內(nèi)容提要：

滯脹與通縮均對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成威脅。滯脹損害低收入群體與企業(yè)，但可通過(guò)加息等手段調(diào)控；通縮則易引發(fā)需求萎縮、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，且政策工具有限，如日本長(zhǎng)期通縮所示。兩者中，通縮因自我強(qiáng)化螺旋風(fēng)險(xiǎn)更大，尤其在債務(wù)高企時(shí)更難逆轉(zhuǎn)，故更具破壞性。

一、我們了解滯脹和通縮，繞不開(kāi)通脹。

通脹、滯脹、通縮，是經(jīng)濟(jì)學(xué)根據(jù)經(jīng)濟(jì)體的不同的通脹水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平互相結(jié)合的一種狀態(tài)定義。在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體中，通脹是常態(tài)，滯脹和通縮只是偶爾出現(xiàn)。

通貨膨脹是整個(gè)經(jīng)濟(jì)中商品和服務(wù)價(jià)格的普遍上漲。但所有的貨幣當(dāng)局都認(rèn)為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，年平均通脹率為 2%左右，能夠維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和就業(yè)最大化。這是一種理想的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，常被人們稱(chēng)為“金發(fā)姑娘“。

通常，通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)齊頭并進(jìn)，而經(jīng)濟(jì)過(guò)熱是通貨膨脹率上升的可能原因之一。相反，經(jīng)濟(jì)衰退通常會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹放緩。這種關(guān)系很直觀。

通貨膨脹沖動(dòng)有幾種不同的類(lèi)型，每種類(lèi)型都有自己的原因和后果。三個(gè)主要類(lèi)型是需求拉動(dòng)型通貨膨脹、成本推動(dòng)型通貨膨脹和工資-價(jià)格螺旋式通貨膨脹，后者也稱(chēng)為內(nèi)置通貨膨脹。大多數(shù)時(shí)候，某個(gè)經(jīng)濟(jì)體的通脹可能由多種原因所推動(dòng)，比如2021年至2023年美國(guó)持續(xù)2年超過(guò)5%的通脹率，反映了美國(guó)疫情救助立法中財(cái)政刺激措施的需求拉動(dòng)效應(yīng)，及供應(yīng)鏈中斷的成本推動(dòng)，包括運(yùn)輸成本的急劇上升。

對(duì)付通貨膨脹，一般是提高利率，減少公共支出。比如美聯(lián)儲(chǔ)從2022年3月開(kāi)始加息，11次加息過(guò)后，其政策利率從0.25%加到5.5%。與此同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部也快速退出疫情救助政策。

如果控制通脹的貨幣政策、財(cái)政政策不力，就會(huì)形成滯脹。

滯脹一詞是“停滯”和“通貨膨脹”的組合。也是高通脹、低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和高失業(yè)率的混合體。

通貨膨脹和滯脹之間的唯一區(qū)別是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通常，通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相結(jié)合，甚至可能是經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張的副產(chǎn)品。相反，經(jīng)濟(jì)衰退通常會(huì)減緩?fù)ㄘ浥蛎洝浭侵附?jīng)濟(jì)衰退與長(zhǎng)期高通脹同時(shí)發(fā)生的罕見(jiàn)且令人費(fèi)解的現(xiàn)象。

滯脹中經(jīng)濟(jì)停滯不前，不僅受到增長(zhǎng)緩慢的阻礙，還受到高通脹的阻礙。它很難解決，沒(méi)有明確的治愈方法，并且可能造成長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)損害。

雖然這種組合似乎有悖常理，但在1970年代和1980年代初，當(dāng)美國(guó)和歐洲的工人面臨高失業(yè)率和高通脹率所導(dǎo)致的購(gòu)買(mǎi)力損失時(shí)，它被證明是真實(shí)的。

美聯(lián)儲(chǔ)在2024年9月份轉(zhuǎn)入降息周期，下調(diào)了3次合計(jì)1個(gè)百分點(diǎn)的政策利率之后，即暫停繼續(xù)降息，哪怕特朗普發(fā)出強(qiáng)硬的繼續(xù)降息的要求，他們也不為所動(dòng)，因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)通脹在3%左右似乎有回潮的風(fēng)險(xiǎn)。如果繼續(xù)降息，有將美國(guó)經(jīng)濟(jì)推入滯脹的危險(xiǎn)。

案例研究：美國(guó)1970 年代滯脹。

1970 年代的美國(guó)滯脹導(dǎo)致 1964 年至 1980 年間，以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)衡量的通貨膨脹率從1%上升到14%。1970 年代能源價(jià)格飆升導(dǎo)致價(jià)格壓力導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)急劇下滑。到 1980 年，失業(yè)率達(dá)到 7.2%。

作為回應(yīng)，美聯(lián)儲(chǔ)在 1981年將利率上調(diào)至20%。不久之后，到 1982年，通貨膨脹率降至5%，失業(yè)率有所改善。

滯脹和通脹的反面是通貨緊縮。

通貨緊縮是商品和服務(wù)價(jià)格的普遍下跌，在通貨緊縮期間，貨幣的購(gòu)買(mǎi)力會(huì)隨著時(shí)間的推移而上升。

通貨緊縮導(dǎo)致資本、勞動(dòng)力、商品和服務(wù)的名義成本下降，盡管它們的相對(duì)價(jià)格可能保持不變。幾十年來(lái)，通貨緊縮一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍關(guān)注的問(wèn)題。

在許多情況下，通縮的主要原因是需求短缺或供應(yīng)過(guò)剩。對(duì)于家庭來(lái)說(shuō)，由于消費(fèi)者等待價(jià)格下跌，支出可能會(huì)停滯不前。反過(guò)來(lái)，價(jià)格下跌可能導(dǎo)致企業(yè)增長(zhǎng)滯后。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家通常與經(jīng)濟(jì)中貨幣和信貸供應(yīng)的收縮有關(guān)，但在政府通過(guò)國(guó)有經(jīng)濟(jì)體控制經(jīng)濟(jì)的國(guó)家，通縮是經(jīng)濟(jì)政策重投資輕消費(fèi)的必然結(jié)果。

案例研究：美國(guó)1930年代大蕭條。

在二戰(zhàn)之前，通貨緊縮事件比今天更常見(jiàn)。一個(gè)典型的例子是美國(guó)1930年代的大蕭條，當(dāng)時(shí)美國(guó)實(shí)際GDP在1929年至1933年間下降了30%，失業(yè)率飆升至25%。

緊縮的貨幣政策促成了美國(guó)的這一次通縮。事實(shí)上，在1930年至 1933年期間，美國(guó)貨幣供應(yīng)量收縮了大約30%，而平均價(jià)格下跌了類(lèi)似的幅度。

案例研究：日本20年大蕭條。

日本20年大通縮周期中，年均通脹率僅0.1%，20年中有11年價(jià)格下跌；年均GDP增長(zhǎng)僅為0.6%，20年中有3年經(jīng)濟(jì)下滑。

日本長(zhǎng)期通縮的原因是：1980-1990經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格飆升為標(biāo)志的泡沫經(jīng)濟(jì)破裂導(dǎo)致需求不足；銀行制度導(dǎo)致資源浪費(fèi)和經(jīng)濟(jì)效率低下；制度缺陷和人口老齡化。

請(qǐng)注意，騎牛研究所制作的上圖的GDP增長(zhǎng)率是根據(jù)全口徑財(cái)政收入增長(zhǎng)率與名義GDP增長(zhǎng)率之差修正后的結(jié)果，不要問(wèn)我為什么要修正。

實(shí)際上，疫情結(jié)束后，中國(guó)也進(jìn)入了通縮周期，因?yàn)?023年開(kāi)始，GDP價(jià)格縮減系數(shù)持續(xù)為負(fù)，GDP增長(zhǎng)率公布的數(shù)據(jù)為5.2%和5%，但從高相關(guān)的其他指標(biāo)看，實(shí)際只有1%至2%。

中國(guó)陷入通縮，原因是自1980年代重投資、加杠桿的經(jīng)濟(jì)政策取得顯著的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之后，在1990年底后期經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)通縮苗頭，但加入WTO之后，低人力成本又成為中國(guó)商品出口的競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)乘著全球供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移和經(jīng)濟(jì)一體化春風(fēng)，快速增長(zhǎng)的外需又延續(xù)了十幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在這之中，2000年左右開(kāi)始的高速增加杠桿的貨幣政策，迅速將債務(wù)收入率從25%左右推上145%以上的全球最高水平之一，也為2000年后的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了部分推動(dòng)力。

至于我們開(kāi)始進(jìn)入通縮周期的原因，除日本的那三條外，還杠桿率快速推高至風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)的因素。

通貨緊縮時(shí)期最常見(jiàn)于長(zhǎng)期人為貨幣擴(kuò)張之后。1930 年代初的美國(guó)1990年代的日本，以及我們，在通縮發(fā)生前，都發(fā)生過(guò)至少持續(xù)10年，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)50%的貨幣擴(kuò)張失控現(xiàn)象。

二、滯脹和通縮，哪種情況更糟糕？

伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的通脹，是常態(tài)，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為較好的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。因?yàn)槲覀兂B(tài)化的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，是不含價(jià)格變化因素的經(jīng)濟(jì)成果增長(zhǎng)。但在滯脹和通縮之間，就有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)萎縮。所以，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們最警惕的，是滯脹和通縮。

但我們很難用一句話(huà)來(lái)判斷滯脹和通縮，更糟糕。因?yàn)樵诓煌膶用妗⒚鎸?duì)不同的群體，滯脹和通縮所帶來(lái)的后果是不同的。

第一、從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，通縮發(fā)生經(jīng)濟(jì)收縮的概率大于滯脹。

雖然我們說(shuō)滯脹和通縮都有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，但從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，滯脹階段發(fā)生經(jīng)濟(jì)下滑的概率，不到通縮階段的三分之一。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的滯脹，無(wú)非是經(jīng)濟(jì)增速較為緩慢，但增長(zhǎng)和下降還是有本質(zhì)區(qū)別。

第二、從不同的社會(huì)階層來(lái)看，滯脹對(duì)窮人更有害，通縮對(duì)富人打擊更大。

滯脹階段，消費(fèi)品和資產(chǎn)價(jià)格都在膨脹。而我們知道，消費(fèi)邊際傾向隨收入的增長(zhǎng)而下滑。也就是說(shuō)收入越低的人，消費(fèi)支出占比反而越大。通脹當(dāng)然會(huì)導(dǎo)致低收入者的巨大經(jīng)濟(jì)損失。而高收入者雖然也承擔(dān)了通脹對(duì)消費(fèi)支出的增加，但資產(chǎn)價(jià)格上漲所帶來(lái)的收益，或許早已超過(guò)消費(fèi)支出的增加。

通縮階段，消費(fèi)品和資產(chǎn)價(jià)格都在下滑。低收入者購(gòu)買(mǎi)力實(shí)際上有所增加。但高收入者消費(fèi)品實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力增加所帶來(lái)的好處，遠(yuǎn)難以填補(bǔ)資產(chǎn)價(jià)格下滑帶來(lái)的損失。

所以日本進(jìn)入通縮周期后，日本投資者對(duì)外投資大幅增長(zhǎng)，就是為了避免財(cái)產(chǎn)損失。我們這幾年富人通過(guò)多種形式對(duì)外轉(zhuǎn)移財(cái)富，也因如此。只不過(guò)我們的資本管制比日本要嚴(yán)不知道多少倍，轉(zhuǎn)移難度大、成本高而已。

第三、對(duì)于政府和企業(yè)而言，滯脹對(duì)企業(yè)更有害，通縮對(duì)財(cái)政打擊更大。

滯脹階段，原材料價(jià)格飛漲，工人工資上漲壓力大，實(shí)際上企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是較為困難的。而對(duì)于財(cái)政而言，因?yàn)橥涊^高，稅收反而可以大幅度增長(zhǎng)。

通縮階段，企業(yè)所有的生產(chǎn)要素中，除工資難以下降外，資金、原材料、房租等其他要素價(jià)格均在下降，企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)際上比滯脹階段要輕松。在美國(guó)，最近的滯脹和通縮階段的企業(yè)破產(chǎn)率，前者大約為后者的3.5倍左右。

由于稅收是按交易金額收取的，因此在通縮周期中，財(cái)政收入下滑可能是常態(tài)。

第四、通貨緊縮改變債務(wù)和股權(quán)融資。

通貨緊縮使政府、企業(yè)和消費(fèi)者使用債務(wù)融資的經(jīng)濟(jì)性降低。然而，通貨緊縮增加了基于儲(chǔ)蓄的股權(quán)融資的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

從投資者的角度來(lái)看，積累大量現(xiàn)金儲(chǔ)備或債務(wù)相對(duì)較少的公司在通貨緊縮下更具吸引力。現(xiàn)金持有量很少的高負(fù)債企業(yè)則相反。通貨緊縮還鼓勵(lì)收益率上升，并增加證券的必要風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

三、改變對(duì)通貨緊縮影響的看法。

大蕭條之后，當(dāng)貨幣通貨緊縮與高失業(yè)率和違約率上升同時(shí)發(fā)生時(shí)，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為通貨緊縮是一種不利現(xiàn)象。此后，大多數(shù)中央銀行調(diào)整貨幣政策以促進(jìn)貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加，即使它促進(jìn)了長(zhǎng)期的價(jià)格通脹并鼓勵(lì)債務(wù)人借款過(guò)多。

英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯對(duì)通貨緊縮持警告，因?yàn)樗J(rèn)為通貨緊縮導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退期間經(jīng)濟(jì)悲觀主義的下行循環(huán)，當(dāng)時(shí)資產(chǎn)所有者看到他們的資產(chǎn)價(jià)格下跌，因此降低了他們的投資意愿。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)舍爾提出了一整套基于債務(wù)通貨緊縮的經(jīng)濟(jì)蕭條理論。費(fèi)舍爾認(rèn)為，在負(fù)面經(jīng)濟(jì)沖擊后清算債務(wù)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中信貸供應(yīng)的更大減少，從而導(dǎo)致通貨緊縮，進(jìn)而給債務(wù)人帶來(lái)更大的壓力，導(dǎo)致更多的清算并陷入蕭條。

但西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上進(jìn)行的舊解釋?zhuān)⒉贿m應(yīng)中國(guó)正在發(fā)生的事情。昨天我在解釋我國(guó)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)中的一個(gè)特有現(xiàn)象時(shí)說(shuō)過(guò)，至少持續(xù)一年來(lái)，制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)，都明顯低于企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)。哪怕企業(yè)訂單減少、銷(xiāo)售價(jià)下降，企業(yè)的預(yù)期指數(shù)都很高！債務(wù)角度，雖然財(cái)政不時(shí)向一些銀行注入資本金，但人行的數(shù)據(jù)顯示，銀行的壞賬率一直控制在較低水平。

但當(dāng)債務(wù)率過(guò)高、資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高、需求嚴(yán)重不足時(shí)，來(lái)一次通縮，重置債務(wù)率和資產(chǎn)價(jià)格，是一個(gè)必要過(guò)程。但如果不解決制度性的收入分配對(duì)消費(fèi)的壓制問(wèn)題，可能很難走出通縮。

綜合評(píng)估，哪個(gè)更糟糕？

雖然兩者都是不可取的，但通貨緊縮往往構(gòu)成更大的威脅，因?yàn)樗锌赡茏晕覐?qiáng)化的螺旋式下降。滯脹是痛苦的——高價(jià)格和失業(yè)會(huì)帶來(lái)傷害——但它通常更容易控制。中央銀行可以提高利率以抑制通貨膨脹，政府可以實(shí)施改革以刺激增長(zhǎng)，即使這個(gè)過(guò)程涉及短期痛苦。然而，通貨緊縮可能會(huì)失控，尤其是在債務(wù)水平高企的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體中，物價(jià)下跌會(huì)放大債務(wù)負(fù)擔(dān)。當(dāng)利率降至零時(shí)，傳統(tǒng)貨幣政策就會(huì)步履蹣跚，使政策制定者獲得較少的有效選擇，例如最近三年央行一直推行的貨幣寬松政策，在市場(chǎng)上居然毫無(wú)波瀾。

日本數(shù)十年來(lái)與通貨緊縮的斗爭(zhēng)也表明，通貨緊縮會(huì)變得多么根深蒂固，盡管采取了激進(jìn)的政策努力，但仍然阻礙了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

【作者：徐三郎】