵周期數為1.39萬個，同比減少13.0%。好在，成都的婦產兒科服務實現增長，且VIP滲透率提高及對高端醫療服務的需求增加，才保證了公司收入和2023年基本持平，達到14.73億元。

同期，大灣區、昆明及武漢的業務量、收入雙雙下滑。其中，大灣區業務的取卵周期數同比減少8.4%至5769個，收入同比減少1.1%至4.69億元；昆明及武漢業務的取卵周期數同比減少0.4%至4242個，收入同比減少2.9%至2.66億元。

（圖 / 錦欣生殖財報）

相比于國內，錦欣生殖在海外的業務增長強勁。2024年，海外業務的取卵周期數4548個，同比增加18.2%；收入6.04億元，同比增加6.0%。

其中，凍卵業務功不可沒。錦欣生殖解釋，海外業務的增長，主要由于HRC Medical大力推廣凍卵業務以及國際業務的恢復，取卵周期數同比增加16.2%。

（圖 / 錦欣生殖財報）

不過，錦欣生殖并沒有完全依賴凍卵等業務，而是選擇多條腿走路。

在輔助生殖領域，錦欣生殖瞄準了低收入群體。例如，其在財報中提及，公司聯合保險機構及銀行機構，將保險產品與消費貸產品結合。在此基礎上，公司推出了0元也能做試管、不成功全額賠付的“錦寶計劃2.0”。

（圖 / 錦欣生殖財報）

不過，試管未成功的成本由誰來支付？試管成功后客單價預計達到什么水平？是否會因為消費貸利息等費用給患者造成更大經濟壓力？對此，「界面新聞·創業最前線」試圖向錦欣生殖了解，但截至發稿，仍未獲回復。

面對主業增長乏力，錦欣生殖也開始向消費醫療轉型。其透露，2024年，四川錦欣西囡醫院（靜秀院區）開設了生殖整復與抗衰門診，針對分娩后女性群體盆底等功能修復的需求，為女性生殖功能障礙的矯正和康復、生殖器官形態的整形提供相應治療。

另外，四川錦欣西囡醫院（畢升院區）針對青少年生長發育、少女婦科、少男男科、體態、營養注意力不集中等心理問題，也在逐步發展青少年健康管理。

（圖 / 錦欣生殖財報）

客觀而言，這種轉型雖能拓展收入來源，但也帶來新挑戰：消費醫療業務需要持續的品牌投入和服務創新，也需要整合婦科、麻醉科、心理科等多學科資源，并不是可以將輔助生殖經驗“復制粘貼”的過程，這顯然對錦欣生殖的管理能力、人才儲備提出了更高要求。

3、大肆擴張，短期資金缺口約7億

其實，輔助生殖是一門“慢生意”。畢竟，單個醫療機構的業務承載能力有限，比較容易觸及天花板。

但為了保持業績的持續增長，錦欣生殖沒有選擇固守成都一隅，而是通過收并購快速擴張。

2017年，公司收購深圳中山醫院73.98%股權，耗資6.11億元；2018年，又收購HRC Management100%股權，約為31.11億元，以換股形式進行；2019年，附屬公司四川錦欣生殖收購成都錦奕全部股權，總代價6.78億元。

（圖 / 錦欣生殖招股書）

另據「界面新聞·創業最前線」不完全統計，在2020年至2022年期間，公司還先后拿下了武漢黃浦醫院、云南九洲醫院、昆明和萬家醫院、四川錦欣婦女兒童醫院、成都健康、錦邁實驗檢測等公司的部分股權。

一直以來，錦欣生殖很注重與醫生的綁定。錦欣生殖執行董事、聯合首席執行官董陽在接受《封面新聞》采訪時曾表示，公司的“醫生合伙機制”從2004年開始實行一直到現在，能夠吸引很多優秀的醫生在這個平臺上工作，讓醫生能夠在享受比較好的現金收益的同時，也能享受資本的收益。

從資本角度來看，錦欣生殖的確曾深受青睞。IPO前，公司就已經吸引了紅杉中國、中信銀行旗下的信銀投資、萊恩資本、藥明康德等一眾知名投資機構。

頭頂光環的錦欣生殖，很快走上了資本市場。2019年，錦欣生殖登陸港交所；三胎政策放開的2021年，股價最高漲至23.798港元/股。

如今，這些高光時刻終究成為了“過去式”。截至2025年4月3日，錦欣生殖股價報收3.23港元/股，較巔峰時期下滑86%。

股價大幅滑落之后，被深度綁定的醫生是否有所不滿？是否存在退出機制？對此，「界面新聞·創業最前線」試圖向錦欣生殖方面進行了解，但截至發稿仍未獲回復。

不過，股價還不是錦欣生殖要解決的當務之急，更急迫的事情是化解現金流難題。

截至2024年12月31日，其定期存款為2463萬元、銀行結余及現金5.46億元，而短期銀行借款已經高達12.78億元，短期資金缺口約7億元。

（圖 / 錦欣生殖財報）

但錦欣生殖似乎并沒有停止擴張的意思。在2024年財報中，其表示將一直尋找機會拓展業務網絡，在中國傾向于通過收購進入高增長潛力的市場，在美國尋求通過醫生招募及自建診所進行擴張。

只是，擴張的資金鏈從何而來？公司是否擔憂資金鏈的安全？對此，「界面新聞·創業最前線」試圖向錦欣生殖方面進行了解，但截至發稿仍未獲回復。

可以看到，錦欣生殖在資金鏈上的極限騰挪。2024年，公司償還貸款31.84億元，又新增貸款32.94億元，較2023年6.4億元的新增貸款增長超4倍。

（圖 / 錦欣生殖財報）

可以說，在國內生育率低迷的當下，錦欣生殖的故事正在褪色。換個角度來說，當年輕人選擇用凍卵對抗生育焦慮時，就已經意味著，困在輔助生殖這個“黃金賽道”里的企業，難以找到新的突破口。

*注：文中題圖來自錦欣生殖官網。