文 | 全球財(cái)說，作者 | 蘇杭

已是3月中旬，深交所終于迎來了2025年首家IPO申報(bào)公司。

華潤新能源控股有限公司（以下簡稱“華潤新能源”）向深交所遞交主板上市申請(qǐng)，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司、中信證券。

早在2023年6月，華潤電力（00836. HK）就曾發(fā)布公告，宣布籌劃分拆華潤新能源上市，預(yù)計(jì)分拆公司將于2023年下半年向深交所提交A股上市申請(qǐng)。

因此，華潤新能源深交所IPO實(shí)際上已遲來了一年半。

此次華潤新能源擬募資245億元，用于新能源基地項(xiàng)目、多能互補(bǔ)一體化項(xiàng)目、綠色生態(tài)發(fā)展綜合利用項(xiàng)目、融合發(fā)展型新能源項(xiàng)目。

若能足額完成募資目標(biāo)，華潤新能源將成為深交所歷史上最大規(guī)模的IPO項(xiàng)目。

規(guī)模裝機(jī)量居于國內(nèi)前列，毛利率逐漸下降

華潤新能源是華潤電力控制的企業(yè)中投資、開發(fā)、運(yùn)營和管理風(fēng)力、太陽能發(fā)電站的唯一平臺(tái)，主要產(chǎn)品為電力。

截至2024年9月30日，華潤新能源主要資產(chǎn)覆蓋國內(nèi)30個(gè)省（自治區(qū)、直轄市、特別行政區(qū)），控股發(fā)電項(xiàng)目并網(wǎng)裝機(jī)容量為2820.69萬千瓦，占全國市場(chǎng)份額為2.25%，居于行業(yè)前列。其中，風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目2156.64萬千瓦，占全國市場(chǎng)份額為4.50%，太陽能發(fā)電項(xiàng)目664.05萬千瓦，占全國市場(chǎng)份額為0.86%。

2021年至2023年及2024年1-9月（“報(bào)告期”），華潤新能源營業(yè)收入分別為171.34億元、181.98億元、205.12億元及171.50億元；凈利潤分別為65.76億元、64.58億元、84.59億元及63.49億元。

其中風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)生的收入仍占主要地位，報(bào)告期內(nèi)分別為161.36億元、170.57億元、188.27億元和147.82億元，收入占比分別為96.14%、95.43%、92.39%及87.38%。

報(bào)告期各期，華潤新能源的毛利率分別為62.88%、60.97%、60.75%及57.68%；其中風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率分別為63.18%、61.63%、61.15%和59.18%；太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率分別為59.24%、62.60%、57.80%和50.92%，太陽能業(yè)務(wù)的占比上升拉低了公司整體毛利率水平。

可以看出，華潤新能源的風(fēng)力發(fā)電及太陽能發(fā)電的毛利率均顯著下降。

風(fēng)力發(fā)電方面，因政策原因，近年來新能源項(xiàng)目的核準(zhǔn)電價(jià)（標(biāo)桿+補(bǔ)貼）整體呈下降趨勢(shì)，自2021年1月1日起新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，國家不再補(bǔ)貼，且市場(chǎng)化交易電量規(guī)模逐年上升，拉低風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)平均上網(wǎng)電價(jià)，且營業(yè)成本主要為發(fā)電項(xiàng)目相應(yīng)的折舊攤銷及運(yùn)營成本，規(guī)模效應(yīng)下單位成本降速低于電價(jià)降速。

太陽能發(fā)電方面，自2021年起，中央財(cái)政對(duì)新備案集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目不再補(bǔ)貼，實(shí)行平價(jià)上網(wǎng)，加之裝機(jī)容量快速提升使得平價(jià)上網(wǎng)電量占比提高，降低了太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)整體平均上網(wǎng)電價(jià)。

新能源國家補(bǔ)貼退坡，或存回收風(fēng)險(xiǎn)

目前，華潤新能源仍面臨一些風(fēng)險(xiǎn)。

一方面是，上文提到的新能源補(bǔ)貼退坡。

2021年6月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于2021年新能源上網(wǎng)電價(jià)政策有關(guān)事項(xiàng)的通知》，2021年起，對(duì)新備案集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項(xiàng)目和新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電項(xiàng)目，中央財(cái)政不再補(bǔ)貼，實(shí)行平價(jià)上網(wǎng)；新核準(zhǔn)（備案）海上風(fēng)電項(xiàng)目、光熱發(fā)電項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)由當(dāng)?shù)厥〖?jí)價(jià)格主管部門制定，具備條件的可通過競(jìng)爭性配置方式形成。

此前，可再生能源補(bǔ)貼貢獻(xiàn)了華潤新能源三成以上的營收。

報(bào)告期內(nèi)，華潤新能源確認(rèn)可再生能源補(bǔ)貼收入分別為63.03億元、63.32億元、64.79億元和49.10億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為36.79%、34.80%、31.59%和28.63%。

假如去除補(bǔ)貼影響，華潤新能源凈利率也將大幅減至個(gè)位數(shù)。

并且，應(yīng)獲得的補(bǔ)貼中，有較大部分處于拖欠狀態(tài)。報(bào)告期各期，華潤新能源的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為149.65億元、149.54億元、193.30億元及222.91億元。

應(yīng)收賬款主要由應(yīng)收可再生能源補(bǔ)貼款構(gòu)成，報(bào)告期各期末占應(yīng)收賬款的比例分別為91.07%、90.80%、89.82%和91.57%。截至2024年9月30日應(yīng)收可再生能源補(bǔ)貼賬面價(jià)值高達(dá)204.75億元。

可再生能源補(bǔ)貼資金由國家財(cái)政安排，前期由于補(bǔ)貼附加資金不足，發(fā)放周期較長，對(duì)于已經(jīng)納入補(bǔ)貼目錄或補(bǔ)貼清單的發(fā)電項(xiàng)目，通常1-4年方能收回補(bǔ)貼。

為了讓應(yīng)收補(bǔ)貼款項(xiàng)流動(dòng)起來，報(bào)告期內(nèi)，華潤新能源將合并范圍內(nèi)部分項(xiàng)目公司應(yīng)收補(bǔ)貼款轉(zhuǎn)讓給控股股東華潤電力使其作為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。2021年度合計(jì)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司應(yīng)收補(bǔ)貼款20.05億元，并確認(rèn)以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)終止確認(rèn)損失1.28億元。

目前，全國范圍內(nèi)正在進(jìn)行可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼核查工作。根據(jù)補(bǔ)貼自查通知要求，發(fā)電企業(yè)須對(duì)截止到2021年12月31日已并網(wǎng)，有補(bǔ)貼需求的風(fēng)電、集中式光伏發(fā)電和生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目開展自查工作，最終核查結(jié)果存在一定不確定性。

若后續(xù)可再生能源補(bǔ)貼政策進(jìn)一步發(fā)生變化，或補(bǔ)貼核查工作的進(jìn)展不及預(yù)期，導(dǎo)致公司部分可再生能源項(xiàng)目最終無法納入全口徑合規(guī)清單或無法進(jìn)入補(bǔ)貼目錄，則華潤新能源存在無法確認(rèn)部分補(bǔ)貼收入或退回部分補(bǔ)貼款的風(fēng)險(xiǎn)，且部分可再生能源資產(chǎn)可能存在減值風(fēng)險(xiǎn)。

棄風(fēng)棄光率上升，消納問題待解

另一方面，新能源發(fā)電市場(chǎng)化交易規(guī)模逐步增加。

2022年1月，國家發(fā)改委、國家能源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系的指導(dǎo)意見》，到2025年全國統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系初步建成，到2030年全國統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系基本建成，新能源全面參與市場(chǎng)交易。

報(bào)告期各期，華潤新能源風(fēng)力發(fā)電平均上網(wǎng)電價(jià)分別為0.50元/千瓦時(shí)、0.47元/千瓦時(shí)、0.46元/千瓦時(shí)及0.44元/千瓦時(shí)；太陽能發(fā)電平均上網(wǎng)電價(jià)分別為0.56元/千瓦時(shí)、0.52元/千瓦時(shí)、0.33元/千瓦時(shí)及0.32元/千瓦時(shí)。

當(dāng)下已來到市場(chǎng)化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，向前看存在諸多不確定性。

隨著新能源發(fā)電項(xiàng)目參與電力市場(chǎng)交易規(guī)模的擴(kuò)大，未來上網(wǎng)電價(jià)存在波動(dòng)甚至進(jìn)一步下降風(fēng)險(xiǎn)，可能對(duì)華潤新能源業(yè)績產(chǎn)生不確定性影響。

此外，裝機(jī)規(guī)模和消納能力是新能源高質(zhì)量發(fā)展的兩翼。2025年全國能源工作會(huì)顯示，截至2024年底，全國風(fēng)電裝機(jī)約5.1億千瓦、光伏裝機(jī)約8.4億千瓦。高速增長的裝機(jī)量對(duì)電網(wǎng)的消納能力提出了考驗(yàn)。

華潤新能源已并網(wǎng)風(fēng)力及太陽能發(fā)電項(xiàng)目必須服從當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)公司的統(tǒng)一調(diào)度，當(dāng)電網(wǎng)用電需求小于發(fā)電供應(yīng)時(shí)，發(fā)電企業(yè)必須根據(jù)電網(wǎng)的調(diào)度要求減少發(fā)電量。

由于風(fēng)能、太陽能資源難以跨期存儲(chǔ)、周轉(zhuǎn)，且目前技術(shù)條件有限，限電使得發(fā)電企業(yè)無法按照設(shè)計(jì)和計(jì)劃充分利用項(xiàng)目所在地的風(fēng)能、太陽能資源，造成發(fā)電量不及預(yù)期。發(fā)電設(shè)備可正常運(yùn)作，但因電網(wǎng)消納能力不足、發(fā)電不穩(wěn)定、建設(shè)工期不匹配等而使得設(shè)備停止運(yùn)作的現(xiàn)象被稱為“棄風(fēng)”或“棄光”。

2023年全國風(fēng)電利用率為97.3%、光伏發(fā)電利用率為98.0%。到2024年，全國光伏發(fā)電利用率為96.8%，全國風(fēng)電利用率為95.9%，均同比下降。

根據(jù)全國新能源消納監(jiān)測(cè)預(yù)警中心的統(tǒng)計(jì)，2024年前4個(gè)月，甘肅、青海、西藏等地的新能源利用率已多次降至95%以下；其中，西藏自治區(qū)1月至4月光伏發(fā)電利用率僅為71.8%。

報(bào)告期內(nèi)，華潤新能源棄風(fēng)率分別為3.31%、3.54%、2.80%及4.39%，棄光率分別為1.52%、1.41%、1.52%基5.87%。2024年，棄風(fēng)棄光率均有所上升。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家林伯強(qiáng)指出，新能源的不穩(wěn)定性，導(dǎo)致其在電力市場(chǎng)競(jìng)爭中優(yōu)勢(shì)并不明顯。推動(dòng)新能源消納，核心問題是構(gòu)建安全穩(wěn)定的新型電力系統(tǒng)。但在能源改革中，能源的安全性、綠色性、經(jīng)濟(jì)性很難完全同時(shí)滿足，任何一種能源都難以做到既供給充足，又價(jià)格便宜，還清潔環(huán)保。

“穩(wěn)定的新能源電力供應(yīng)，將帶來更高的發(fā)電成本。這（指成本）在各個(gè)利益主體間如何分配？”林伯強(qiáng)認(rèn)為，從長期來看，還需要進(jìn)一步深化電價(jià)機(jī)制改革。

未來，規(guī)模的增長和消納能力的匹配仍是擺在新能源行業(yè)參與者面前共同的課題。

能源型央國企的轉(zhuǎn)型難題，報(bào)告期內(nèi)涉數(shù)百項(xiàng)行政處罰

目前，華潤新能源的唯一股東為華潤電力。

2003年11月，華潤電力登陸港股，截至4月1日收盤，總市值約970億港元，PE（TTM）為6.74，遠(yuǎn)低于A股市場(chǎng)的純新能源運(yùn)營商，如三峽能源（600905. SH）、節(jié)能風(fēng)電（601016. SH）、太陽能（000591. SZ）等，同期PE（TTM）分別為18.12、14.55、10.29。

此外，傳統(tǒng)能源型央企都面臨著轉(zhuǎn)型問題。尤其是于2024年8月印發(fā)《關(guān)于加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型的意見》，提出到2030年非化石能源消費(fèi)比重提高到25%左右，中央層面首次對(duì)加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)行系統(tǒng)部署。

2023年底開始，嗅覺靈敏的國央企扎堆成立新能源公司。

這一年也是大型電力企業(yè)分拆新能源業(yè)務(wù)上市的高峰期，中國華電、中國電建等央企紛紛宣布分拆新能源業(yè)務(wù)獨(dú)立上市。3月3日，華電集團(tuán)旗下華電新能源集團(tuán)股份有限公司滬市主板IPO獲受理（已于2025年3月25日提交注冊(cè)）；而早在2023年6月2日，中國電建（601669. SH）曾公告擬籌劃分拆電建新能源至上交所主板上市。

盡管公司實(shí)力雄厚，但風(fēng)力發(fā)電和太陽能發(fā)電項(xiàng)目在選址時(shí)要綜合評(píng)判當(dāng)?shù)刈匀毁Y源稟賦和本地消納能力及當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)輸送容量制約的情況，而優(yōu)質(zhì)風(fēng)能和太陽能資源主要分布區(qū)域有限，若同時(shí)兼顧保障本地消納能力及發(fā)電自然資源優(yōu)質(zhì)的需求，優(yōu)質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目將隨著“雙碳”目標(biāo)的深入日益稀缺。

因此各家都在搶點(diǎn)位、上規(guī)模，甚至有時(shí)已經(jīng)顧不得合法合規(guī)問題。

報(bào)告期內(nèi)，華潤新能源共受到239項(xiàng)行政處罰，涉及安全生產(chǎn)、建設(shè)施工、環(huán)保、土地使用、消防等事項(xiàng)。

處罰金額在5萬元以上的有137項(xiàng)，其中98項(xiàng)與土地使用相關(guān)，包括未經(jīng)批準(zhǔn)就擅自開工建設(shè)，或超審批違法占地；24項(xiàng)與施工許可相關(guān)，包括未取得建設(shè)工程施工許可證擅自開工、未辦理《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、擅自改變風(fēng)機(jī)數(shù)量及位置未報(bào)批等。

甚至于有子公司曾因此受到刑事處罰。2022年6月18日，原華潤新能源全資子公司華潤風(fēng)電（新豐）有限公司因犯非法占用農(nóng)用地罪被判處罰金人民幣20萬元。2023年6月26日，該公司被轉(zhuǎn)讓給華潤電力旗下的深圳南國能源有限公司，剝離華潤新能源體系。

報(bào)告期各期，華潤新能源罰款及滯納金分別為572.52萬元、2793.55萬元、1016.11萬元及1208.25萬元。

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