文 | 港股研究社

繼2022年暫停首次港股上市計劃后，3月31日晚，賽力斯發布公告稱，公司董事會和監事會已審議通過發行H股股票并在港股主板首發上市的議案。

5年翻了超10倍的汽車大牛股——賽力斯赴港上市的時機或許成熟了。

2024年中國市場新能源汽車滲透率突破46%后，由新能源勢力主導的國產車企競爭進入絕對的深水區。

同一時間，作為中國新能源汽車產業突圍的典型樣本，賽力斯成為繼特斯拉、比亞迪、理想后，全球第四家實現盈利的新能源車企。財報顯示，2024年全年賽力斯營收繼續飆增305.04%至1451.76億元，歸母凈利潤更是由23年虧損24.5億元躍升至盈利59.46億元。

從傳統車企轉型為智能電動汽車制造商的企業，賽力斯大概率將成為繼比亞迪之后第二家實現A+H股兩地上市的民營車企。然而，隨著技術、品牌與資本的三重門檻加速行業洗牌，賽力斯又能否講好在與華為深度綁定的模式中平衡自主創新與生態依賴的故事？其高負債下的擴張能否持續？

中高端新能源滲透率54%背后的"賽力斯密碼"

賽力斯的崛起堪稱中國汽車行業的“逆襲樣本”。

其成長軌跡貫穿三次關鍵創業階段：1986-2003年從偏居重慶巴縣的一家彈簧廠成長為汽車減震器供應龍頭之一；2003-2016年聯合東方汽車正式進軍整車制造與微面市場，雙方合力成立了后來的東風小康汽車，而這也是國內首例國有大型車企與民營企業聯手造微車的案件。

第三次創業始于2016年，公司創辦金康新能源開始聚焦新能源轉型。期間公司在美國硅谷設立研發中心，并收購特斯拉前聯合創始人的電池公司。然而初期推出的SF5車型銷量慘淡。

轉機出現在2019年，深陷轉型困局中的小康汽車遇見同樣在尋求新出路的華為，雙方一拍即合開始了一場從傳統車企到智能電動汽車領軍者的跨越式蛻變表演。

2021年末雙方正式達成合作關系，并陸續推出了AITO汽車品牌及多款車型；2022年小康汽車正式更名賽力斯，開啟了歷史新篇。

要知道這個時候，海外特斯拉、國內新勢力“蔚小理”早已在中高端市場具備了一定品牌聲量。

但最終，華為品牌與智界實力的加持讓賽力斯通過“技術+生態”雙輪驅動實現彎道超車：2024年新能源汽車銷量42.69萬輛，同比激增182.84%；問界M9以超15萬輛交付量，連續11個月領跑50萬級豪華車市場，單車均價突破40萬元，持續刷新國產高端車認知。

改名后短短三年時間，賽力斯營收體量從341.05億元膨脹到去年的1451.76億，翻了近4.3倍；并在2024年完成了電動智能化轉型的階段性勝利。財報顯示，公司全年凈利潤激增342.72%至59.46億元，一改2022、2023年分別大虧38.32億元、24.50億元的面貌，且全年盈利逐季加快釋放。

在這個國內新能源汽車市場增速日趨放緩，國產造車勢力經營表現愈發分化之際，賽力斯成功站上了中高端汽車舞臺。

中國汽協統計數據顯示，去年國內20萬元以上的新能源乘用車滲透率快速從44%提升到54%，遠高于整體的46%，這意味中高端領域品牌排位賽結果已經有一定苗頭了，而賽力斯必占一席之地。

技術護城河的構建是賽力斯轉型的核心底氣。2024年公司研發投入70.53億元，同比增長58.9%；最重要的人才方面，年末公司研發人員已達6201人，同比增長25.15%。

在持續高強度投入下，公司形成“魔方平臺+超級增程”技術矩陣。其中，去年4月推出的魔方平臺兼容超增、純電、超混三種動力形式，支持全尺寸車型開發，是全球首個全棧式多動力兼容平臺；新一代超級增程系統熱效率達44.8%，一升油發電超3.6度，處于行業量產增程器中的領先水平。

全年賽力斯發明專利授權量增速達301.69%，居自主品牌第一，技術壁壘顯著提升。

問界=華為？賽力斯品牌認知度的"薛定諤之貓"困境

成立39年，賽力斯三次改名、三次轉型創業、三次跳躍，這些無疑是其后天冒險基因的最好詮釋。

接下來賽力斯或許正在開始新一場冒險之旅。

作為首個與華為實現從研發到銷售全鏈條深度綁定的車企，賽力斯的"智選車模式"在財報中呈現出顯著的雙重特征。

正向效應方面，華為的ICT技術賦能使問界車型智能化體驗領先行業，2023年單車均價提升至28.9萬元，品牌溢價能力超越多數傳統車企，去年問界M9的表現就是更好的詮釋；渠道共享方面，全國700余家華為門店的引流效應，使其獲客成本較自營模式降低60%。

但潛在風險同樣不容忽視：技術路線過度依賴華為可能導致戰略自主性受限，且隨著鴻蒙智行旗下聚集五個子品牌，賽力斯能否保住華為門店C位不好說，但可以確定的是這一渠道資源的爭奪必然會加劇。

與此同時，站在行業的維度，進入2025年后，智駕平權成為汽車圈最大議題，此前包括吉利、比亞迪、長安、奇瑞等資深汽車玩家都先后宣稱要將智能駕駛作為標配甚至全系標配。譬如終于宣布要上市的奇瑞汽車日前就用舉辦了一場“油電同智，全球同行”的戰略發布會。

這意味著接下來鴻蒙智行的中高端溢價能力必然會遭受沖擊。

依照賽力斯一路走來流露出的思危意識，合作紅利與獨立性博弈或許是其接下的重點，畢竟擺在眼下的事實是，說到問界大多消費者會提到華為，但是只有少部分會想到賽力斯。

一方面，為去年8月賽力斯出資115億元購買了華為旗下深圳引望10%的股權，作為唯二戰略性引進該公司的股東，賽力斯在華為智駕生態中的獨特性得以成功保留下來

但另一方面，在去年更早之前賽力斯以25億元的收購價拿回問界商標及外觀設計專利時，市場就對其獨立意圖有所猜測，當然這也是華為生態模式下的必然結果。

因此，來到今年賽力斯進一步宣布，擬通過發行股份的方式購買龍盛新能源100%股權。

資料顯示，龍盛新能源主營業務是為提供新能源汽車工廠的生產性租賃服務，其核心資產是被稱為“超級工廠”的智能制造基地，該工廠采用“四位一體”智能制造架構，配備超過3000臺機器人，實現關鍵工序100%自動化，是賽力斯問界系列智能電動汽車的重要生產基地，明顯的上下游關系。

成為獨立自主大廠，構建自有生態的野望下，加速整合產業鏈資源是賽力斯的必經之路。

此外，超級工廠整合的另一方面，賽力斯還在橫向延伸至智能機器人領域。作為重慶首批具身智能機器人項目入選企業，目前賽力斯已成立全資子公司重慶鳳凰技術有限公司，這一步邁得確實不小。

隨之而來的是資金壓力。

財報顯示，2024年賽力斯以943.64億元的總資產對應總負債824.58億元，較去年同期增長87.22%，資產負債率高達87.38%。雖然是擴張期的良性負債結構，但不能否認公司的償債壓力。

一旦市場環境出現不利變化，或者公司資金回籠不及時，可能會對資金鏈造成沖擊。更何況汽車制造業本身就是一個重資產產業，行業的資金壁壘一直都不低。

為此，已經開始“造血”的賽力斯選擇重啟赴港上市計劃。當然，加快國際化步伐大概也是其赴港上市中的一環。公告顯示，公司將在股東大會決議有效期（24個月）內選擇合適的發行窗口完成上市，未來有望打造國際化資本運作平臺，為新能源汽車技術研發、海外市場拓展及供應鏈優化提供資金支持。

"官翻”新故事開啟，或筑牢賽力斯的"技術奢侈品"價值

奔赴港股市場，賽力斯確實有了不少獨特的籌碼贏得投資者關注。

但如果說新故事，最值得期待的是，還屬其商業模式的創新有望構筑真正的汽車奢侈品品牌邏輯，給行業周期邏輯帶來小小的顛覆。

日前，賽力斯推出“官方置換+官翻二手車”閉環：通過3萬元置換補貼加速老車主換購，回收車輛經原廠翻新后以“準新車”形式再次出售。

按理來說，目前包括小鵬、極氪、比亞迪、蔚來都推出了官方二手車認證業務，但區別在于，M9翻新的價值，至少目前遠不是其它國產高端車型能比擬的。譬如比亞迪旗下同樣主打高端定位的騰勢，銷量以及產品品牌力明顯不如M9，這就決定了它的渠道流通性、保值率很不可能高過M9。

回顧汽車行業百年發展歷程，美國福特、日本豐田以及歐洲BBA等車企，曾憑借獨特的商業模式先后輪流在市場上占據主導地位長達數十年之久。但它們的創新大多都聚焦于汽車的設計、研發、制造與生產環節。但歸根結底，汽車依舊屬于耐用型大宗消費品，消費者換車周期較長。當全球汽車保有量達到一定規模后，行業發展便容易遭遇瓶頸，陷入產業蕭條。

服務環節的創新或許會是汽車史上新一輪突破口。而賽力斯的這個商業模式具備緩解國內汽車消費周期的可能性：在提供全方位售后保障的前提下，大幅縮短客戶換車周期，提升公司資產運轉效率；同時也破解當下汽車技術加速迭代消費者的換代焦慮，一舉兩得。

整體性來看，賽力斯的打法其實與華為有著異曲同工之妙，憑借二手車官翻服務，以汽車的技術迭代升級贏得更大的溢價盈利，打好長期經營基底。

初試成果也確實斐然。數據顯示，問界M9置換訂單中，78%的車主選擇加裝激光雷達、隱私玻璃等增值配置，單車溢價超5萬元。這種模式將汽車從“耐用消費品”轉變為“技術快消品”，使賽力斯毛利率從2023年的9.92%躍升至26.21%，跑贏同期的比亞迪、理想，并徹底擺脫“增收不增利”的新勢力困局。

不過未來這一藍圖的完全實現，前提是賽力斯M9的產品力、品牌聲量以及技術迭代的吸引力必須跟得上，否則在蘋果AI手機可能就是前車之鑒。