盡管整個房地產(chǎn)交易市場尚未全面回暖，貝殼在2024年四季度仍實(shí)現(xiàn)了54.05%的收入增速，實(shí)屬難得，且小幅高于彭博一致預(yù)期。

圖表來源：Wind

但令人意外的是，財(cái)報(bào)發(fā)布后的5個交易日內(nèi)，貝殼的股價(jià)竟累計(jì)下跌了22%。即便貝殼宣布啟動末期現(xiàn)金分紅計(jì)劃，總額預(yù)計(jì)達(dá)到4億美元，市場依然沒有被打動。

市場反饋悲觀的背后，折射出投資者對貝殼“增收不增利”的憂慮。盡管收入大增，貝殼在四季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.7億元，同比下降14.88%。

那么問題來了：在房地產(chǎn)交易市場整體表現(xiàn)低迷的情況下，貝殼究竟是如何保持如此高的增長動力？以及它的利潤真如表面上看起來那么“難看”嗎？

弱貝塔，強(qiáng)阿爾法

房地產(chǎn)行業(yè)是典型的強(qiáng)周期性行業(yè)，理論上很難有超額阿爾法的。簡單來說，在房地產(chǎn)景氣時(shí)交易平臺的業(yè)績都會“水漲船高”，而在市場低迷期，很難有平臺能夠做到逆勢增長。

但貝殼卻打破了這一規(guī)律。在市場調(diào)整期，前期積累的現(xiàn)金流、數(shù)據(jù)、對經(jīng)紀(jì)人的留存、業(yè)務(wù)風(fēng)控體系等底蘊(yùn)能力，讓貝殼不僅沒有掉隊(duì)，反而“脫穎而出”。

2024年，行業(yè)人士普遍來看，全國二手房市場普遍采取“以價(jià)換量”的策略。根據(jù)貝殼財(cái)報(bào)電話會，貝殼研究院的數(shù)據(jù)顯示，全國二手房成交套數(shù)同比增長約15%，疊加價(jià)格波動，全年GTV小幅增長2%。而貝殼卻在這一市場大浪中逆流而上，2024年存量房（即二手房）業(yè)務(wù)總交易額達(dá)22465億元，同比增長10.8%，大幅跑贏市場。

（注：貝殼的業(yè)務(wù)涵蓋了五個核心領(lǐng)域：新房交易、二手房交易、家居裝修、房屋租賃和新興業(yè)務(wù)。其中新房和存量房交易服務(wù)是貝殼的核心營收入來源。2024年四季度，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入占比為70%。）

尤其是在四季度，貝殼的存量房GTV同比激增59.1%，而Wind數(shù)據(jù)顯示，全國商品房銷售額（包括二手房和新房）僅增長了1.2%，貝殼的表現(xiàn)簡直是行業(yè)中的一股強(qiáng)勁逆流。

貝殼這一優(yōu)勢，一方面來源于2018年推出的經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)（ACN）模式，該模式打破了品牌和門店之間的壁壘，讓經(jīng)紀(jì)人能夠跨門店協(xié)作，極大提高了交易效率，同時(shí)減少了內(nèi)部競爭。截至2024年，平臺上有75%的二手房交易涉及跨門店合作，ACN模式的效果也因此得到了充分體現(xiàn)。

到2024年底，貝殼平臺連接了近5萬家門店和超過45萬名經(jīng)紀(jì)人，構(gòu)建了行業(yè)內(nèi)最大的網(wǎng)絡(luò)，形成了強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使其在行業(yè)競爭中更具韌性。

另一方面，在成交結(jié)構(gòu)上，二手房主導(dǎo)的時(shí)代加速到來。據(jù)貝殼研究院測算，2024年全國二手房交易額占比提高至46%。二手房市場的崛起，無疑讓貝殼的優(yōu)勢得到了最大化發(fā)揮。這一變化背后，是新房供應(yīng)的減少和去庫存政策的推行，導(dǎo)致大量購房需求轉(zhuǎn)向二手房市場。二手房價(jià)格相對合理、即買即住的優(yōu)勢，使得它成為越來越多購房者的首選。

二手房漸漸成為主導(dǎo)的市場中，貝殼的經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)（ACN）模式優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯。不同于新房項(xiàng)目的集中化，二手交易往往客業(yè)雙方分散，更需要合作網(wǎng)絡(luò)去提升房客匹配效率。

在交易額快速增長的同時(shí)，結(jié)合財(cái)報(bào)公告分析來看，貝殼也做出了一個“聰明”的決定：平臺門店的平臺服務(wù)及加盟服務(wù)費(fèi)進(jìn)行了激勵性減免，門店積分獎勵計(jì)劃鋪開，意圖平臺上的店東與平臺產(chǎn)生更強(qiáng)的黏性。這帶來平臺服務(wù)費(fèi)率有所調(diào)整，讓貝殼的存量業(yè)務(wù)收入增速略顯“保守”，同比增速為47.5%，低于GTV同比增速。

值得一提的是，從高頻數(shù)據(jù)來看，核心1~2線城市的存量房成交面積在2025年初的表現(xiàn)明顯好于去年同期，貝殼一季度存量房業(yè)務(wù)大概率比較樂觀。

此外，在新房交易市場中，貝殼的表現(xiàn)也同樣亮眼。作為行業(yè)的領(lǐng)先者，貝殼的渠道優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，話語權(quán)也在不斷增強(qiáng)。2024年四季度，貝殼的新房交易GTV達(dá)到了3553億元，同比增長了49.3%，相比去年同期的-9.7%的負(fù)增長，簡直是一次“逆襲”。這背后，不僅離不開市場逐步回暖，更得益于貝殼在渠道上的積累。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年12月的新房銷售繼續(xù)走高，銷售面積同比增長了0.4%，銷售金額同比增長了2.8%。

在去化周期逐漸延長的新房市場，貝殼的“話語權(quán)”正逐漸增強(qiáng)，其貨幣化率的提升直接推動了貝殼四季度新房交易收入的飆升，同比增幅達(dá)到72.65%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其GTV的增速。

為什么會這樣？主要是隨著房地產(chǎn)市場從賣方市場轉(zhuǎn)向買方市場，開發(fā)商為了避免房源積壓，不得不通過多渠道觸達(dá)潛在客戶。在這種背景下，貝殼作為重要的銷售渠道，扮演了越來越關(guān)鍵的角色。

貝殼的利潤去哪了？

2024年第四季度，貝殼實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.7億元，同比下降14.88%，這無疑是引發(fā)市場悲觀情緒的“導(dǎo)火索”。但細(xì)細(xì)分析，其實(shí)貝殼本季度的利潤并沒有外界想象中的那么“慘”。

首先，成本端，本季度貝殼的毛利率為23.04%，同比下降了2.42個百分點(diǎn)。

一個原因則是貝殼加大了對平臺和經(jīng)紀(jì)人的投入。本季度，貝殼的分傭成本（包括外部分傭、內(nèi)部分傭及薪酬）飆升至152億元，同比增長了68.9%，這一支出占總營收的比重也從去年的44.6%攀升至48.8%。

這個增長不光說明存量房和新房交易量的增加，也體現(xiàn)了貝殼對一線員工“回饋”的誠意——在提高福利上簡直是大手筆。而且，貝殼增加了經(jīng)紀(jì)人數(shù)量，意味著它對未來房地產(chǎn)市場的信心也是滿滿，同時(shí)也是構(gòu)建一站式居住服務(wù)平臺的長遠(yuǎn)布局。可以看到，貝殼不少的經(jīng)紀(jì)人正在成長為“社區(qū)居住專家”，為客戶提供關(guān)于裝修、租賃等各類咨詢服務(wù)。

另一個原因是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，低毛利率的房屋租賃業(yè)務(wù)（本季度這一業(yè)務(wù)的毛利率為4.6%）從去年同期的低占比飆升至14.7%，從結(jié)構(gòu)上影響了貝殼的整體毛利率。

貝殼的房屋租賃業(yè)務(wù)涵蓋省心租、公寓租賃服務(wù)以及流量商業(yè)化等，該業(yè)務(wù)是自2024年一季度才正式在財(cái)務(wù)報(bào)表中單獨(dú)披露。全年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了143億元的收入，同比增長135.0%，規(guī)模僅次于家裝業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)因?yàn)樵谑杖牒统杀镜挠涃~中都包含“租金”，該“毛收入”會計(jì)處理也導(dǎo)致了毛利看起來偏低。

費(fèi)用端也并未拖后腿。貝殼本季度的營業(yè)支出為61.59億元，同比增長15.84%；期間費(fèi)用支出為60.44億元，占總營收的19.41%，同比下降了6.64個百分點(diǎn)，運(yùn)營效率得到了有效提升。

與此同時(shí)，貝殼利潤的另一影響因素來自本季度的所得稅支出，達(dá)到了10.33億元，而去年同期僅為9163萬元。據(jù)市場報(bào)告顯示，其中主要是由于遞延所得稅資產(chǎn)及負(fù)債變動等原因帶來的單季度稅率扭曲，也就是說，未來貝殼的利潤還是有可能得到有效釋放的。

而且值得注意的是，2024年四季度，貝殼經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為52億元，遠(yuǎn)高于其凈利潤規(guī)模，意味著其盈利質(zhì)量較高，也反映了貝殼在行業(yè)上下游的回款能力不斷增強(qiáng)。

圖表來源：Wind

貝殼應(yīng)被重新審視

貝殼表面利潤“難看”，市場的反響也帶著幾分悲觀，但從其估值來看，貝殼完全有理由被高看一眼。

首先，貝殼屬于稀缺標(biāo)的，高估值恰恰是市場對其稀缺性的認(rèn)可。

貝殼依托鏈家積累的線下資源與線上數(shù)字化平臺的整合能力，占據(jù)了中國房產(chǎn)交易市場的舉足輕重的地位。2024年，貝殼平臺總交易額（GTV）達(dá)3.35萬億元，二手房交易額同比增長10.8%；截至2024年末，貝殼擁有約5萬家活躍門店和約44.5萬名活躍經(jīng)紀(jì)人?。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)為貝殼在市場中構(gòu)建了強(qiáng)大的“護(hù)城河”，使得其在市場中占據(jù)了無可替代的地位，競爭對手很難復(fù)制其線上線下融合的完整生態(tài)。貝殼用互聯(lián)網(wǎng)基因重構(gòu)了傳統(tǒng)居住服務(wù)行業(yè)的底層邏輯，使得貝殼既具備傳統(tǒng)中介難以企及的數(shù)據(jù)厚度，又擁有純互聯(lián)網(wǎng)平臺無法攻破的線下壁壘。

貝殼擁有行業(yè)內(nèi)最大的真房源數(shù)據(jù)庫——樓盤字典，憑借這一數(shù)據(jù)庫，貝殼能夠?yàn)橛脩籼峁┳钫鎸?shí)、最可靠的房源信息，從而在信息匹配方面形成了獨(dú)特的稀缺性。

貝殼的另一個重要稀缺性則體現(xiàn)在其強(qiáng)大的科技能力上。通過大數(shù)據(jù)、AI和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，貝殼不僅提升了房產(chǎn)交易的效率，還推動了家裝、租賃等業(yè)務(wù)的智能化與數(shù)字化進(jìn)程。

這也解釋了，為什么房地產(chǎn)行業(yè)的平均市盈率徘徊在2倍左右，而貝殼卻能夠牢牢守住30倍以上的市盈率。這一溢價(jià)并不是偶然，而是市場對貝殼在科技屬性、平臺經(jīng)濟(jì)模式和長期增長潛力的高度認(rèn)可，而非單純把它當(dāng)成一個傳統(tǒng)的地產(chǎn)中介。

另外，貝殼正在靠業(yè)務(wù)多元化擺脫房地產(chǎn)周期的束縛。

市場對貝殼估值爭議，主要集中在其被視為“周期股”還是“成長股”。如果貝殼被視為周期股，貝殼的估值很難被拔高，因?yàn)槠錁I(yè)務(wù)與房地產(chǎn)行業(yè)高度相關(guān)。

但貝殼的業(yè)務(wù)多元化、政策修復(fù)預(yù)期以及科技賦能帶來的效率提升，都使得它的周期性特征有可能逐漸弱化。

2024年，貝殼的非房產(chǎn)交易服務(wù)收入（包括家裝家居、房屋租賃等）占總凈收入的比例達(dá)33.8%，同比增長64.2%。其中，家裝業(yè)務(wù)收入148億元，同比增長了36.1%；房屋租賃服務(wù)收入143億元，同比增長了135%。這些業(yè)務(wù)的快速增長表明，貝殼正逐步擺脫對傳統(tǒng)房產(chǎn)交易的單一依賴，形成一個更具韌性和穩(wěn)固的收入結(jié)構(gòu)。

可以說，貝殼通過居住行業(yè)的延伸拓展，抓住了中國房地產(chǎn)交易市場之外的一片藍(lán)海，瞄準(zhǔn)更大的“居住服務(wù)”領(lǐng)域。以家裝業(yè)務(wù)為例，貝殼已經(jīng)成長為國內(nèi)首個營收破百億的家裝品牌，使公司得以把更多精力投入家裝業(yè)務(wù)作業(yè)工具及底層數(shù)字平臺的迭代上，打破傳統(tǒng)家裝市場的“低價(jià)競爭”和管理半徑瓶頸。

盡管貝殼在這些新業(yè)務(wù)上取得了顯著進(jìn)展，但其股價(jià)仍受到一定的波動影響。但這樣的股價(jià)波動，更多反映的是短期盈利的波動，而非其長期發(fā)展?jié)摿Φ南魅酢?/p>

如果未來，貝殼的非交易業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高增長，且政策繼續(xù)釋放利好，那么它的估值可能會迎來一次大幅修復(fù)。實(shí)際上，從更長的時(shí)間段來看，今年以來貝殼股價(jià)上漲超過15%，250日上漲超過50%。

當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正在經(jīng)歷第三重進(jìn)化從早期的規(guī)模為王（GMV崇拜）、中期的利潤優(yōu)先（降本增效），到如今重新尋找規(guī)模與利潤平衡下的結(jié)構(gòu)性增長。貝殼的進(jìn)化路徑恰好與之共振，加注更多投入。貝殼所努力構(gòu)筑的“一站式新居住”生態(tài)正在突破傳統(tǒng)估值框架，值得市場用新的視角審視。

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