原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

虧損近500億，營收創近6年新低。

2024年財報發布后，萬科再度站上了能不能“活下去”的風口浪尖。過去一年，萬科營收3431.76億元，同比下降26.32%；歸母凈利潤虧損494.78億元，同比跌超過500%。

接近500億元的虧損，一部分是經營因素所致，就是房地產寒冬、新樓去化難、毛利率下降等大家都知道的事。但與此同時，超過250億元的“其他應收款”減值損失，也是導致萬科巨虧的核心推手。

與應收賬款是下游欠的錢不同，其他應收款放在房地產視角，可能是萬科對表外項目公司的資金支持。

而根據財報，這個支持力度，在2024年可能是數百億元級別，背后可能是不計代價、不計風險、明知收不回來都要轉過去保障建設的那種，從而導致了其他應收款減值損失由2023年的0.59億元，變了2024年的258億元。

在這背后，一方面，萬科“保交樓”的態度不容置疑，但另一方面，萬科的債務又怎么辦呢？

要知道，在萬科年報中，與約500億元巨虧同時出現的，還有超過3600億元有息負債，且萬科賬上貨幣資金已經連續大減。

事實上，為緩解資金壓力，萬科已經不斷瘦身，轉讓優質項目股權、成立Pre-REIT基金、萬物云巨額分紅，但對于龐大債務而言，這些恐怕都只是杯水車薪。深圳國資雖強勢介入，但是否真的能做到“不計代價”，沒有人知道答案。

萬科的錢袋子日益見底，保交樓剛性支出與償債壓力形成資金爭奪戰，在"保民生"與"保信用"的二選一困境中，稍有差池就是萬丈深淵。

巨虧因“保交樓”？

在財報中，萬科把巨虧的原因歸納為以下幾點。

首先是房地產開發項目結算規模和毛利率顯著下降。萬科稱，2024年，房地產開發業務結算利潤主要對應2022年、2023年銷售的項目及2024年消化的現房和準現房庫存。這些項目大部分為2022年前獲取的土地，地價獲取成本較高，銷售情況和毛利率均低于投資預期，導致報告期結算毛利總額大幅減少。

然后，萬科新增計提了存貨跌價準備和信用減值。萬科稱，在報告期內對部分項目計提存貨跌價準備81.4億元（含非并表項目計提10.8億元）。此外，公司部分應收款存在回收風險，因此合計計提信用減值264.0億元。

還有的原因包括部分非主業財務投資出現虧損，部分大宗資產交易和股權交易虧損，以及為更快回籠資金，公司對資產交易和股權處置都采取了更加堅決的行動，部分交易價格低于賬面值。

其實，2024年“924”政策以來，房地產行業情緒已有改善，但從目前情況來看，對萬科銷售的刺激效果明顯弱于國有房企。

“924”后，2024年第四季度，萬科當季歸母凈利潤為虧損315.35億元，無論是同比2023年同期的虧損14.6億元，還是環比2024年三季度的虧損80.9億元，虧損金額都大幅擴大。

標普分析，一方面，這是由于購房者對于國企交付能力更有信心；另一方面，公司過去三年拿地緊縮，在政策效果更明顯的高能級城市補庫存乏力，有效土儲不足制約了其銷售回穩能力。雖然與深鐵集團關系更緊密或有助于提升購房者對其交付能力的信心，但在公司優質項目加速去化、剩余項目的去化難度不斷增加的情況下，2025年萬科的銷售壓力仍較大。

盡管業績壓力龐大，但“保交樓”依然是萬科重點任務。財報顯示，2024年萬科順利交付327個項目、18.2萬套房屋，其中商品住宅、人才房、回遷房、公租房16.5萬套。“今年的交付任務量會進一步下降，全年計劃交付230個項目、11.2萬套房屋。”萬科方面表示。

值得注意的是，前面提到萬科去年計提了超過200億元、導致巨虧的核心因素信用減值損失，可能也是基于保交樓壓力所致。

在萬科利潤表中，有兩項“損失”成為虧損的重要推手，一個是資產減值損失，為-71.7億元，其中占了超過70億元的存貨減值損失是絕對大頭，道理也不難理解，房地產去化難度大。

而另一個更重要的推手，則是高達264億元的信用減值損失，但跟一般公司應收賬款減值損失占大頭不同，萬科的應收賬款減值損失為4.25億元，真正的大頭是其他應收款的減值損失，損失金額高達258億元。

相比應收賬款是針對下游，其他應收款是針對非控股的項目公司。財報附注顯示，萬科其他應收款構成中，“合作方經營往來款”和“應收聯營/合營及其他企業款”合計2239億元。

萬科并沒有再往下披露更詳細的信息，但一般來說，合理推測就是在樓盤開發過程中，萬科作為合作方之一，對項目公司提供了資金支持。尤其在“保交樓”重壓下，萬科需確保合作項目公司的建設資金到位，通過借款或墊資等方式提供支持，從而形成其他應收款。

然而，當樓盤項目去化困難，項目公司回款出現問題時，萬科支持項目公司的這些“其他應收款”，成為壞賬的可能性就很大。

與此同時，萬科的其他應收款減值損失，由2023年的0.59億元，大增至2024年的超過250億元。

此外，當中有1054億元的賬齡是1年以內，再看2023年“賬齡1-2年”的其他應收款，約400億元，意味著萬科賬齡1年以內的過千億其他應收款，絕大多數是2024年當年新增的，而非由過去的應收款到期時間臨近而至。

這就勾勒了一個景象，2024年，萬科為了保交樓，向合作項目公司提供了大量的資金支持，這種資金支持的力度可能是數百億元級別的規模，當中甚至可能有些錢是明知道難以收回來依然要轉過去的，由此也造成了超過250億元的其他應收款減值損失，導致利潤巨虧。

由此可見，萬科確實為了“保交樓”付出了極大的代價。

不過，在肯定萬科實現“保交樓”決心同時，另一個隱憂卻出現了，萬科自己的債務怎么辦？

3600億負債壓頂

據DM查債通統計，2025年全年，萬科共有16筆到期或行權的境內公開債，存續本金規模合計326.4億元；同期，該公司還有兩筆境外債到期，存續本金規模約為36億元。僅今年一季度，就有98.9億元的境內公開債需要兌付。

2024年財報顯示，截至去年末，萬科合并報表有息負債3613億元，較年初增長412億元，占總資產的比例為28.1%。其中，流動性壓力極大的一年內到期的有息負債1582.8億元，占比為43.8%。此外，境外負債占比17%，約614億元；外幣負債占比15.5%，折合人民幣約560億元。

但與此同時，萬科賬上的貨幣資金已經大幅減少，2024年末為882億元；2022-2023年末分別為1372億元和998億元。

由上面可見，“保交樓”過程中，其實已經消耗了萬科大量資源，到底萬科還有沒有應對龐大債務壓力的能力，成為市場關注的焦點。在深圳國資深度介入前，“瘦身”是萬科為數不多的短期應對辦法。

2024年2月和6月，萬科先后將旗下兩個優質商業項目即上海七寶萬科廣場50%股權、上海南翔印象城MEGA48%股權折價轉讓給領展房產基金和新加坡政府投資公司（即“GIC”）旗下企業。

當年5月底，萬科將深圳灣超級總部基地地塊以22.35億元轉讓給深圳南山國資委旗下公司和第一大股東深圳地鐵集團組成的聯合體。

2024年下半年，萬科與泰康人壽、中郵人壽、中信證券投資合作設立中信萬科消費基礎設施Pre-REIT，用于投資北京舊宮萬科廣場和深圳龍崗萬科廣場兩項資產。據財新報道，這只Pre-REIT基金后續還將擴募新資產。

踏入2025年，萬科的瘦身還在繼續。2月18日，萬科發布公告稱，旗下萬聚盈通、深圳萬科與中信金石、新華人壽、大家人壽簽署合同，共同投資設立萬新金石住房租賃Pre-REIT基金。該基金專項用于收購萬科廈門一家公司100%股權，這家公司持有廈門泊寓院兒·海灣社區一項資產。

根據公告，萬新金石住房租賃Pre-REIT基金的募集規模為16億元。但公告也指出，萬新金石住房租賃Pre-REIT基金的底層資產還存在開發貸等負債。這意味著，此次募資或須先用于償還底層資產的存量債務。

萬科方面稱，過往萬科主要通過保債計劃與險資合作。萬新金石住房租賃Pre-REIT基金的成立，標志著萬科打通了與各類險資進行不動產股權投資合作的路徑，有助于構筑公司經營性不動產的商業模式閉環，盤活存量資產和現金流。

值得注意的是，萬科最近的瘦身舉動還體現在萬物云身上，但這個瘦身不是轉讓，而是巨額分紅，說得上是一個另類瘦身。

3月25日發布的財報顯示，2024年，萬物云實現核心凈利潤約22.27億元，同比下降4.8%。公司董事會建議以核心凈利潤的55%派發當年普通股息，以另外45%派發全年特別股息。由此，萬物云2024年的總股息比2022年增加近7倍，比2023年增加73.04%。

萬物云是從萬科分拆后獨立上市的物業板塊。目前，萬科直接及間接持有約6.61億股，持股比例約為56.38%。萬物云將2024年的核心凈利潤全部用于分紅，能在一定程度上緩解萬科的資金壓力，按照此次萬物云的分紅方案，萬科可獲得約12.56億元，其中約6.75億元已于2024年內收取。

不過，無論怎樣瘦身，對于萬科超過3600億的帶息債務，甚至是數百億的短期債務來說，顯然都是杯水車薪，真正有望能為萬科帶來曙光的，恐怕還得看深圳。

深圳暫未定不計成本

高調介入萬科問題后，深圳地鐵在短時間內可謂出錢出力，僅2月份就兩度借錢給萬科。

2月10日晚，萬科公告，深鐵集團擬提供股東3年期28億元的借款，用于償還其到期公開債務，同時以萬物云市值40億股票提供質押擔保。2月21日，萬科又發布公告稱，深鐵集團擬提供總額為42億元的股東借款，用于償還萬科的到期公開債務。此前，1月27日，深鐵還以13億元收購萬科持有的紅樹灣項目49%的股權。

深鐵的行動代表了深圳地方的態度。

深圳市國資委負責人表態稱，截至2024年底，深圳市屬國資國企資產超過5萬億元，全年營收超萬億元，規模大、實力強，有能力、有實力，也有足夠的“子彈”，支持深圳地鐵通過一切可能的市場化、法治化手段推動萬科穩健發展。

該負責人強調，深圳市還將統籌資產、資金、資源，在既有支持工具的基礎上，持續、分批、逐步通過直接注資、劃撥資產等方式，進一步降低深圳地鐵的資產負債率，增強其流動性，支持其更好地發揮萬科第一大股東的作用。

同一時間，深圳地區八家國有銀行和股份制銀行負責人公開表態，堅定看好萬科的后續發展，將繼續積極運用貸款、債券、資管、信托等各種金融工具，滿足萬科合理融資需求。

除了出錢，深圳方面也在管理上深入介入萬科。1月27日，萬科召開董事會會議，審議通過多項議案，包括郁亮、祝九勝、朱旭在內的高管團隊大幅調整，深圳地鐵董事長辛杰當選萬科董事會主席。2月5日萬科發布內部通知，深圳國資派駐的多名高管全面接管萬科各項重要業務。

不過，盡管深圳介入的力度在2025年出乎意料，但市場目前的態度還是偏謹慎。

標普信評認為，萬科董事會和管理層的變動表明深鐵集團對萬科管控力度的增強，反映了深鐵力圖通過市場化、法治化的方式來化解萬科債務風險，推動公司穩健經營。然而，鑒于深鐵集團后續支持路徑仍未明晰，以及萬科較大的債務到期規模，流動性壓力尚未緩解，標普維持萬科的非公開信用分析結果為bb+。

克而瑞地產研究中心也認為，作為萬科第一大股東，深鐵集團首先要維護國企自身權益；同時也能提升各方信心，通過再次強調萬科國企背景，為企業帶來更多信用背書。而萬科所要面對的不僅僅是信用問題，資產質量下降、現金流緊張或都在短期內難以解決，只能通過市場途徑來化解。

據克而瑞研究中心統計，截至2024年9月，萬科的資產規模高達13571億，是深圳地鐵的1.8倍，萬科的營收規模更是深圳地鐵的17到18倍。該機構認為，無論是項目承接還是股東借款，深圳地鐵全面接管萬科具有積極意義，但所能帶來的影響或相對有限。

這些觀點反映出，由于萬科的債務體量實在太龐大，導致即使深圳有實力有意愿去救，最終能不能解決萬科債務問題，依然沒有人敢給出答案，包括深圳。

據財新了解，深圳暫未定下不計成本的救助計劃。東北證券研究所也指出，短期內，外部提供資金支持可以助力萬科緩解流動性壓力；但這類資金支持的落地進展和效果，還需綜合考慮金融機構關于“盡職免責”的顧慮以及國資體系避免國有資產流失的要求等因素。

說到底，萬科能不能真正活下去，最終還是得看新房能不能賣出去，新房去化速度決定短期生死，經營性現金流厚度決定長期活法。只靠輸血而不能造血，再光鮮動聽的許諾，也不過是回光返照。

參考資料：

財新《萬科與兩家險資合作設立Pre-REIT基金轉讓廈門規模最大泊寓項目》

財新《萬物云2024年超22億元盈利悉數分紅萬科可獲超12億元》

財新《深鐵國資主導能否緩解萬科流動性危機？》