圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

一個(gè)少年與他的13年。

2012年，中國(guó)創(chuàng)投江湖暗流涌動(dòng)：微信用戶突破2億，4G牌照即將發(fā)放，O2O大戰(zhàn)在美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)間初現(xiàn)端倪。

彼時(shí)，一位積極樂觀、滿腦子奇思妙想的意氣風(fēng)發(fā)少年——喬英倫離開了校園，站在職業(yè)選擇的十字路口，金融、咨詢、地產(chǎn)、快銷……這些熱門行業(yè)在他面前鋪開了一條條不同的道路。

選擇市場(chǎng)營(yíng)銷專業(yè)的初衷是，他認(rèn)為通過營(yíng)銷了解用戶需求、吸引消費(fèi)者是一件無(wú)比有成就感的事。然而，他很快意識(shí)到，管理咨詢雖然看似全面，但本質(zhì)上只是“出主意”，能否真正落地并不由咨詢顧問決定。

于是，他將目光投向了金融行業(yè)。無(wú)論是買方還是賣方，金融行業(yè)都能讓他感受到一種直接的影響力和成就感。帶著這份信念，他毅然加入了華興資本。

這個(gè)決定，恰與被稱為"移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)元年"的時(shí)代脈搏同頻共振。喬英倫從一名普通分析師起步，憑借對(duì)用戶需求的敏銳洞察與交易執(zhí)行力，先后完成了豌豆莢、嗶哩嗶哩、貓眼、斗魚等多起重量級(jí)交易。8年之后，他晉升為華興最年輕的董事總經(jīng)理。

隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)的浪潮，他從消費(fèi)、文娛、游戲、社交等領(lǐng)域逐步邁向更具技術(shù)壁壘的領(lǐng)域：從AI領(lǐng)域的生數(shù)科技，到具身智能企業(yè)星海圖，他始終站在技術(shù)演進(jìn)與商業(yè)實(shí)踐的交匯點(diǎn)。

“華興很簡(jiǎn)單，沒有復(fù)雜的人際，靠成績(jī)說話。”從一名初出茅廬的分析師，一步步成長(zhǎng)為業(yè)務(wù)合伙人，喬英倫書寫了一段“超越極限”的傳奇故事。這不僅是他個(gè)人奮斗的縮影，更是那個(gè)時(shí)代浪潮中無(wú)數(shù)追夢(mèng)者的縮影。

近日，具身智能賽道的明星企業(yè)星海圖宣布完成新一輪超3億元人民幣融資。作為星海圖融資背后的推手，鈦媒體創(chuàng)投家與喬英倫展開了一場(chǎng)對(duì)話，探討投資人對(duì)AI及大模型創(chuàng)業(yè)的信心、交易挑戰(zhàn)以及未來機(jī)遇。

關(guān)于AI、大模型行業(yè)

鈦媒體創(chuàng)投家：你如何看待AI行業(yè)的發(fā)展？

喬英倫：過去，AI的使用方式是問一個(gè)問題，過一會(huì)兒系統(tǒng)給出一個(gè)答案，受限于模型的水平，答案看起來似是而非，讓人感覺說了等于沒說，導(dǎo)致用戶對(duì)AI缺乏信任，使用頻次難以提升。

然而，這次不同，用戶能夠看到AI的思考過程，并且發(fā)現(xiàn)思考過程是合理的，能夠在答案中找到邏輯投射，極大地贏得了用戶的信任，從而推動(dòng)AI的使用量迅速增長(zhǎng)。

對(duì)比當(dāng)下的AI發(fā)展階段，類似移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的崛起的情況。互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代啟動(dòng)與全面繁榮，其背后的關(guān)鍵條件包括以下幾點(diǎn)：

1、智能手機(jī)的普及：不僅僅是iPhone和高端安卓機(jī)（如三星），還有大量中低端機(jī)型填充市場(chǎng)，促成了整體用戶基數(shù)的擴(kuò)大。

2、用戶習(xí)慣的培養(yǎng)：人們逐漸適應(yīng)了智能手機(jī)的各類操作，如圖片縮放、觸屏交互、陀螺儀定位、攝像頭使用等，這些成為了日常行為習(xí)慣。

3、3G網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性和普及度：當(dāng)3G網(wǎng)絡(luò)達(dá)到穩(wěn)定可用的水平，數(shù)據(jù)傳輸速度提升，網(wǎng)絡(luò)普及度提高，為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)提供了可靠的技術(shù)支撐。

4、通信資費(fèi)的大幅下降：在國(guó)家主導(dǎo)下，3G資費(fèi)迅速降低，使得移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的使用成本大幅下降，從而促進(jìn)了整體生態(tài)的繁榮。

鈦媒體創(chuàng)投家：未來半年到一年內(nèi)會(huì)有黑馬產(chǎn)品殺出嗎？

喬英倫：這是一個(gè)未知數(shù)，取決于這幾個(gè)關(guān)鍵問題的解決。

第一，AI的使用習(xí)慣是否已經(jīng)被充分培養(yǎng)。至少DeepSeek這次的爆發(fā)，推動(dòng)了AI在全民范圍內(nèi)的較大規(guī)模普及，而在此之前，很多AI產(chǎn)品并未真正觸達(dá)到全民用戶。

第二，國(guó)產(chǎn)芯片的適配與容錯(cuò)空間。隨著AI應(yīng)用的增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)芯片的利用率上升，給廠商提供了更大的容錯(cuò)空間，推動(dòng)硬件技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步。

第三，算力成本的下降。目前來看，國(guó)家已經(jīng)下定決心要降低算力成本，這一趨勢(shì)已經(jīng)有所顯現(xiàn)。如果算力成本持續(xù)下降，那么AI生態(tài)的基礎(chǔ)架構(gòu)將加速成型。

綜合來看，若這些外部條件逐步完善，我們可以期待AI生態(tài)在未來不斷繁榮，帶來持續(xù)性的技術(shù)突破和市場(chǎng)增長(zhǎng)。

鈦媒體創(chuàng)投家：投資人現(xiàn)在對(duì)AI的投資意愿是否還像去年那樣強(qiáng)烈？

喬英倫：現(xiàn)在投資人的態(tài)度出現(xiàn)了一些有趣的分化。

對(duì)于已經(jīng)投資了模型公司的投資人來說，他們的心態(tài)也各不相同。一些人認(rèn)為行業(yè)已經(jīng)向前邁出了一步，比如DeepSeek的出現(xiàn)確實(shí)推動(dòng)了整個(gè)行業(yè)的發(fā)展，但大家仍然需要持續(xù)創(chuàng)新。

舉個(gè)例子，嚴(yán)俊杰（MiniMax創(chuàng)始人）在一次專訪中提到，他們嘗試了各種產(chǎn)品優(yōu)化和市場(chǎng)投放，但ROI并不高。然而，當(dāng)他們將基礎(chǔ)模型能力從6.57提升到7.0時(shí)，用戶留存率一下子提高了三個(gè)百分點(diǎn)。這說明持續(xù)迭代模型能力仍然非常重要。

盡管如此，一些投資人可能會(huì)依舊堅(jiān)定認(rèn)為說沒有影響，但實(shí)際上是他們對(duì)于投資新的大模型公司的興趣大幅下降了。在我看來，這或許是一個(gè)比較危險(xiǎn)的結(jié)論。

而且需要說明的是，有些公司雖然稱為模型公司，但它們已經(jīng)有幾億美金的收入了，顯然不能簡(jiǎn)單地歸類為純模型公司。

對(duì)于投資人來說，重點(diǎn)從來不是標(biāo)簽化的“模型公司”是否吸引人，而是企業(yè)是否能做出新東西，增長(zhǎng)空間和價(jià)值創(chuàng)造在哪里。

另一類投資人則普遍認(rèn)為，有了一個(gè)足夠好的模型可以使用，極大地激活了生態(tài)的繁榮度。大家期待更多的應(yīng)用公司能借助好的模型發(fā)揮出更好的效果，盡早實(shí)現(xiàn)規(guī)模化和更深入的價(jià)值創(chuàng)造。這也掃清了一些產(chǎn)品型創(chuàng)業(yè)者的障礙，大家看到了新的迭代機(jī)會(huì)。

此外，還有一些產(chǎn)業(yè)投資人的觀點(diǎn)，他們覺得國(guó)產(chǎn)芯片開始適配大模型是一個(gè)利好，國(guó)產(chǎn)推理芯片可能會(huì)迎來融資空間。不過，對(duì)于這一點(diǎn)，大家看法不一。

鈦媒體創(chuàng)投家：這些情緒有反饋到實(shí)際交易層面嗎？

喬英倫：或許有一些，但我們并不完全知道，因?yàn)槭袌?chǎng)信息并不完全透明。盡管市場(chǎng)預(yù)期很高，但大家更關(guān)注的是產(chǎn)品本身的價(jià)值和實(shí)際成果。

關(guān)于機(jī)遇

鈦媒體創(chuàng)投家：春節(jié)后，您與投資人交流時(shí)，他們提到市場(chǎng)信心有所回暖，這種回暖是否體現(xiàn)在交易上？

喬英倫：我覺得當(dāng)前所謂的“熱鬧”更多是表面現(xiàn)象；市場(chǎng)是否回暖的定義需要更清晰，交易事件可能會(huì)是一個(gè)層面，但單筆交易金額是否上升同樣也需要考慮。

比如，在大模型公司的融資中，每個(gè)項(xiàng)目動(dòng)輒兩三億美金，但這些資金其實(shí)是投資人東拼西湊來的，單筆五六千萬(wàn)美金的投資在今天的市場(chǎng)上依然很少見。

換一個(gè)角度來看，許多投資人提到一些大廠高管或行業(yè)牛人即將創(chuàng)業(yè)，大家傾向于先投一輪，后面再看具體情況。這種“先投再說”的策略可能導(dǎo)致投資事件增多，但單筆金額未必增加。

再舉個(gè)例子，比如去年某機(jī)構(gòu)投了35個(gè)應(yīng)用項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目?jī)扇偃f(wàn)美金，總計(jì)約1億美金。今年春節(jié)后計(jì)劃投20個(gè)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目500萬(wàn)美金，總金額反而可能減少。這說明投資事件增多、但整體資金投入未必增加。

那么市場(chǎng)回暖的定義該更多體現(xiàn)在活躍度上？還是交易規(guī)模上？這是值得探討的。

鈦媒體創(chuàng)投家：您覺得交易金額和交易數(shù)量哪個(gè)更重要？

喬英倫：曾經(jīng)的中國(guó)市場(chǎng)覆蓋了從天使輪到A輪，再到成長(zhǎng)期和后期的完整投資生態(tài)，單筆交易金額從3000萬(wàn)到5000萬(wàn)，甚至高達(dá)1億或3.5億美元的項(xiàng)目都有。最終，這些項(xiàng)目大多都走向了西方資本市場(chǎng)。

但現(xiàn)在，情況已經(jīng)發(fā)生了很大變化，我已經(jīng)很久沒有見過單筆交易金額超過五千萬(wàn)融資了，單筆兩三千萬(wàn)的交易已經(jīng)算是大額投資，這也直接反映了中后期基金的活躍度下降。

從這個(gè)角度看，交易數(shù)量和金額都很重要，作為中介，我們當(dāng)然希望看到更多、更大的交易。

不過，這種分布的不均衡也暴露了市場(chǎng)的一些問題。比如，早年我在觀察東南亞市場(chǎng)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)那里的投資生態(tài)并不完善：只有早期機(jī)構(gòu)和主權(quán)基金（如GIC、馬來西亞基金等），而成長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)幾乎缺失。

某種程度上來說，這種不健康的分布顯然限制了市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

鈦媒體創(chuàng)投家：當(dāng)前AI熱潮是否已在交易層面帶動(dòng)了某些活躍賽道？

喬英倫：目前，我尚未看到因DeepSeek而迅速崛起的全新賽道。

如果硬要說場(chǎng)景變化的話，除了效率和娛樂這兩大傳統(tǒng)領(lǐng)域，硬件相關(guān)場(chǎng)景正逐漸成為新的關(guān)注點(diǎn)，尤其是端側(cè)硬件，這可能是一個(gè)潛在的新場(chǎng)景，盡管它也可能與多模態(tài)等技術(shù)相關(guān)。

總體而言，我認(rèn)為當(dāng)前的創(chuàng)新邏輯主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在現(xiàn)有場(chǎng)景中，憑借更強(qiáng)大的模型能力，提升運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)和收入表現(xiàn)；二是基于更易用的模型，無(wú)論是直接利用模型本身，還是結(jié)合自身技術(shù)理解進(jìn)行拓展，開發(fā)出滿足更多用戶需求的新功能，從而實(shí)現(xiàn)更廣泛的用戶覆蓋和更深入的價(jià)值創(chuàng)造。這兩種路徑都具有可行性。

鈦媒體創(chuàng)投家：您對(duì)國(guó)內(nèi)大模型的終局有什么看法？

喬英倫：老實(shí)說，現(xiàn)在階段很難給出一個(gè)特別負(fù)責(zé)任的回答，但如果讓我拍腦袋放膽說的話，我覺得可能會(huì)是這樣：

像DeepSeek這樣的開源模型，可能最終只有一兩家能存活下來。由于競(jìng)爭(zhēng)和戰(zhàn)略的原因，大廠大概率會(huì)堅(jiān)持使用自己的模型，至于自研模型的實(shí)際使用效果如何，目前還很難說。

有云服務(wù)的大廠會(huì)持續(xù)發(fā)力，因?yàn)榇竽Ｐ秃驮品?wù)的協(xié)同效應(yīng)非常強(qiáng)，這幾乎是天然的結(jié)合點(diǎn)。

中型廠商會(huì)逐漸走向垂直化，在某些特定領(lǐng)域深耕，比如醫(yī)療、金融、教育等，通過“模型+產(chǎn)品”的方式找到自己的市場(chǎng)定位。

更小的廠商可能會(huì)更加碎片化，專注于一些非常細(xì)分的場(chǎng)景。至于這些小廠商的未來，我覺得現(xiàn)在還不好說。

鈦媒體創(chuàng)投家：您近期完成了星海圖的交易，對(duì)于具身智能領(lǐng)域有怎么樣的判斷？

喬英倫：首先，具身智能是通往通用人工智能的重要硬件載體和橋梁，是實(shí)現(xiàn)AGI愿景的關(guān)鍵一步；同樣，當(dāng)AGI落地的節(jié)奏更快、面向更大的受眾群體的時(shí)候，對(duì)于具身智能在模型訓(xùn)練、場(chǎng)景落地等方面會(huì)有所助益。

至于具身智能行業(yè)的發(fā)展，在當(dāng)下，我個(gè)人不認(rèn)為誰(shuí)能夠準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，因?yàn)檎麄€(gè)這個(gè)行業(yè)依舊在很初期的階段，任何事情和變化都有可能發(fā)生，就像年初我們也沒有想到DeepSeek的出現(xiàn)一定程度改變了AGI發(fā)展格局一樣。

對(duì)于新興事物，我們當(dāng)然是抱著開放的心態(tài)和眼光來看待的，但是其中推演和實(shí)踐的過程，一定是基于現(xiàn)有的理解和想象的。這里很大的問題就是，現(xiàn)有的思維模式和看法，并不一定能夠準(zhǔn)確把握新興事物的發(fā)展規(guī)律，比如我曾預(yù)測(cè)的迭代周期。

但是如果以具身智能真正在日常場(chǎng)景里實(shí)現(xiàn)來說，我個(gè)人的看法，硬件、場(chǎng)景落地和穩(wěn)定性是必定要跨過的重要關(guān)卡。至于什么時(shí)候、怎么樣實(shí)現(xiàn)，這很難說，一個(gè)大膽的猜測(cè)是，可能就會(huì)以一種意想不到的方式和功能實(shí)現(xiàn)了突破和普及，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)行業(yè)進(jìn)入到下一個(gè)更加成熟、更多的機(jī)會(huì)去再次探索的階段。

關(guān)于交易

鈦媒體創(chuàng)投家：大模型交易怎么估值？

喬英倫：現(xiàn)在不可能再依靠發(fā)布一個(gè)“超級(jí)Demo”，就能輕易推高公司的估值。除非這個(gè)Demo完全超出大家的預(yù)期，堪稱無(wú)敵炸裂、令人瞠目結(jié)舌，否則，大家更看重的是實(shí)際表現(xiàn)——比如產(chǎn)品是否真正開始被用戶使用，用戶量、收入以及API調(diào)用量等更為關(guān)鍵的指標(biāo)。

模型能力對(duì)于科技公司的重要性已經(jīng)顯著下降，或者說，模型能力只占科技公司整體價(jià)值的一部分。

無(wú)論是視頻流編解碼，還是推薦算法，都十分關(guān)鍵。但衡量科技公司估值和競(jìng)爭(zhēng)力的時(shí)候，關(guān)注更多的是用戶量、活躍度、使用時(shí)長(zhǎng)、收入和利潤(rùn)。

我們可以觀察到，只要用戶規(guī)模足夠大，別人很難迎頭趕上，這足以說明問題——換言之，歸根到底，市場(chǎng)的“量”一定程度上決定了先機(jī)。

此外，很多國(guó)產(chǎn)推理芯片在DeepSeek推出后，開始主動(dòng)適應(yīng)其架構(gòu)。在此之前，AI應(yīng)用在用戶端的使用量并不大，導(dǎo)致許多算力中心資源未能充分利用，甚至出現(xiàn)閑置現(xiàn)象。而DeepSeek的推出，實(shí)際上打開了一個(gè)全新的應(yīng)用通道，推理過程得以展示。

我有位產(chǎn)品經(jīng)理朋友曾感慨，OpenAI無(wú)意中打開了這個(gè)通道，盡管最初并非刻意為之，但這一“無(wú)意”之舉，卻預(yù)示著行業(yè)的突破和變革。

鈦媒體創(chuàng)投家：不同的大模型企業(yè)，在向買方推薦時(shí)，評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

喬英倫：之前AI和科技只是眾多投資賽道之一，并沒有像今天這樣幾乎占據(jù)了市場(chǎng)的半壁江山，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)是大家對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的研究和積累其實(shí)都不太一樣，所以很長(zhǎng)一段時(shí)間，市場(chǎng)并沒有形成特別大的共識(shí)。在這種情況下，投資者對(duì)公司的偏好和標(biāo)準(zhǔn)也千差萬(wàn)別。

有些人喜歡經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)，認(rèn)為“老法師”更可靠；有些人則認(rèn)為這是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代做App的模式，年輕人有沖勁就可以；還有些人更看重技術(shù)實(shí)力、產(chǎn)品思維，或者技術(shù)的原創(chuàng)性和先導(dǎo)性。在不同的時(shí)間點(diǎn)，這些偏好和組合都會(huì)發(fā)生變化。

在這個(gè)過程中接觸過很多投資機(jī)構(gòu)，他們?cè)诓煌A段的表現(xiàn)也各有特點(diǎn)。比如，2023年3到5月的時(shí)候，有些機(jī)構(gòu)非常熱情，但最終一個(gè)都沒投，因?yàn)樵u(píng)估后發(fā)現(xiàn)自己的資金實(shí)力不足以支持大規(guī)模投資；相反，有的機(jī)構(gòu)資金充足，投的多一些；有的資金有限，就在平衡到底是要“廣撒網(wǎng)”，還是集中兵力到年底選一家邏輯更清晰的公司重點(diǎn)投資。不同機(jī)構(gòu)的策略和判斷其實(shí)都不一樣。

鈦媒體創(chuàng)投家：這對(duì)交易的人來說是個(gè)不小的考驗(yàn)。

喬英倫：交易更像是一門量體裁衣的手藝活。

鈦媒體創(chuàng)投家：現(xiàn)在找 AI 項(xiàng)目的時(shí)候的邏輯是什么？

喬英倫：我覺得可以分為兩大類：一類是已有成型業(yè)務(wù)和明確客戶場(chǎng)景，將AI技術(shù)嵌入后，迅速看到效果提升的項(xiàng)目。從去年的明星項(xiàng)目到如今正在洽談的案子，逐漸感受到市場(chǎng)對(duì)這類項(xiàng)目的熱情在不斷升溫。

不過，在去年下半年之前，這類項(xiàng)目存在一個(gè)爭(zhēng)議：它們究竟是傳統(tǒng)公司加上AI元素，還是已經(jīng)轉(zhuǎn)型為新時(shí)代的AI公司。其背后是估值框架的問題：AI的嵌入是在原有估值基礎(chǔ)上給予一定溢價(jià)，還是直接套用全新的AI公司估值體系，這個(gè)問題長(zhǎng)期以來一直存在爭(zhēng)議，至今仍未完全解決，但現(xiàn)在大家逐漸意識(shí)到，不必過于糾結(jié)這些問題。

另一類項(xiàng)目則更加依賴AI技術(shù)本身。在評(píng)估這類項(xiàng)目時(shí)，我們更關(guān)注它們是否能夠創(chuàng)造“小閉環(huán)價(jià)值”。

舉例來說就是，如果有兩家標(biāo)的，一家公司解決龐大而廣泛的市場(chǎng)問題，另一家公司針對(duì)某一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)解決問題，我們更傾向于后者，這種“小價(jià)值閉環(huán)”公司更符合我們的投資偏好。

鈦媒體創(chuàng)投家：關(guān)注AI的投資人主要是偏人民幣基金、美元基金，還是國(guó)資或市場(chǎng)化資金？

喬英倫：都有，無(wú)論背景如何，大家對(duì)今年AI應(yīng)用項(xiàng)目的前景普遍持樂觀態(tài)度，希望在這一領(lǐng)域加強(qiáng)合作。

鈦媒體創(chuàng)投家：您曾經(jīng)關(guān)注的消費(fèi)賽道還看嗎？

喬英倫：消費(fèi)賽道包含兩個(gè)方向：一是TOC的通用型消費(fèi)，比如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和交易平臺(tái)等；二是傳統(tǒng)的純消費(fèi)領(lǐng)域。今年我們確實(shí)計(jì)劃在消費(fèi)領(lǐng)域有所動(dòng)作。

上周出差時(shí)，我不僅與VC投資人交流，還與早期從事消費(fèi)領(lǐng)域的PE投資人進(jìn)行了溝通。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，PE投資人對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)的態(tài)度并沒有明顯改善。PE投資人的理由是從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)到具體行業(yè)表現(xiàn)，數(shù)字都沒有好轉(zhuǎn)，也看不到明顯的改善跡象。

但我個(gè)人認(rèn)為，消費(fèi)領(lǐng)域的一些公司已經(jīng)度過了2021和2022年的艱難時(shí)期，現(xiàn)在開始發(fā)力了。比如，港股上市的老鋪黃金、泡泡瑪特，以及最近上市的蜜雪冰城，都取得了不錯(cuò)的成績(jī)。

回顧2022年，很多二級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)IPO項(xiàng)目完全不感興趣，高倉(cāng)位的基金經(jīng)理也對(duì)IPO項(xiàng)目敬而遠(yuǎn)之。但到了2023年，情況略有好轉(zhuǎn)，2024年發(fā)行的項(xiàng)目雖然倍數(shù)較低，但數(shù)量有所增加。

最近，市場(chǎng)似乎出現(xiàn)了一些回暖跡象。個(gè)人認(rèn)為，消費(fèi)是一個(gè)永恒的主題，優(yōu)秀的企業(yè)總能找到自己的出路。

（本文首發(fā)于鈦媒體App，作者｜郭虹妘，編輯｜陶天宇）