盡管整個房地產交易市場尚未全面回暖，貝殼在2024年四季度仍實現了54.05%的收入增速，實屬難得，且小幅高于彭博一致預期。

圖表來源：Wind

但令人意外的是，財報發布后的5個交易日內，貝殼的股價竟累計下跌了22%。即便貝殼宣布啟動末期現金分紅計劃，總額預計達到4億美元，市場依然沒有被打動。

市場反饋悲觀的背后，折射出投資者對貝殼“增收不增利”的憂慮。盡管收入大增，貝殼在四季度實現歸母凈利潤5.7億元，同比下降14.88%。

那么問題來了：在房地產交易市場整體表現低迷的情況下，貝殼究竟是如何保持如此高的增長動力？以及它的利潤真如表面上看起來那么“難看”嗎？

弱貝塔，強阿爾法

房地產行業是典型的強周期性行業，理論上很難有超額阿爾法的。簡單來說，在房地產景氣時交易平臺的業績都會“水漲船高”，而在市場低迷期，很難有平臺能夠做到逆勢增長。

但貝殼卻打破了這一規律。在市場調整期，前期積累的現金流、數據、對經紀人的留存、業務風控體系等底蘊能力，讓貝殼不僅沒有掉隊，反而“脫穎而出”。

2024年，行業人士普遍來看，全國二手房市場普遍采取“以價換量”的策略。根據貝殼財報電話會，貝殼研究院的數據顯示，全國二手房成交套數同比增長約15%，疊加價格波動，全年GTV小幅增長2%。而貝殼卻在這一市場大浪中逆流而上，2024年存量房（即二手房）業務總交易額達22465億元，同比增長10.8%，大幅跑贏市場。

（注：貝殼的業務涵蓋了五個核心領域：新房交易、二手房交易、家居裝修、房屋租賃和新興業務。其中新房和存量房交易服務是貝殼的核心營收入來源。2024年四季度，這兩項業務的收入占比為70%。）

尤其是在四季度，貝殼的存量房GTV同比激增59.1%，而Wind數據顯示，全國商品房銷售額（包括二手房和新房）僅增長了1.2%，貝殼的表現簡直是行業中的一股強勁逆流。

貝殼這一優勢，一方面來源于2018年推出的經紀人合作網絡（ACN）模式，該模式打破了品牌和門店之間的壁壘，讓經紀人能夠跨門店協作，極大提高了交易效率，同時減少了內部競爭。截至2024年，平臺上有75%的二手房交易涉及跨門店合作，ACN模式的效果也因此得到了充分體現。

到2024年底，貝殼平臺連接了近5萬家門店和超過45萬名經紀人，構建了行業內最大的網絡，形成了強大的網絡效應，使其在行業競爭中更具韌性。

另一方面，在成交結構上，二手房主導的時代加速到來。據貝殼研究院測算，2024年全國二手房交易額占比提高至46%。二手房市場的崛起，無疑讓貝殼的優勢得到了最大化發揮。這一變化背后，是新房供應的減少和去庫存政策的推行，導致大量購房需求轉向二手房市場。二手房價格相對合理、即買即住的優勢，使得它成為越來越多購房者的首選。

二手房漸漸成為主導的市場中，貝殼的經紀人合作網絡（ACN）模式優勢進一步凸顯。不同于新房項目的集中化，二手交易往往客業雙方分散，更需要合作網絡去提升房客匹配效率。

在交易額快速增長的同時，結合財報公告分析來看，貝殼也做出了一個“聰明”的決定：平臺門店的平臺服務及加盟服務費進行了激勵性減免，門店積分獎勵計劃鋪開，意圖平臺上的店東與平臺產生更強的黏性。這帶來平臺服務費率有所調整，讓貝殼的存量業務收入增速略顯“保守”，同比增速為47.5%，低于GTV同比增速。

值得一提的是，從高頻數據來看，核心1~2線城市的存量房成交面積在2025年初的表現明顯好于去年同期，貝殼一季度存量房業務大概率比較樂觀。

此外，在新房交易市場中，貝殼的表現也同樣亮眼。作為行業的領先者，貝殼的渠道優勢進一步凸顯，話語權也在不斷增強。2024年四季度，貝殼的新房交易GTV達到了3553億元，同比增長了49.3%，相比去年同期的-9.7%的負增長，簡直是一次“逆襲”。這背后，不僅離不開市場逐步回暖，更得益于貝殼在渠道上的積累。

國家統計局數據顯示，2024年12月的新房銷售繼續走高，銷售面積同比增長了0.4%，銷售金額同比增長了2.8%。

在去化周期逐漸延長的新房市場，貝殼的“話語權”正逐漸增強，其貨幣化率的提升直接推動了貝殼四季度新房交易收入的飆升，同比增幅達到72.65%，遠遠超過了其GTV的增速。

為什么會這樣？主要是隨著房地產市場從賣方市場轉向買方市場，開發商為了避免房源積壓，不得不通過多渠道觸達潛在客戶。在這種背景下，貝殼作為重要的銷售渠道，扮演了越來越關鍵的角色。

貝殼的利潤去哪了？

2024年第四季度，貝殼實現歸母凈利潤5.7億元，同比下降14.88%，這無疑是引發市場悲觀情緒的“導火索”。但細細分析，其實貝殼本季度的利潤并沒有外界想象中的那么“慘”。

首先，成本端，本季度貝殼的毛利率為23.04%，同比下降了2.42個百分點。

一個原因則是貝殼加大了對平臺和經紀人的投入。本季度，貝殼的分傭成本（包括外部分傭、內部分傭及薪酬）飆升至152億元，同比增長了68.9%，這一支出占總營收的比重也從去年的44.6%攀升至48.8%。

這個增長不光說明存量房和新房交易量的增加，也體現了貝殼對一線員工“回饋”的誠意——在提高福利上簡直是大手筆。而且，貝殼增加了經紀人數量，意味著它對未來房地產市場的信心也是滿滿，同時也是構建一站式居住服務平臺的長遠布局。可以看到，貝殼不少的經紀人正在成長為“社區居住專家”，為客戶提供關于裝修、租賃等各類咨詢服務。

另一個原因是業務結構發生了變化，低毛利率的房屋租賃業務（本季度這一業務的毛利率為4.6%）從去年同期的低占比飆升至14.7%，從結構上影響了貝殼的整體毛利率。

貝殼的房屋租賃業務涵蓋省心租、公寓租賃服務以及流量商業化等，該業務是自2024年一季度才正式在財務報表中單獨披露。全年該業務實現了143億元的收入，同比增長135.0%，規模僅次于家裝業務。該業務因為在收入和成本的記賬中都包含“租金”，該“毛收入”會計處理也導致了毛利看起來偏低。

費用端也并未拖后腿。貝殼本季度的營業支出為61.59億元，同比增長15.84%；期間費用支出為60.44億元，占總營收的19.41%，同比下降了6.64個百分點，運營效率得到了有效提升。

與此同時，貝殼利潤的另一影響因素來自本季度的所得稅支出，達到了10.33億元，而去年同期僅為9163萬元。據市場報告顯示，其中主要是由于遞延所得稅資產及負債變動等原因帶來的單季度稅率扭曲，也就是說，未來貝殼的利潤還是有可能得到有效釋放的。

而且值得注意的是，2024年四季度，貝殼經營活動產生的現金流凈額為52億元，遠高于其凈利潤規模，意味著其盈利質量較高，也反映了貝殼在行業上下游的回款能力不斷增強。

圖表來源：Wind

貝殼應被重新審視

貝殼表面利潤“難看”，市場的反響也帶著幾分悲觀，但從其估值來看，貝殼完全有理由被高看一眼。

首先，貝殼屬于稀缺標的，高估值恰恰是市場對其稀缺性的認可。

貝殼依托鏈家積累的線下資源與線上數字化平臺的整合能力，占據了中國房產交易市場的舉足輕重的地位。2024年，貝殼平臺總交易額（GTV）達3.35萬億元，二手房交易額同比增長10.8%；截至2024年末，貝殼擁有約5萬家活躍門店和約44.5萬名活躍經紀人?。

網絡效應為貝殼在市場中構建了強大的“護城河”，使得其在市場中占據了無可替代的地位，競爭對手很難復制其線上線下融合的完整生態。貝殼用互聯網基因重構了傳統居住服務行業的底層邏輯，使得貝殼既具備傳統中介難以企及的數據厚度，又擁有純互聯網平臺無法攻破的線下壁壘。

貝殼擁有行業內最大的真房源數據庫——樓盤字典，憑借這一數據庫，貝殼能夠為用戶提供最真實、最可靠的房源信息，從而在信息匹配方面形成了獨特的稀缺性。

貝殼的另一個重要稀缺性則體現在其強大的科技能力上。通過大數據、AI和互聯網技術，貝殼不僅提升了房產交易的效率，還推動了家裝、租賃等業務的智能化與數字化進程。

這也解釋了，為什么房地產行業的平均市盈率徘徊在2倍左右，而貝殼卻能夠牢牢守住30倍以上的市盈率。這一溢價并不是偶然，而是市場對貝殼在科技屬性、平臺經濟模式和長期增長潛力的高度認可，而非單純把它當成一個傳統的地產中介。

另外，貝殼正在靠業務多元化擺脫房地產周期的束縛。

市場對貝殼估值爭議，主要集中在其被視為“周期股”還是“成長股”。如果貝殼被視為周期股，貝殼的估值很難被拔高，因為其業務與房地產行業高度相關。

但貝殼的業務多元化、政策修復預期以及科技賦能帶來的效率提升，都使得它的周期性特征有可能逐漸弱化。

2024年，貝殼的非房產交易服務收入（包括家裝家居、房屋租賃等）占總凈收入的比例達33.8%，同比增長64.2%。其中，家裝業務收入148億元，同比增長了36.1%；房屋租賃服務收入143億元，同比增長了135%。這些業務的快速增長表明，貝殼正逐步擺脫對傳統房產交易的單一依賴，形成一個更具韌性和穩固的收入結構。

可以說，貝殼通過居住行業的延伸拓展，抓住了中國房地產交易市場之外的一片藍海，瞄準更大的“居住服務”領域。以家裝業務為例，貝殼已經成長為國內首個營收破百億的家裝品牌，使公司得以把更多精力投入家裝業務作業工具及底層數字平臺的迭代上，打破傳統家裝市場的“低價競爭”和管理半徑瓶頸。

盡管貝殼在這些新業務上取得了顯著進展，但其股價仍受到一定的波動影響。但這樣的股價波動，更多反映的是短期盈利的波動，而非其長期發展潛力的削弱。

如果未來，貝殼的非交易業務繼續保持高增長，且政策繼續釋放利好，那么它的估值可能會迎來一次大幅修復。實際上，從更長的時間段來看，今年以來貝殼股價上漲超過15%，250日上漲超過50%。

當下互聯網行業正在經歷第三重進化從早期的規模為王（GMV崇拜）、中期的利潤優先（降本增效），到如今重新尋找規模與利潤平衡下的結構性增長。貝殼的進化路徑恰好與之共振，加注更多投入。貝殼所努力構筑的“一站式新居住”生態正在突破傳統估值框架，值得市場用新的視角審視。

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