作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年3月31日，老鋪黃金（HK：06181）發布了《2024年度業績公告》。報告顯示，2024年銷售業績（含稅）達98億、同比增長166.4%；凈利潤14.7億、同比增長254%。

2025年一季度，老鋪黃金漲幅高達202%；財報公布后的4月1日，單日上漲139元（漲幅達19.07%）、成交額近25億港元。

定位高端、門店僅36家（截至2024年末）的老鋪黃金自帶“神秘面紗”。上市不滿一年，從發行價40.5港元到868港元，漲幅高達2043%，愈發讓人感到神秘。

毛利潤率遠高于行業平均水平

1）足金鑲嵌產品占比超過60%

老鋪黃金創立于2009年，是中國珠寶市場唯一專注設計、生產、銷售古法黃金的品牌，亦是《古法金飾品》、《古法金鑲嵌鉆石飾品》等行業標準的起草單位。擁有近2000項原創設計、超過1300項著作產權。

老鋪黃金產品可分為足金飾品、足金鑲嵌兩大類。

由于純金偏軟，鉆石珠寶普遍采用K金（18K金純度為75%）為底材。

2019年，老鋪黃金顛覆性地推出足金（純度不低于99%）鑲嵌產品。鑲嵌產品款型豐富、更能體現獨特的匠心，毛利潤率比足金產品高7到9個百分點。

2021年，足金產品貢獻銷售額的52.1%；到2023年這個比例降至43.9%；2024年H1，足金產品占比39%，足金鑲嵌產品占比61%。

2023年，中國經濟徹底擺脫疫情影響，老鋪黃金營收開始騰飛：2023年凈營收（不含稅）31.8億、同比增長146%；2024年凈營收85.1億、同比增長167%。

鑲嵌產品占比一路升高，折射出消費者認知的改變——買的不是黃金，而是以黃金為載體的高端工藝。

2）全線“一口價”

中國黃金珠寶零售中，主流定價方式為“按克重計價”，即根據每件飾品上的克重標簽乘以當日金價再加上按克收取的工費（工藝簡單的飾品每克20~30元）。商品價格隨金價波動， 購買者或多或少有“炒金”心態。

老鋪黃金全線產品均為“一口價”。既根據款式、工藝復雜程度等因素，為每件飾品定價，克重仍然是重要的定價指標，但被弱化了。

招股文件披露，2023年24.3%的足金產品價格在1萬至5萬元之間；13.4%的產品價格在5萬至25萬元之間；鑲嵌產品中40.7%在1萬至5萬元之間；5.6%在5萬至25萬元之間。

下圖是淘寶“老鋪黃金旗艦店”一款商品——“花絲如意圓滿吊墜”標價為40180元，金重約32克，每克價格為1256元。右邊是某國際品牌的手包，標價65,650元。

奢侈品講究經典、極致、傳世。下圖中兩件產品，誰更經典，誰更極致，每個人有每個人的看法。至于傳世則沒有可比性——人類滅絕一億年后，黃金仍然熠熠生輝。

過往四年，老鋪黃金毛利潤率保持在41%以上，比行業平均水平高十幾個百分點。

按克重定價未免“簡單粗暴”，類似出版社按重量賣書，LV按皮革使用量賣包。任何奢侈品牌都不可以按材料價格、用量定價，“一口價”是老鋪黃金的必然選擇。

按克重定價，永遠無法擺脫金價波動對業績的沖擊。老鋪黃金采用“一口價”，淡化買家對克重、金價的關切。金價上漲時，順勢提高產品售價，買家不會有任何異議；暫緩提價則凸顯產品價值，提高銷量；金價下跌時，可以不降價，正如LV包不會因皮革降價而降價，賺取更多利潤。

盈利能力

藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色方可錄得經營利潤。

藍色越是高高在上，標的公司績優股成色越足：

2023年，毛利潤13.3億、毛利潤率41.9%；銷售費用5.8億、費用率18.2%；行政/研發費用1.8億、費用率5.6%；總費用7.6億、總費用率23.8%，距離毛利潤率18.1個百分點； 2024年，毛利潤飆升至35億、毛利潤率41.2%；銷售費用12.4億、費用率降至14.5%；行政/研發費用2.9億、費用率3.4%；總費用15.3億、總費用率18%，距離毛利潤率23.2個百分點；

銷售及分銷開支中，排名前三的是員工成本、購物中心及平臺傭金、租金，合計占比約70%。以2023年為例：

員工開支1.73億、占營收的5.4%； 傭金支出1.63億、占營收的5.1%； 租金支出1.1億、占營收的3.4%； 以上三項支出合計4.2億、占營收的13.9%（2023年為15.6%），占銷售費用的76.3%。

注意“傭金”與“租金”的區別，前者與銷售額掛鉤，后者是“一口價”。

既然分成，就要讓對方知曉銷售金額，最好的制度安排莫過于由對方收款，扣下傭金后再轉給己方。老鋪黃金財報中“貿易應收款”由此而來。2023年余額3.67億、賬齡1個月內的占比達90%（購物中心收取的零售付款，將在30天或60天內付予老鋪黃金）；2024年余額8.01億、賬齡1個月內的占比80%、賬齡1至2個月的占比9%。

“購物中心及平臺傭金”這個表述很有意思，說明部分購物中心與老鋪黃金采取的是分成結算（即按門店銷售金額的某個百分比收取），而非固定租金。頂級購物中心愿意分成，某種程度上是對老鋪黃金的認可。

2023年傭金占銷售費用的28.1%，較2022年提高7.6個百分點。

增長路徑

研究零售無非從場、人兩個維度入手。

老鋪黃金的貨以擺件（如意、文玩）、容器（碗、壺）、宗教（佛像）三大類產品為主。

下面從場、人兩個維度分析老鋪黃金的成長空間。

1）場

老鋪黃金以沉浸式場景支持和精細化高客運營。

截至2024年末，老鋪黃金在15個城市開設了36家自營門店，全部位于頭部商業中心（其中5家位于SKP，11家位于萬象城）。

全線產品一口價，令老鋪黃金享受遠高于同行的溢價。售價1~5萬元的產品占比達65%、5~25萬元產品占比19%。招股文件披露：除極個別情況，新開門店盈虧平衡期僅為1個月。

根據弗若斯特沙利文的資料：在所有知名珠寶品牌（含國際、國內），老鋪黃金2024年單個商場收入、坪效躍居第一。在許多頭部商圈實現了對國際一線奢侈品的超越。

截至2024年末，LV/卡地亞/老鋪黃金門店數分別為95家、76家、36家。從一線/新一線城市頂級商場對高端品牌的容納數量而言，老鋪黃金在中國大陸至少能再開30家店。

中國大陸以外，老鋪黃金已著手在中國香港、中國澳門、新加坡開設門店，然后逐步向亞洲其他國家拓展。其中，日韓的潛力比較大（卡地亞在日本有33家門店）。

預計2025年、2026年，老鋪黃金每年新增門店10家。

2）人

招股文件披露，截至2023年末，“忠誠會員”人數超過8萬名，分為四檔：年消費1百萬以上者貢獻營收的15.9%、年消費30萬~100萬元者貢獻營收的10.8%、年消費5萬~30萬元者貢獻營收的29.7%、年消費5萬元以下者貢獻營收的39.6%。

截至2024年末，老鋪黃金“忠誠會員”已增至35萬。

與久負盛名的國際大牌相比，老鋪黃金會員的消費潛力還有更大的“想象空間”。綜合公開資料，LV中國VIP門檻是年消費40W，VIC門檻是年消費100W；Dior中國VIP、VIC門檻分別為30萬、100萬；香奈兒VIC門檻是年消費300萬；愛馬仕VIP門檻是100萬、VIC門檻年消費1000萬……

奢侈品是國寶

奢侈品是老歐洲唯一可以碾壓美國的領域：

法國奢侈品行業2022年出口額達700億歐元，占全球奢侈品市場規模的近20%，其中LVMH集團單貢獻110億歐元。奢侈品成為法國貿易順差的關鍵來源?。 意大利則以皮革、紡織和高端家具出口為主，其奢侈品牌占據全球高端面料市場60%以上份額?。 法國奢侈品行業直接或間接支撐超100萬個就業崗位，僅路易威登、愛馬仕等頭部企業每年納稅額即超45億歐元?。 意大利家族工坊模式（如Gucci、Prada）通過產業集群保留傳統工藝，帶動中小型企業形成完整產業鏈，就業貢獻占制造業總崗位的12%以上。

除直接創造就業，奢侈品還對旅游、時尚、藝術等關聯產業的拉動效應顯著。例如，法國奢侈品門店吸引全球高凈值游客，間接推動旅游業收入增長約8%?。

從科技到經濟，歐洲早已被美國超越，但憑借豐富的人文傳統打造出眾多享譽世界的奢侈品牌。

愛馬仕前身是1837年開設在巴黎的馬具店，產品在歐洲王公貴族中逐漸風靡。直到19世紀末，主要產品只有馬鞍、韁繩。20世紀20年代，愛馬仕將產品拓展至手提袋、旅行袋、手套、皮帶、珠寶、筆記本以及手表、煙灰缸、絲巾等產品。1922年更名為Hermès。 LV的前身是1854年路易·威登夫婦在巴黎開設的店鋪，1885年在倫敦開設了一間分店，1896年開始采用現名。

論傳統文化底蘊，中國絕不在歐洲之下。與其他奢侈品相比，足金產品保值性更高，古人為今人留下無比豐富的遺產：

曾侯乙墓（春秋時期）出土的大量金器，采用錘揲、范鑄、鎏金、鑲嵌等工藝。秦漢時期工藝更加豐富，焊接、掐絲被廣泛應用； 魏晉南北朝時期，佛教等外來文化與本土文化交融，出現帶有宗教寓意的、鑲嵌寶石的“創新”黃金工藝品； 隋唐時期，中國黃金工藝達到鼎盛，各工藝技術高度成熟，如鏨刻、捶打、模沖。 宗元明清各代，黃金工藝繼續進化，主要有兩方面：一是注重審美而非刻意炫技，根據不同場景或莊重或華麗，或豪放或富有生活情趣；二是探索與多種材料結合如寶石、玉、琺瑯、珍珠等； 故宮博物院藏有2400多件金器。

數千年傳承積淀，為中國黃金工藝品提供了舉世無雙的底蘊，絕非LV、愛瑪氏可比，這是老鋪黃金們打造享譽世界國寶的底氣。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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