作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的綠豆湯

這幾年黃金價格猛漲，家里有礦的這些上市公司，可謂賺的盆滿缽滿。

日前，赤峰黃金（600988）已率先發布了2024年年報，全年實現營收90.26億，同比增長25%；扣非凈利潤17億，這個規模，大約是2023年的2倍，2022年的4倍。

就連2023年巨虧的西部黃金（601069），也順利扭虧為盈，2024年度實現扣非凈利潤2.96億，成功彌補了上一年度的虧損。

黃金市場因投資和避險屬性帶來的潑天富貴，確實不是其他行業能比的。不過，橫向比較來看，企業之間也有差距。

昔日在二級市場上，赤峰黃金和西部黃金幾乎是站在同一起跑線的兩家上市公司。而如今，赤峰黃金市值已破400億，而西部黃金卻只有一百多億。

究其根本，是因為二者在資源維度拉開了巨大差距。現如今，西部黃金亟待突破資源瓶頸。不過，破圈后的赤峰黃金也非一片坦途，地緣政治風險、資源品味下降等問題也隨之而來。

一、西部黃金：資源瓶頸下的困局

西部黃金位于新疆，實控人是新疆維吾爾自治區國資委。西部黃金的發展主要依托于區域資源。

西部黃金擁有哈圖金礦、伊犁公司所屬阿希金礦、哈密金礦。其中，伊犁公司因2022年底發生一起安全事故，已經停產。根據2024年年報披露，伊犁公司的采礦權有效期已于2023年4月10日到期，未見延續。

來源：西部黃金2024年年報

至于哈圖和哈密金礦，截至2024年末，累計黃金資源量18.556噸，黃金儲量4.97噸（金屬量）。這個資源儲備，不僅相較于赤峰黃金相差數倍，而且相較于自己的業務需求，也是杯水車薪。

數據顯示，2024年，西部黃金生產黃金9.59噸，實現營收51.72億（標準金占總營收73.88%）。而其中，自產金只有4.15億，其余均為外購金。

來源：西部黃金2024年年報

但外購金有一個問題。如今金價大漲，自產金毛利率高達53.73%，但對于外購金來講，成本同樣居高不下，毛利率只有1.56%。

而即便舍棄盈利用外購金，現有資源儲備也面臨枯竭的風險。據2024年年報披露，哈圖金礦、哈密金礦剩余可開采年限分別為13年、15.7年。

當然這只是靜態數據。2024年，西部黃金明顯加大了找礦力度，哈密金礦資源量和儲量較2023年有明顯提升。

來源：西部黃金-2023年年報（左）， 2024年年報（右）

只是，隨著資源開采量增加，找礦難度也越來越大。2024年，哈密金礦的資源品味已有明顯下降。

二、赤峰黃金：海外布局的機遇

與西部黃金相比，赤峰黃金的家底明顯要厚的多。

赤峰黃金的崛起，是從其2012年借殼上市之后，積極并購擴張開始的。2013、2018、2022年，赤峰黃金先后收購了五龍礦業、MMG Laos100%股權、金星資源62%股權，大大擴充了黃金資源儲備。

其中，MMG Laos持有Sepon金銅礦（塞班金銅礦）90%權益（老撾政府持有10%）。金星資源持有Wassa金礦（瓦薩金礦）90%權益（加州政府持有10%）。

而國外這兩大礦山，正是赤峰黃金的主力。

據其2024年年報披露，赤峰黃金幾座礦山累計黃金資源量達390.1噸，黃金儲量74.83噸（金屬量）。其中，塞班金銅礦+瓦薩金礦占黃金資源量總量的78%，占儲量總量的53%。

來源：赤峰黃金公開數據整理（金屬量）

2024年，赤峰黃金實現黃金產量15.16噸，其中國內礦山貢獻3.91噸，境外礦山貢獻11.25噸。

得益于境外礦山資源的支撐，2024年，赤峰黃金實現營收90億，其中礦產金79.78億。這可不同于靠外購金充數的西部黃金，金價大漲之下，赤峰黃金的礦產金毛利率高達46.96%。

尤為值得一提的是，赤峰黃金將這兩大礦山收入囊中，并沒有產生并購常見的巨額商譽。因為收購成本比收購的凈資產公允價值份額還低。

來源：赤峰黃金2018年年報- 收購MMG Laos100%股權

來源：赤峰黃金2022年年報- 收購金星資源62%股權

得益于低價收購的優質資源，赤峰黃金可以說是一飛沖天。

三、并購擴張，光鮮背后的風險

如今，赤峰黃金的資源量已躋身于賽道前列，與西部黃金再不是同一個量級。不過，境外礦山在帶來資源的同時，帶來的負面影響也不可忽視。

首先就是地緣政治風險。如今境外礦山已成了赤峰黃金的核心支撐，出現風險就是致命的。

其次，不僅西部黃金面臨資源品味下降的問題，赤峰黃金同樣如此。

赤峰黃金的國內礦山，一向是以資源優質著稱，五龍礦業、吉隆礦業、華泰礦業資源品味分別達7.81%、12.07%、7.01%。對比一下西部黃金，其哈圖金礦、哈密金礦資源品味分別是4.18%、3.76%。由此可見一斑。

但是，赤峰黃金國外這兩大礦山，塞班金銅礦-金資源量品味4.16%，瓦薩金礦-金資源量品味3.32%，與西部黃金基本是一個水平。

第三，礦山品味直接影響礦山的盈利能力。另外，國外礦山開采，還涉及當地員工雇傭、運輸距離等問題。綜合來看，萬象礦業和金星瓦薩的采礦成本，遠高于國內礦山（按1美元=7.27人民幣，1盎司=31.1克，折算本期萬象礦業和金星瓦薩單位成本均在300元/克以上）。

來源：赤峰黃金2024年年報

還有一個更直觀的數據，2024年，赤峰黃金境內業務毛利率61.76%，但境外業務毛利率只有36.18%。整體來看，赤峰黃金礦產金毛利率為46.96%，而這個水平，其實已低于西部黃金自產金的毛利率53.73%。

此外，雖然赤峰黃金收購金星資源的成本（18.54億），低于可辨認凈資產公允價值份額（18.61億），未形成商譽。但實際上，購買日凈資產賬面價值份額是-3.45億。

之所以有如此巨大的出入，是因為無形資產賬面價值是2855萬，而公允價值給的是52.5億（MMG Laos無形資產賬面價值10.36億，公允價值9.69億。對比來看，這筆買賣顯然更劃算）。

來源：赤峰黃金2022年年報

無形資產，主要就是手中的礦山資源。在如今這樣的金價行情下，任誰也不能說赤峰黃金虧了。但反過來，這也導致赤峰黃金對于金價波動又多了一絲敏感。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。