文丨顧小白 編輯丨杜海

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為4500字）

金龍魚的賺錢能力正越來越弱，這一頹勢還能被逆轉嗎？

2020年創業板上市后的第二年，其業績就已經開始變臉。先是凈利潤大幅度下降，并逐年遞減至今。最近兩年，營收也持續下滑。

2024年年報顯示，其董監高的平均年齡達59歲，已超過了法定的女性退休年齡，基本接近男性的法定退休年齡。

當然，管理層年齡的偏高和業績的疲弱，并不能武斷地聯系。但據正經社分析師所觀察，其公司運營趨向于保守，也是不爭的事實。

其實，作為中國糧油市場第一品牌，又是不折不扣的外資品牌，圍繞著金龍魚的爭議一直就沒斷過。

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揮之不去的爭議

近些年，金龍魚似乎在有意無意地淡化其外資的標簽，以至于許多普通消費者都將之當作了國產品牌，甚至一些市場研究報告也有意無意地將金龍魚歸類為民營企業。

事實上，金龍魚2024年年報明確顯示，其89.99%的股份為外資所持，持股方為豐益營銷(香港)有限公司（下稱：豐益香港）。而豐益國際有限公司（下稱：豐益國際）又持有豐益香港100%的股權。顯然，金龍魚的幕后控股股東為豐益國際。

目前，豐益國際為新加坡交易所上市公司，由“亞洲糖王”郭鶴年之侄——郭孔豐擔任法人、董事長和首席執行官，郭孔豐也正是金龍魚的實際掌舵人。相關資料顯示，郭鶴年為馬來西亞籍，郭孔豐為新加坡籍。

上世紀90年代初，剛進入中國不久的金龍魚，就為中國食用油市場帶來了巨大的變革——小包裝油徹底替代了散裝油的售賣模式。

糧油作為國計民生基礎的基礎，必然備受關注。而金龍魚作為外資品牌，卻堪稱中國糧油市場的第一品牌，進而產生諸多爭議，似乎就不足為奇了。

就拿本世紀初那場席卷全球的“大豆戰爭”來說，由于當時中國的本土糧油企業剛進入市場經濟，自身經驗嚴重不足，從而被美國農業部及其“助推”的國際大豆炒家所誤導，以高于常態的雙倍價格大量囤積大豆。然而，華爾街的對沖基金反手做空大豆期貨，致使當時的大豆價格短期內迅速跌回常態價格，大量囤貨的中國企業因此損失慘重。

當時，國際糧油資本趁機加速布局中國市場。于是，“中國食用油行業的大半江山淪陷”這一說法，開始在中國社會中廣為流傳。

當時的金龍魚作為外資，在中國市場的地位早已舉足輕重，所受的沖擊可想而知。

另一個更具爭議的事件是“1:1:1”引發的“一桶油的戰爭”。1:1:1實際上是金龍魚當家產品食用調和油的廣告詞，是指其調和油采取了科學的配比，有更加健康的效果。

此外，該系列廣告中還曾提及“即使是優質的花生油，也可能含有黃曲霉毒素”。

該事件中，先是因為金龍魚調和油的實際配比與廣告宣傳的“1:1:1”有差異，涉嫌誤導和虛假宣傳，引得眾多糧油企業的圍攻，并被相關部門勒令整改。

而其中關于黃曲霉毒素的言論，同樣引起了相關企業的不滿，并被相關學術組織指責這一言論“是錯誤的和不負責任的”。

事實上，這一事件對于中國糧油行業的影響極其深遠，關于食用油的健康概念確實因此深入人心，而去除黃曲霉素至今都是不少花生油產品宣傳的重點。

還有一件不得不提的爭議事件，就是食用油的轉基因標識問題。眾所周知，轉基因本身就存在巨大爭議，而彼時金龍魚調和油的原料就是轉基因產品，盡管其已根據國家相關規定予以了標識，但仍被眾多輿論口誅筆伐。

時至今日，圍繞金龍魚的各種爭議似乎就沒間斷過，就在去年，其還被卷入了“五常大米造假”事件和“油罐車混裝食用油”事件。

凡此種種，這些始終揮之不去的爭議，或許也是金龍魚有意無意淡化外資標簽的重要原因。

2

超6000億市值沒了

伴隨著不斷的爭議，金龍魚的業績也是一路下滑。

財報顯示，其營收已連續兩年下滑。2024年，營收為2388.66億元，同比下降5.03%；2023年，營收為2515.24億元，同比下滑2.32%。

從產品端來看，2024年，金龍魚的廚房食品產品貢獻了1419.79億元銷售額，占總營收的62.76%，銷售額同比下降了1.51%；飼料原料及油脂科技產品貢獻了825.15億元銷售額，占總營收的36.47%，銷售額同比下降達10.37%。

值得注意的是，金龍魚2024年的產品銷售額下降的同時，產品銷量卻是增長的，呈現出二者倒掛的現象。數據顯示，2024年，金龍魚的廚房食品、飼料原料及油脂科技產品銷量分別為2407萬噸和2965萬噸，同比分別增長3.65%和10.32%。

正經社分析師還觀察到，金龍魚的毛利率自上市后，便一路走低。同花順數據顯示，2020年上市首年，其毛利率達到巔峰的12.33%；隨后從2021年至2023年，其毛利率持續大幅的遞減，分別為8.18%、5.68%、4.83%。上述年份毛利率的高點與低點相較，降幅超過六成。2024年，其毛利率微增至5.35%，但與高點相比仍有較大差距。

毛利率的持續下滑，自然也嚴重影響了凈利潤的獲取。同花順數據顯示，其凈利潤自2021年至2024年，已經連續四年遞減，分別為44.89億元、31.25億元、27.85億元、24.69億元，同比降幅分別為31.62%、30.38%、10.88%、11.36%

此外，不得不提的是，最近兩年金龍魚極為依賴非經常性損益帶來的收益。2024年，其非經常性損益為15.30億元，占了歸母凈利潤的61.15%。這些損益主要產生于金龍魚“正常經營活動中用來管理商品價格和外匯風險的衍生工具及結構性存款”。簡單理解就是，其2024年的凈利潤差不多六成來自于套期保值。而2023年，其非經常性損益也達到了15.26億元，占當年歸母凈利潤的53.58%。

這樣的盈利結構，說其嚴重偏離了主營業務，并不為過。

值得一提的是，金龍魚一度被資本市場熱捧，股票發行不到半年，股價就翻了近6倍，巔峰市值近7800億元。然而，至今年3月底，其市值蒸發超6000億元，僅余1700多億元，僅約為巔峰市值的22%。

3

運營始終偏向保守

表面上看，金龍魚業績的困境來自于外部競爭、價格、成本等因素。然而，正經社分析師觀察發現，其偏向于保守的運營，或許是更深層次的原因。

正如前文所提，其管理層的年齡是明顯偏高的。2024年年報披露的董監高人員共有16位，超過70歲的有3位，60+歲的有4位。這與當前消費市場更加追求年輕化、敏捷化形成了反差。

其中年齡最大的就是掌舵人，75歲的董事長郭孔豐，新加坡籍；負責日常運營的總裁穆彥魁，64歲，中國籍，他還同時擔任中國僑商聯合會常務副會長、中國外商投資企業協會副會長、中國糧食行業協會副會長等眾多社會職務；同樣負責日常運營的常務副總裁牛余新，62歲，中國籍；掌控財務的財務總監陸玟妤，是一名女性，54歲，馬來西亞籍。

從管理層的人員配置來看，真正的決策層年齡相對較高。

當然，年齡和公司業績并不必然產生聯系，也可能源于本身的行業屬性或自身的外資屬性等。不過經驗豐富的管理層雖有利于把控風險，但在“百年未有之大變局”的當下，在糧油行業正經歷規模擴張向價值創造轉型的關鍵期，更加需要突破性的戰略思維。這對于在規模上已經是“巨無霸”的金龍魚，顯得尤為重要。

曾經，金龍魚之所以能在中國的糧油市場取得榜首品牌的地位，正是源于小包裝油、精煉油、健康油等，為中國消費者帶來的創新性理念。

反觀當下，金龍魚在糧油主業的深耕固然穩固了市場份額，但對新興消費趨勢的反應卻略顯遲緩。近年來，健康化、高端化、細分化的糧油消費浪潮興起，低脂、零添加、有機等概念產品需求激增。 盡管金龍魚在這些方面也有產品布局，然而就相關渠道產品及市場反響來看，金龍魚的核心產品仍以調和油、大米等傳統品類為主，相關產品線占比有限，未能充分把握消費升級紅利。

事實上，金龍魚對于高端、細分等產品的數據鮮少公布，對此也僅能進行側面分析印證。

比如，被金龍魚和外界都寄予厚望的中央廚房項目，在其2020年上市的招股書中即已提及。外界普遍理解為，這或許是金龍魚意圖打造的另一條增長曲線。然而，至今已經五年過去了，該項目卻仍然未有更詳細的數據公布。在回答投資者、研究機構等相關提問時，金龍魚方面的回應也是略顯籠統、模糊。

顯然，其在市場滲透、產能、收入及盈利貢獻等方面，該項目或都還未達預期。

此外，金龍魚進入調味品市場已近十年，先后推出了高端醬油、陳醋、料酒、耗油等產品，但多年以來，相關產品的市場數據也都鮮少披露。

再來看整體產能情況。近年來金龍魚熱衷于產能擴張，但產能轉化卻不容樂觀。

再來看整體產能情況。近年來金龍魚熱衷于產能擴張，但產能轉化卻不容樂觀。年報顯示，截至2024年年末，金龍魚在全國擁有81個已投產生產基地，這一數據在2020年末為66個，四年增長了22%。

在產能利用率上，比如2024年末，其油脂精煉設計產能11576千噸，實際產能5785千噸，產能利用率僅為49.97%；油脂罐裝設計產能15827千噸，實際產能5594千噸，產能利用率僅35.34%。

根據國家統計局今年1月發布的數據，2024年國內食品制造業的全年產能利用率為69.8%。而不僅是上述兩項產能利用率，金龍魚2024年年報所列的各項產能利用率，都與此數據存在較大差距。

值得注意的是，多年來產能的持續擴張，顯示金龍魚正通過重資產模式強化全國供應鏈網絡，此舉旨在降低物流成本，提升區域市場的響應速度。然而，年報顯示，其2023年支付的銷售和運輸費用現金為58.53億元，2024年該項現金支付為60.94億元。費用不降反增4.12%，顯示其產能擴張的效果與預期目的存在不小的差距。

此外，大量的閑置產能也提示，金龍魚至少有價值數百億元（包括投資成本及可能帶來的產品收益）的設備處于閑置狀態。同時，如果閑置產能長期得不到利用，還不得不因折舊承擔每年數億乃至數十億元的沉沒成本。

深入分析金龍魚當前所面臨的種種困境，正經社分析師發現，這或許正是受到了老成持重運營風格的影響。

老成持重的運營風格，以其穩健、謹慎為核心，同時強調長期規劃與穩定性。然而，在當下這個瞬息萬變的市場環境中，消費者偏好、技術迭代以及競爭格局均以前所未有的速度演進，這對企業的應變能力提出了嚴峻考驗。

當企業過分拘泥于傳統的市場分析與預測框架，未能敏銳捕捉新興市場和消費者群體的需求變遷時，產能擴張的決策便可能與市場實際需求漸行漸遠，進而引發產能過剩的風險。

同樣，若企業在制定產能擴張策略時，過度偏重于長期規劃而輕視了短期市場動態的靈活響應，那么產能擴張的時機把握與規模設定，便可能與市場的即時需求產生錯位。在產能擴張的決策中，更需要在長期規劃和短期利益之間找到平衡。

事實上，金龍魚方面在回復投資者及市場關于產能的提問時，也始終強調長期性的規劃。但同時也表示，將暫緩進一步的產能投資。

此外，值得一提的是，其老成持重的運營風格，也顯著影響了風險管理的選擇。

作為糧油加工巨頭，金龍魚上游原材料如大豆、棕櫚油等，高度依賴進口，受國際大宗商品價格波動影響顯著。近年來，全球糧食危機疊加地緣政治沖突，原材料成本持續高位運行，而終端產品價格受糧油的民生屬性制約，難以完全傳導成本壓力，導致金龍魚的利潤空間被雙重擠壓。因此，金龍魚多年來一直嘗試通過套期保值對沖風險。

事實上，套期保值本身就被視為一種保守型策略，其核心邏輯是通過鎖定風險敞口來規避不確定性，而非通過承擔風險獲取超額收益。而金龍魚通過套期保值鎖定大豆采購價，本質是用確定性成本替代市場波動風險，犧牲潛在降價收益（若未來大豆跌價），換取經營穩定性。

凡此種種，金龍魚的困境，折射出的正是傳統巨頭在變局中的典型困境：既有的規模優勢與路徑依賴，在消費變革與產業升級的夾擊下，逐漸成為轉型的枷鎖?？梢哉f，其困境有行業共性也有自身的獨特性。

然而，依然不可忽視，其市值從巔峰縮水超6000億元背后，是投資者對“糧油巨頭”增長故事的失望。當套期保值撐起六成利潤、產能利用率長期低迷時，市場更期待看到其主業的突圍。

留給金龍魚的時間，還有多少？【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜?！ぐ龠M·編務|安安·校對|然然

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