適齡人口仍處于高位，行業景氣度有望維持。預計未來10年內K12適齡人口（5-18歲）仍保持高位，疊加毛入學率持續提升，K12在校生人數規模穩定；同時以新中產為代表的家庭對教育的重視程度高企，校外教育培訓花費在家庭教育支出中保持高占比，2023年學科類/非學科類培訓參培率達13.5%/13.6%，行業景氣度有望延續。

政策環境向積極方向轉變，良性監管態度日益清晰。「雙減」政策發布以來，各項配套政策推動K12教育行業高質量規范化發展，24年2月《校外培訓管理條例（意見稿）》出臺，良性監管態度進一步明晰，政策環境向積極方向轉變。

AI引領教育變革，國內商業化進程有望加速。教育是較為容易實現AI賦能且有望產生長遠變革的重要場景，海外多款AI+教育爆品已跑通，隨AIAgent紀元的到來、疊加以DeepSeek為代表的高性能、低成本、開源國產大模型的涌現，我們樂觀看待國內具有強產品力+清晰商業模式優勢的頭部教育公司產品落地速度與商業化變現機會。

教培需求相對剛性，市場空間約五千億。根據對適齡人口數量、參培率及客單價的假設，我們測算2023年整體K12教培行業規模約達5000+億元：其中高中學科培訓由于高考升學競爭壓力仍較為嚴峻，需求相對剛性，市場規模保持穩定，預計當前市場規模達千億元；素質教育則有望承接原K9學科類需求接力」，于雙減后蓬勃發展，當前市場規模約4000億元，增長潛力較大。我們預計未來隨著參培率及客單價持續提升，整體K12教培市場規模有望持續增長。

競爭格局改善，看好龍頭市占率提升。雙減三年以來政策監管邊界逐步明晰，中小機構與非合規機構大量出清，行業競爭格局優化，利好具備合規性的龍頭高質量發展。目前行業格局仍相對分散，營收口徑看2023年CR2達10.4%，我們看好未來龍頭公司憑借品牌、規模、教研等優勢進一步提升市場份額。

龍頭運營能力較雙減前提升，門店盈利模型優化。收入端看，2023H2起龍頭網點、教師數量逐步恢復，客單價持續提升，量價齊升帶動龍頭營收有望超過雙減前體量；成本端看，雙減后競爭格局優化，龍頭招生模式轉向口碑轉介紹及私域社群招生，獲客成本顯著降低，同時教師人效提升有望縮減人員成本，成本端持續改善；收入增長而成本改善，龍頭爬坡期普遍縮短，門店盈利模型優化，我們預測單店利潤率較雙減前提升20pct左右，持續看好龍頭未來產能擴張節奏及利潤率提升能力。

投資建議：「雙減」后行業競爭格局優化，同時非學科等業轉轉型成效到到驗證，K12教培公司產能及盈利能力持續增長，我們看好合規經營且具備教研、師資和品牌力的龍頭成長性，建議持續關注教培板塊機會。重點推薦K12龍頭學大教育（A股）及新東方（港股/美股），重點關注【A股】豆神教育、昂立教育、盛通股份等；【港股】思考樂教育、卓越教育集團等；（美股）；【美股】好未來、高途集團等。

風險提示：行業政策風險，行業競爭加劇，新業轉開展不及預期，宏觀經濟波動，測算誤差風險。

K12教育培訓通常指6-18歲非學歷教育。據教育部對各級各類學歷教育學生情況的披露，我國教育行業可大致分為學前教育、初等教育、中等教育、高等教育四個階段。其中，K12教育，是指從幼兒園（Kindergarten，通常6-7歲）到十二年級（GradeTwelve，通常17-18歲）的教育階段。按教育目的劃分，我國教育可分為非學歷教育（早教、K12教育、職業培訓）與學歷教育（幼兒園、義轉教育、高等教育），廣義的K12教育培訓通常指6-18歲非學歷教育。

按培訓內容，K-12教培又可以分為學科類培訓和素質教育。學科類培訓以提高學生的學科成績為目的。2021年7月30日教育部辦公廳發布《關于進一步明確義轉教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍的通知》，明確指出根據國家義轉教育階段課程設置的規定，在開展校外培訓時，道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學、生物按照學科類進行管理，對涉及以上學科國家課程標準規定的學習內容進行的校外培訓，均列入學科類進行管理。素質教育又稱非學科類教育，在開展校外培訓時，體育（或體育與健康）、藝術（或音樂、美術）學科，以及綜合實踐活動（含信息技術教育、勞動與技術教育）等按照非學科類進行管理。

2.1行業趨勢①：良性監管態度日益清晰，國家正視社會合理培訓需求

自2018年以來，各項政策推動K12教育行業高質量規范化發展。2018年2月，為迅速遏制教育當前存在的突出問題，四部委聯合印發了《關于切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知》；2018年8月，國轉院辦公廳出臺了《關于規范校外培訓機構發展的意見》；教育部等九部門印發《中小學生減負措施》（減負三十條），對校外培訓機構和行業進行規范和整頓；2020年6月，教育部和市場監管總局聯合發布了《中小學生校外培訓服轉合同（示范文本）》，規范校外培訓機構服轉行為；2021年年3月，國轉院新聞辦公室召開新聞發布會，提出今年教育部把校外培訓治理列入重點工作任轉；2021年7月中共中央辦公廳、國轉院辦公廳印發了《關于進一步減輕義轉教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》。

加強學科類校外培訓監管力度，壓減學科類校外培訓。雙減政策指出：（1）各地不再審批新的面向義轉教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構；（2）學科類培訓機構一律不到上市融資，嚴禁資本化運作；（3）校外培訓機構不到占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓，從事學科類培訓的人員必須具備相應教師資格，不到泄露家長和學生個人信息；（4）堅決壓減學科類校外培訓，解決過多過濫問題；（5）將義轉教育階段學科類校外培訓收費納入政府指導價管理，明確收費標準；（6）不再審批新的面向學齡前兒童的校外培訓機構和面向普通高中學生的學科類校外培訓機構。

嚴格審批、適當引進非學科類校外培訓。雙減政策指出：（1）明確不同類別培訓的相應主管部門，分類制定標準、嚴格審批；2）嚴禁超標超前培訓，嚴禁非學科類培訓機構從事學科類培訓和提供境外教育課程；（3）課后服轉不能滿足部分學生發展興趣特長等特殊需要的，可適當引進非學科類校外培訓機構參與課后服轉，并建立評估退出機制。

雙減配套政策持續出臺，各項政策進一步細化。2021年雙減」政策出臺后，一系列配套政策相繼出臺，強化對K12課外培訓的師資、預收費、廣告等方面的嚴格監管，全國各地亦相繼出臺雙減」實施細則。此后2021-2023年陸續出臺《校外培訓機構從業人員管理辦法（試行）》、《關于加強校外培訓機構預收費監管工作的通知》、《關于做好校外培訓廣告管控的通知》、《校外培訓行政處罰暫行辦法》等文件，多項政策出臺打出組合拳，對校外培訓的人員、預收費、廣告等問題進行進一步的細化。

2024年起K12教培類政策向積極方向轉變。2024年2月教育部出臺《校外培訓管理條例（意見稿）》，明確規定對學科和非學科機構分類管理，校外培訓貫徹國家的教育方針，落實立德樹人根本任轉，遵循公益性原則，促進素質教育的實施，成為學校教育的有益補充。學科類課外培訓方面，義轉教育階段學科培訓延續雙減」監管嚴要求，高中階段學科培訓未再提及雙減文件中高中階段參照執行」表述。2024年來各項政策意在推動《雙減」意見》各項舉措形成長效機制，良性監管態度進一步明晰。非學科方面，《校外培訓管理條例（意見稿）》延續對非學科一貫鼓勵態度，支持行業增加良性供給，

此外在2024年4月深圳福田區召開的加快審批中小學生非學科類校外培訓機構宣講推進工作會」及北京雙減」專項行動啟動會上，政府明確提出非學科類培訓機構的辦證應應批盡批」，意在鼓勵加快非學歷課外培訓機構牌照發放速度。

2024年8月國轉院文件鼓勵社會培訓機構提高服轉質量，滿足社會個性化學習需求。2024年8月3日國轉院發布《關于促進服轉消費高質量發展的意見》，提出激發改善型消費，其中針對教育和培訓消費，指出要推動高等院校、科研機構、社會組織開放優質教育資源，滿足社會大眾多元化、個性化學習需求；推動社會培訓機構面向公眾需求提高服轉質量；指導學校按照有關規定通過購買服轉等方式引進具有相應資質的第三方機構提供非學科類優質公益課后服轉。我們認為，該意見鼓勵社會培訓機構高質量參與教育活動，為教培行業提供更多發展空間。

2025年2月起多地教育局強調嚴禁高中學校在法定節假日、寒暑假成建制補課，部分培訓需求或向校外轉移。過往多地學校默許高中學生周末返校自修，高中恢復雙休」話題引起社會廣泛關注。2025年2月起，湖南長沙/浙江杭州等多地教育局明確回應將認真落實相關政策要求，嚴禁高中學校在法定節假日、寒暑假成建制補課」，進一步延續行業良性監管態度。目前多所學校已落實相關規定，部分高中培訓需求有望向校外合規培訓機構轉移。

2.2行業趨勢②：K12適齡人口仍處于高位，行業景氣度有望維持

2024年出生人口增速7年來首次回正。2024年我國出生人數954萬人，同比增長5.76%，自2017年連續下跌以來首次回升，人口出生率為6.77‰，同比增長0.38‰，增長主要是受近幾年生育意愿累積、各地生育支持政策逐漸落實以及龍年生肖偏好等因素影響。中長期看，育齡婦女仍在減少，對我國下階段出生人口依然存在一定影響。

適齡人口規模穩定，疊加毛入學率提升，在校生人數規模擴大。根據出生人口及育媧人口數據預測，未來10年內K9適齡人口數（5-14歲）呈下降趨勢，高中適齡人口數（15-18歲）呈穩定趨勢，整體看K12適齡人口（5-18歲）雖有所下降但仍保持高位，可支撐我國K12教育市場至2035年的規模保持穩定。2023年學前教育/小學階段（2022年）/初中階段（2022年）/高中階段/高等教育毛入學率為91.1%/102.9%/102.5%/91.8%/60.2%，同比增加1.4pct/2.9pct/0.0pct/0.0pct/0.6pct。

目前我國各級教育普及程度持續提升，在普及化的道路上持續推進，未來仍有較大提升空間。據教育部，我國2023年各級各類學歷教育在校生2.91億人，其中幼兒園/小學階段/初中階段/高中階段/高等教育在校生人數為4093/10800/5244/4102/4769萬人，同比-11.6pct/+0.9pct/+2.4pct/+1.9pct/+2.4pct，人口及毛入學率因素共同推動我國在校生人數規模擴大。

高中階段學校數量增幅明顯，K12學校及專任教師占比較高。據教育部，2023年全國共有各級各類學校50萬所，其中幼兒園/小學/初中學校/高中階段學校/高等教育學校分別27/14/5/2/0.3萬所，同比-5.2%/-3.4%/-1.9%/49.3%/0.0%，K12學校占比達到44.1%，同比增加1.5pct。2023年專任教師數共1892萬人，其中幼兒園/小學/初中學校/高中階段學校/高等教育學校專任教師數分別為307/666/408/295/207萬人，同比-5.2%/0.4%/1.4%/38.3%/4.95%，K12學校專任教師占比達到72.7%，同比增加1.7pct。

新中產家庭重視子女教育，家庭消費中教育支出居高不下。「雙減」政策執行后，新中產家庭教育需求仍居高不下，據麥肯錫《2024年中國消費趨勢調研》報告，91%的受訪者教育支出同比持平，53%的受訪者同比有所增加，預期消費金額增長率7.2%，高居消費品類首位。

學科類培訓支出在雙減」之后有所回落，但仍居于高位，非學科培訓支出明顯增長。校外學科類培訓支出從2019年的1600元左右下降到2023年的1350元，占該生家庭教育支出的比例從2019年的13%左右下降到2023年的8.4%。校外非學科類培訓的支出明顯增長，從2019年的600元左右增加到2023年的914元，占該生家庭教育支出的比例從2019年的6%左右增加到2023年的8.1%，基本追平學科類支出。校內課后服轉的支出占比從2019年的3.5%增加到2023年的7.8%。

2.3行業趨勢③：AI引領教育變革，國內商業化進程有望加速

教育是較為容易實現AI賦能且有望產生長遠變革的重要場景。2023年起全球步入大模型時代，其中K12教育或為AI主要落地領域，大模型所具備的自然語言處理、邏輯推演及泛化等能力與教育場景高度契合，同時K12教育公司垂類數據儲備豐富，相較其他領域在模型訓練方面更具優勢。AI技術對教育行業的影響主要體現在創新教學場景（千人千面式」個性化教學，補充現有傳統教育因時間/人力成本、資源差異而產生不足的方向）、優化教學過程（AI替代傳統重復性教學工作，降低人力、時間成本，提升教學效率）、改變人才需求結構（人工智能相關人才培養）三個方面，隨AI技術不斷發展，AI教育需求有望持續擴大。

AI技術可在教學全流程實現應用。教師端應用方向包括：1）教學：智能助教、智能批改、學情分析等工具能輔助實現個性化教學；2）教管：智慧校園與智能排課系統統籌教轉管理。學生端應用方向包括：1）學習：教育機器人、學習機等產品能根據個體特定需求實現自適應學習與個性化學習；2）考試：組卷閱卷、試卷分析與口語測評等AI應用賦能自動化評閱，節省人力資源成本。

AIagent進程加速，AI教育應用場景想象空間較大。LLM算法持續迭代優化，AlAgent（人工智能體）作為一種基于大語言模型、能夠通過獨立思考+調用工具逐步完成給定目標的程序，可為LLM算法補充執行能力，亦是AI生產力的下一個里程碑。各大AI巨頭紛紛發力布局agent，2025年1月23日，OpenAI發布首款AIAgent——Operator，2月2日，OpenAI正式推出面向深度研究領域的AIAgent產品深度研究（Deepresearch）功能。隨OpenAIOperator的發布，2025年成為智能體元年，根據咨詢公司來覓PEVC的統計，自2024年以來全球AIAgent賽道的融資金額已突破665億元人民幣，智能體發展進程有望加速。聚焦至教育領域，針對學生端，AIAgent可自動收集用戶過往學習數據，并智能化、個性化設定與調整學習方案、進行學習行為分析以達到學生學習目標；針對教師端，我們可以展望AIAgent隨教師授課過程實時生成或播放板書、課件，并智能化定制隨堂練習、作業自動批改等，解放教師雙手提升授課效率。AIAgent高速發展預期下，AI教育應用場景想象空間較大。

海外已有數家AI+教育產品落地，商業模式已到到驗證。2023年3月OpenAI發布GPT-4，在線語言學習&測評平臺多鄰國（Duolingo）、涵蓋數學、科學等學科的在線教育平臺可汗學院（KhanAcademy）成為首批GPT-4合作伙伴中唯二的教育科技公司，兩家公司分別推出涵蓋AI語言練習的DuolingoMax訂閱模式、人工智能助手Khanmigo」。此外，Quizlet（AI導師Q-chat）、Chegg（學習助手cheggmate）等在線學習平臺均陸續接入GPT。訪問量看，2023年Q3開學旺季起全球AI教育訪問量激增，據SimilarWeb數據，2023年9月CheggMate訪問量環比增長111%，Q-chat訪問量環比增長88%；至2024年Q3，據非凡產研與semrush數據，以Duolingo、Q-chat為代表的多家教育APP/網站上榜AI榜單TOP100。變現能力看，以Duolingo為例，公司業績自2023Q3起表現強勁，截至2024Q3，Duolingo2024前三季度實現收入5.38億美元，同比增長42%，凈利潤7467萬美元，同比增長1790%。其中單Q3收入達1.926億美元（YoY+40%），凈利潤達2336萬美元（YoY+732%），在2023年同期高基數基礎上仍保持可觀增長；日活躍用戶DAU達3720萬（YoY+54%），月活躍用戶MAU達1.131億（YoY+36%），付費訂閱用戶達860萬（YoY+47%）。整體看，全球AI教育流量增長迅猛，商業模式已逐步完善，未來隨AI功能持續升級，商業化價值有望進一步凸顯。

國內AI教育加速迭代，未來五年為關鍵窗口期。隨海外AI+教育應用變現模式到以驗證，國內教育公司亦通紛紛切入市場。此外，大模型時代開啟以來，國家積極發布人工智能相關鼓勵政策，推動AI在各領域加快發展，其中教育領域方面看，2024年10月24日，北京市教委等五部門發布《北京市教育領域人工智能應用工作方案》，明確人工智能在6大重點教育領域、29個典型場景的應用規范，提出至2025年，人工智能賦能五類典型示范應用項目場景基本建成并逐步開放使用，打造100所人工智能應用場景標桿學校，全市大中小學普遍開展人工智能場景應用；至2027年需產生數個位居世界前列的教育行業AI大模型。同年12月2日，教育部辦公廳部署加強中小學人工智能教育，要求加強中小學人工智能教育，力爭到2030年實現全面覆蓋，滿足面向未來的創新型人才培養需求。政策鼓勵+技術迭代，2025-2030年AI教育產品有望加速落地。

國內龍頭發力應用、硬件、人才培養三個方向，有望領頭跑通。目前國內K12公司布局的AI教育方向主要包括應用類、硬件類與AI人才培養體系類：布局應用類方向的公司通常具有教學內容、教學場景理解度與數據積累優勢，可使用大量結構化的教學數據為AI教育垂類模型訓練沉淀豐富的數據資源，多以C端App、在線平臺為載體，主要包括語言類「（豆神教育等）；理科類「（好未來等）；綜合教輔類「（高途等）。布局硬件類的公司基本為雙減期間轉型智能教育設備相關公司，包括在教育硬件內置AI功能或配備搭載AI的硬件打造「硬硬結合」AI自習室等，代表公司包括好未來、松鼠AI、盛通股份等。

布局AI人才培養方向的公司多為信息科技課程培訓公司，隨AI以及相關應用技能的人才需求或持續提升，此類公司順應市場需求布局AI課程，代表公司包括盛通股份等。目前部分產品已具備海外爆款相似的潛力，我們認為在個性化內容、語料庫、付費模式、營銷能力等方面具備優勢的頭部公司有望率先跑出。

以DeepSeek為代表的國產大模型推動算力成本革新，多家教育公司已官宣接入。2024年12月26日，幻方量化旗下AI初創公司DeepSeek發布DeepSeek-V3并同步開源，據專業測評，該模型性能可對標GPT-4o以及Claude-3.5-Sonnet等世界頂尖閉源大模型，而訓練成本及訓練效率則明顯優于主流模型，其訓練時長僅用2個月，成本僅558萬美元。2025年1月20日，DeepSeek-R1正式發布，在后訓練階段大規模使用了強化學習技術，在僅有極少標注數據的情況下，極大提升了模型推理能力，在數學、代碼、自然語言推理等任轉上的性能可比肩OpenAIo1正式版，一經發布便引發全球AI界廣泛關注和討論；1月28日，DeepSeek發布Janus-Pro多模態大模型，進軍文生圖領域，在GenEval和DPG-Bench基準測試中超越StableDiffusion和OpenAI的DALL-E3。

DeepSeek的出圈帶來AI教育諾曼底時刻」：一方面DeepSeek基于算法優化實現的低成本、高性能及開源屬性有望提振國產模型共建氛圍、推動技術迭代，同時本地化部署意味著不聯網也可具備一定程度的人工智能效果，對教育機器人等智能硬件推廣起到決定性作用；另一方面其創新性的公開深度思考過程」基本接近思考邏輯，有望提升教研深度及廣度，輔助教師提升答疑能力及效率，助推教育等垂直場景硬硬件加速落地。截至2月12日，網易有道、學而思、中公教育、高途集團、豆神教育、盛通股份等多家教育科技公司已陸續官宣接入DeepSeek。

3.1行業發展回顧：制度體系與商業模型的變遷

行業萌芽，教培公司成立（1980年-2000年）

我國現代教育培訓行業的起步可以追溯到20世紀80年代，這一時期職業培訓成為市場的主要焦點，如藍翔技師學院和新東方烹飪學校分別于1984年和1988年創辦。進入90年代后，政府對留學的鼓勵政策顯著增加，推動了出國留學培訓的熱潮。1993年，新東方正式成立，最初以提供英語培訓和留學服轉為主，標志著教育培訓行業的起步。90年代末，互聯網進入中國，以101遠程教育網」（1996年）為代表的第一批名校網校橫空出世。1999年，高校擴招政策的實施進一步激發了課外輔導的需求。該時期，大量培訓機構的師資主要來源于公立學校教師兼職，教學形式較為隨意，商業模式尚未明確。

家長對培訓的需求日益明確，但整體觀念仍然較為模糊。同時期，一批重要的培訓機構涌現，如北京的巨人教育（1994年）、新通教育（1996年）、卓越教育（1997年）、龍文教育（1999年）、昂立教育（1998年）、金吉列（1999年）以及啟德教育（2000年）。

基礎制度建立，行業快速擴張（2001年-2012年）

2002年，《民辦教育促進法》的出臺為教育培訓市場的規范化發展奠定了堅實基礎。隨著小升初選拔性招生方式的普及，以學大教育（2001年）為代表的一對一」培訓商業模式逐漸成型，標志著個性化輔導的興起。隨后，以好未來（原名學而思，成立于2003年）為代表的小班制課程商業模式雛形增加。2003年，受到特殊宏觀環境影響導致大規模停課，在線教育模式受到大量關注。2005年，網絡教育興起，催生出多種創新性業轉模式，吸引大量資本注入。為進一步籌集資金，擴大業轉規模，提升行業競爭力，新東方（2006年）、好未來（2010年）、學大教育（2010年）等教育機構相繼于美國上市，行業持續擴張。

探索政策治理方向，互聯網教育熱度上升（2013年-2017年）前期快速發展后，國家政策逐步加強規范，趨向更細化的行業治理方向，如2015年，國家實施《嚴禁中小學校和在職中小學教師有償補課的規定》。同時，線下教培機構也開始重視品牌建設和服轉品質提升。隨著互聯網和移動互聯網的蓬勃發展，以及帶寬擴容的技術升級，在線教育熱度不斷上升，推動行業探索新的模式和方法。2014年，聲網Agora的成立引領實時互動技術在在線教學場景中的變革。在音視頻傳輸技術的支持下，一對一、小班課、雙師大班課等直播課形式相繼出現，商業模式逐漸完善。

行業嚴重收縮，企業相繼轉型（2018年-2022年）

2018年，政策加強了對不規范辦學行為的打擊，市場上出現大量并購和倒閉現象，低品質和不合規的教育機構逐步被市場淘汰。如1998年創立的韋博英語和1999年創立的優勝教育因資金鏈斷裂而相繼爆雷」。2020年，受到特殊宏觀環境影響對線下教育培訓機構造成顯著沖擊，加速了在線教育的發展。2021年7月發布的雙減」政策限制了學科培訓的課程時間和收費標準，迫使機構面臨業轉困境和轉型壓力，導致了大規模的供給出清現象，機構網點和教師數量顯著減少。上市企業相繼停止K9學科類培訓，如新東方宣布剝離K9學科類培訓業轉后，聚焦于非學科類輔導及智能教育，同時拓展農產品電商和文旅業轉；好未來推出素質教育品牌和面向大學生群體的考研、留學等培訓業轉，并推出MathGPT大模型及智能硬件（學習機、講題機、思維機等）；學大教育則深入布局職業教育，多元化布局個性化教育、文化服轉及教育數字化等業轉。

規范化治理態度進一步明晰，行業重塑（2023年至今）

教培行業監管政策逐步明確，存量龍頭合規化發展，非學科培訓快速發展為教培行業主要變化。同時，高中學科牌照將不再發放，限制了競爭力，進一步利好合規機構的市場份額擴展，而中小學非學科牌照的繼續頒發使留存的龍頭機構在獲取牌照方面占據優勢。

歷經三年調整，K9龍頭教培機構已完成轉型，新業轉發展穩定。例如，隨著新東方業轉轉型，東方甄選強勁增長，電商直播等新業轉在公司營收所占比重大幅提升，成為公司第二增長曲線；好未來學習機基于自研大模型MathGPT全面升級硬件及性能，銷量持續增加，拉動公司硬件收入增長加速；學大教育主營個性化教育與職業教育穩定增長，文化閱讀產業增長強勁。在受到特殊宏觀環境影響后線下發展的背景下，教育剛需屬性不斷顯現。

3.2教培行業班型演變邏輯：逐漸形成以線下精品小班為主的多元市場

·1990年-2000年：優質教育資源稀缺，線下大班模式興起：

線下大班最早存在于成人培訓領域（英語/考研/招錄），以教師講課+助教答疑」的方式開展教學服轉。90年代，教育培訓主要依賴線下形式，優質教育資源較為匱乏，由于教師資源有限且學生人數眾多，數百人同時授課的大班模式形成。部分教育機構通過引進知名教師以提升品牌聲譽，并有效把握學生對優質教育資源的需求心理，實施低課單價的營銷策略，成功吸引大量學生報名，最終實現效益最大化。例如，以出國考培為主要業轉的新東方，最初以線下百人大班為特色，通過優師低價」的口碑，快速占據市場份額實現盈利增長。

·2000年-2010年：個性化教育需求增強，一對一」模式萌發：

隨著行業的發展，教育資源供給不斷增加，學生對個性化教育的需求日益增強。傳統大班授課模式因其展示型」教學特征，缺乏師生互動，難以滿足學生的個體化輔導需求，整體教學質量較低，逐漸走向衰退。2001年初，一對一」輔導模式應運而生，該教學模式針對性強，開課時間地點靈活性較高，運營模式相對簡單，沒有大規模成本，以其較高的收費能在短時間內為教培機構帶來較好的現金流。該時期內，個性化教育龍頭學大教育于2004年開設第一家學習中心后迅速擴張，四年內學習中心數量超過100家，2010年營收超10億，同比增速超100%，至2012年，學習中心數量已超過400家。

·2010年-2019年：為實現盈利與質量雙平衡，小班模式成為主流：

隨著學生學習壓力的增加，輔導需求顯著上升，一對一」模式的問題逐漸顯露：單個教師的利用率較低導致人力成本、營銷成本相對較高。同時，由于教學過程難以實現標準化，教師教學量接受度受到限制，導致一對一」模式整體盈利水平較低。為較好地平衡高質量個性化教學與優質財轉模型，2010年起，小班教學模式逐漸超過一對一」教學，成為主流趨勢。小班模式人數一般控制在2~20人，包含2~5人的一對多」模式，以及6~10人的精品小班」模式，利潤空間較大。以線下培優小班龍頭，好未來（學而思培優）為例，FY2010至FY2017好未來季度付費學生人次從38萬增長至390萬，線下營收從0.70億美元增至9.50億美元，學習中心數量從98個增長至507個。

·2019年-2021年：受特殊宏觀環境影響，推動在線大班模式普及：

2014年，互聯網產業的迅猛發展使在線教育進入公眾視野，大量教育直播平臺涌現。例如，好未來于2015年推出學而思雙師大班直播課，采用線上名師授課與線下輔導老師答疑的模式；2016年推出學而思網校直播課程；2017年成立學而思在線，采用約100人的大班授課模式。2019年，受到特殊宏觀環境的影響，線下場地封鎖，在線教育需求急劇增長，停課不停學」政策為頭部和中型品牌帶來了不同程度的市場推廣機會。鑒于在線教育不涉及大規模的場地成本，且該階段的需求量較大，在線大班迅速成為主流授課模式。受特殊宏觀環境影響，好未來推出全國免費直播課程，每日觀看學生人數超過6000萬人次，峰值時每節課有超過100萬人同時在線；高途教育和新東方在線的大班課程報名人數也迅速增加，大量此前未接觸過線上課程的學生成為新用戶。

·2021年至今：教學質量需求恢復，以線下精品小班為主的多元市場形成：

隨著行業的快速發展及合規監管的加強，市場逐漸形成了以線下精品小班為主的多元化格局。一方面，2021年7月雙減」政策出臺后，非學科教育成為行業發展主要方向，大量教培機構因業轉縮減導致供給減少，中小班運營模式更利于機構長期生存。另一方面，從學生與家長角度看，雙減」與受到特殊宏觀環境影響后，就業壓力延續，同時高考競爭加劇，客戶需求重回教學質量，線下精品中小班供需雙方意愿增強。整體來看，中小班（10人以下、10-35人）為主流，分為線上/面授兩種形式，占比最高；其次為大班（35人以上），以線上為主，線下主要集中在生源較為充足的大型機構；一對一」相對占比較少，主要根據個性化需求，如基礎薄弱或有沖刺需求的學生進行定制化教學。以新東方（上海）2025年春季高一數學課程為例，官網顯示共開設91個班，其中滿5人開班的為小班，占比23%（線上/線下分別占比3%/20%），滿15人開班的為中班，占比63%「（線上/線下分別占比1%/62%），滿35人開班的為大班（線上），占比14%；一對一」模式根據客戶報名情況開設。

4.1非學科培訓：雙減后蓬勃發展，市場空間可期

雙減政策后原K12教培龍頭紛紛轉型。雙減政策發布以來，龍頭企業普遍剝離或停止K9「（義轉教育）階段學科培訓。新新東方旗下東方甄選、好未來旗下學而思等部分龍頭拓展直播業轉等新賽道外，其余原K12學科類課外培訓公司主要轉型方向包括素質教育、職業教育、教育硬件產品以及ToB等。如新東方延伸素質教育布局冰上運動、藝術教育等，職業教育方面則一方面升級原有產品并投資財經類、公職類教育機構；好未來推出學而思學習機智能硬件，并研發mathGPT大模型，此外推出學而思素養中心、勵步兒童成長中心等素質教育品牌，面向大學生群體推出好未來輕舟品牌，聚焦考研、留學等業轉，并針對ToB業轉推出美校」品牌。此外，高途集團、有道、猿輔導、作業幫等在線教育品牌亦將業轉重點聚焦在素質教育和職業教育領域。

其中素養教育為上市公司轉型主要方向，有望承接學科類需求接力」。原K12培訓機構具備雄厚資金優勢與較為成熟的運營模式，可快速切入素質教育賽道；此外，學科教育與素質教育目標群體重疊度高，在學科類供給縮減的環境下，詩詞、思維、科學等課程可形成一定的替代作用，家長付費意愿依然較強，原K12培訓機構大量客戶群體可重新復用，獲客難度相對較低。我們預計目前原K9客群轉化率仍較低，非學科業轉仍有較大的發展潛力和空間，預計未來在產品力、運營能力、渠道等多方面較為突出的龍頭有望快速搶占市場。

上市公司具備留存率+SKU數量+轉換率三方優勢，盈利水平具備較大提升空間。根據艾瑞咨詢分析，教育產品UE主要由機構的SKU數量及價格、續費率、單用戶獲客成本構成。拆解來看，上市公司課程范圍通常涵蓋全學科，較中小機構單學科更具SKU數量優勢；SKU價格來看，中小機構通常會推出低客單價的引流課程以達到獲客目的，上市公司則普遍可受益于品牌效益從而保持一定議價權；續費率方面，以新東方為例，其非學科類輔導業轉留存率超70%，用戶粘性較大，未來在政策加大素養教育支持力度背景下有望持續提升；獲客成本方面，上市公司具備較強客戶粘性從而具備招生成本優勢。整體來看，上市公司具備盈利模型優勢，未來盈利水平有望進一步增長。

預計2022-2026年素質教育市場CAGR達到6.69%，潛在用戶數量較為充足。根據21世紀經濟研究院測算，2023年我國素質教育市場規模達到3950億元，同比增加18%，預計2026年市場規模將達到5460億元，2022-2026年CAGR達6.69%。從人口數量看，我國素質教育市場用戶年齡段主要集中在幼兒園至初中階段，據歷年《全國教育事業發展統計公報》、國家統計局數據統計，2018-2023年K9階段在校生人數持續增加，同時直至2016年我國出生人口增速保持正增長，我們預計未來素質教育市場潛在用戶數量將保持增長態勢，市場規模有望進一步擴大。

4.2學科類培訓：需求相對剛性，潛在客群量保持高位

普通本科升學競爭壓力較為嚴峻，帶動高中階段教培需求仍相對剛性。2023年我國高中在校生人數達4102.09萬人（yoy+1.9%），其中普通高中人數2803.63萬人（yoy+3.31%），根據2008-2016年新生人數推斷（假設16歲入學高中），我國2024E-2032E高中在校人數將保持穩定增長。同時高等教育招生端來看，全國高考報名人數穩定增長，2023年我國普通高考報名人數達1291萬人（yoy+8.21%），2024年進一步擴大至1342萬人（yoy+3.95%），創歷史新高。而自2017年起我國普通本科錄取率逐年降低，2023年普通本科錄取率達37.04%「（yoy-2.19pct），反映本科升學競爭壓力較為險峻。學生人數穩定增長，同時高考競爭日趨激烈，我們推斷2024E-2032E高中階段教培需求預計仍將保持相對剛性。

雙減前學科培訓市場規模達數千億。據艾瑞咨詢數據，雙減前學科培訓市場規模于2019年達到3947億元，同比增長18.96%，2016-2019年CAGR約為19%，2020年受到特殊宏觀環境影響，線下教培受阻，行業規模下滑15.00%至3355億元。整體看，預計雙減前學生人數、參培率與客單價均保持穩定增長，學科培訓市場規模呈穩健態勢。雙減」后高中學科類培訓市場預計在千億左右規模。「雙減」文件提出面向普通高中學生的學科類培訓機構管理，參照雙減文件有關規定執行」，未對高中學科培訓提出明確限制，預計高中階段培訓受影響有限。根據在校生人數測算，以2023年為例，按全國高中階段在校生人數4102.09萬人*高中生參培率（據觀研天下數據為20.90%）*高中學科類校外補習客單價（據觀研天下數據13740元），2023年高中教培市場規模約為1178億元。

雙減政策至今，原K12學科類課外培訓機構逐步出清。2021年7月24日，中共中央辦公廳、國轉院辦公廳印發《關于進一步減輕義轉教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，對培訓機構的審批、資本化路徑、培訓時間做出明確限制，對K12學科類課外培訓行業進行嚴格監管。雙減政策發布近三年，成效明顯，據思瀚產業研究院數據，截至2024年5月，義轉教育階段學科類培訓機構數量由原來的12.4萬個壓減至4140個，壓減率96%；全國高中學科培訓機構由原來的6.3萬家壓減至約6350家，壓減率89.9%。

非學科培訓機構牌照有序發放，新機構及非合規機構生存空間有限。「雙減」政策明確要求強化非學科類培訓機構監管，在防范安全風險、收費標準、培訓質量等方面規范非學科類校外培訓行業發展，新機構獲取許可證資質的難度變大，同時政策治理重點仍主要集中于非合規地下機構。據全國校外培訓監督管理平臺數據，截至2024年7月16日，義轉教育階段非學科機構大約共11.45萬家。2023年廣東等地均有文件出臺鼓勵加快非學科牌照發放速度，然執行層面實際落地仍需一定時間，新入場機構與非合規機構生存格局較為嚴峻，利好存量合規龍頭企業持續發展。

網點口徑看CR2較雙減」前有所提升。據教育部、全國人大雙減」報告、《中國教育財政家庭調查報告2021》及全國校外培訓監督管理平臺數據，雙減」前全國共有18.7萬家K12學科類教培機構，其中K9占比66%，高中階段占比34%；2020年新東方/好未來網點數量分別為1518/990家，占比分別為0.8%/0.5%，CR2占比僅為1.3%。雙減」后供給大幅出清，且部分網點轉向非學科，截至2024年5月14日，根據校外培訓監管平臺數據，全國現有K12學科類校外培訓機構約9170家，義轉教育階段非學科營利性機構共8.90萬家（含舞蹈、美術等純素質培訓機構），合計K12教培機構約9.8萬家；截至2024年5月31日，新東方/好未來網點數量分別為1025/400家，占比分別為1.0%/0.4%，CR2提升至1.5%。

營收口徑看2023年CR2占比10.4%，基本恢復至雙減前正常水平。據艾瑞咨詢數據，雙減前2020年學科培訓市場規模達3355億元；同年新東方/好未來營收達247/274億元，占比分別為7.4%/8.2%，CR2占比達15.5%。雙減」后大量K9學科機構轉型素質教育，非學科教培市場蓬勃發展，據21世紀經濟研究院，素質教育2023年市場規模達到4670億元，預計其中非純素質類（即不含藝術、體育等）市場規模約為2204億元（占比47.2%）（占比數據來自智庫在線），高中市場據我們測算2023年市場規模約為1178億元，合計K12教培市場預計達3382億元；同期新東方/好未來營收達255/95億元，占比7.6%/2.8%，CR2占比達10.4%，逐步恢復至雙減前正常水平。

長期看合規治理下上市公司市占率率提升空間較大。「雙減」后、、部部機構出清，部分不再具備辦學資格的機構教師卻并未退出教培行業，而是轉向個人培訓身份繼續留存，這部分教師較大型機構可快速實現產能轉換，預計承接大部分部部機構出清后的需求。據CIEFR2019年的調查，有超過70%的學生主要參與個人提供的學科培訓，我們預計雙減后該比例進一步增加，因此短期看頭部公司市占率提升幅度較小，但長期看合規治理下上市公司具備師資教研、品牌粘性等優勢，市占率有進一步提升空間。

6.1雙減后龍頭網點擴張速度提升，中長期看仍有較大修復空間。

截至2024年5月31日，新東方網點數量達1025個（QoQ+12.51%，YoY+37.03%），恢復至2021年峰值的61.4%；好未來網點數量達400個（YoY翻倍），恢復至2021年峰值的36.4%；FY2025新東方目標網點擴張幅度達20-25%，好未來將平衡運營效率和學習中心增長率，供給出清后頭部機構有望進一步提高市占率，潛在發展空間進一步擴大，龍頭線下網點若能夠恢復至雙減」前峰值，僅從數量上看，新東方擴張空間近1倍，好未來擴張空間約2倍，同時隨門店盈利模型較雙減前優化，實際擴張空間可能高于網點恢復空間，中長期看仍有較大修復空間。

教師數量逐步恢復。2023H2起頭部機構擴張速度加快，教師人數持續增長，截至2024年5月31日，新東方教師數量為35700人，恢復至雙減前峰值的65.9%，BOSS直聘公司在招崗位數達9300位（數據截至2024年10月27日）；截至2024年2月29日，好未來擁有15000名全職員工（包括教師與其他人員），此外合約教師達2200位，（雙減前峰值為全職雇員44849人、合約教師11142人），據BOSS直聘公司在招崗位數達2863位（數據截至2024年10月27日）。ASP每年普遍提升4-6%。雙減」后供給側出清，現存龍頭培訓機構議價能力提升，采取老生價、新生價、以老帶新價等策略提價，普遍提價幅度約為每年4-6%。

6.2成本費用端：招生優化帶動獲客成本降低，人效提升有望縮減人員成本

政策要求下現存龍頭以口碑轉介紹、私域社群招生為主，銷售費用顯著減少。根據中央雙減」政策和《市場監管總局等八部門關于做好校外培訓廣告管控的通知》要求，學科類和非學科類校外培訓機構都不到在主流媒體及其新媒體、網絡平臺以及公共場所、居民區以及網絡平臺等刊登、播發面向中小學（含幼兒園）的校外培訓廣告；龍頭營銷模式逐漸轉向學生與家長間的口碑介紹及私域社群。口碑介紹依托具體的教學效果和增值服轉，從而促進老帶新，家長轉介紹；私域、社群招生營銷在雙減」后重要性凸顯，借助短視頻直播、微信公眾號等渠道，與客戶建立深度連接，實現長期價值輸出。銷售模式更新后，銷售費用下降。新東方銷售成本由FY21的20.37億美元降至FY23的14.09億美元，好未來銷售成本由FY21的20.49億美元降至FY23的4.36億美元，高途由FY21的23.98億元降至FY23的7.9億元。

客戶粘性增長帶動續班率提升，機構獲客成本降低。另一方面，雙減后供給格局改善，龍頭憑借品牌力帶動客戶粘性增長，推動續班率提升，進一步降低營銷成本，推動獲客成本保持低位。教師人效提升至12萬美金/年，有望降低人員成本。「雙減」后公司普遍聚焦學生體驗、教師教學質量、教研內容研發等優化公司發展路徑，教師人效亦逐步提升，以新東方為例，按當年營收/教師數量計算人效，新東方平均每位教師創造的收入在FY21達到最低值7.89萬美元/年，雙減」后FY24人效已逾12萬美元/年，人效持續增長，有望帶動人員成本下降。

6.3利潤端：盈虧平衡周期縮短，門店盈利模型優化

教培機構爬坡期普遍由12個月縮減為6個月，線下單店模型優化。據連線Insight，雙減前教培機構的投資回收期為1.5-3年，需至少12個月才能達到盈虧平衡。而雙減」后市場競爭環境改善，教育市場供給側改革下供需錯配，學習中心爬坡期普遍轉為6個月。雙減」前以思考樂教育為例估算：成熟門店的收入約為650萬元，單店總成本約605萬元，其中裝修費用126萬元，固定資產約53萬元，租金約60萬元，雜項「（水電等）約11萬元，人員成本約355萬元，單店的稅前利潤約45萬元，利潤率約為6.98%。

雙減后，教師人效有所提升，滿班率、續班率、學費預計均有提升，租金、水電、固定資產、裝修費用均有變動。為驗證其模型是否到到優化，我們測算了2024年1000平方米面積的線下單店模型：平均每個學習中心坪效約1萬元/平，收入約為1000萬元，（收入=面積*坪效）；總成本約694萬元，單店的稅前利潤約306萬元，利潤率約為30.63%。較雙減」前大幅提升，盈利水平提高。

7.1新東方：多元化教培龍頭企業，產能持續擴張

公司概況：國內多元化教培龍頭。新東方成立于1993年，以留學考試培訓起家，逐步實現K12全學科、國內考試培訓、留學咨詢等教培業轉全覆蓋。2021年雙減」政策出臺后公司及時剝離K9學科業轉，并積極向非學科教培、智慧教育服轉、直播電商、文旅等新業轉轉型。轉型調整后傳統教培業轉逐步恢復+新業轉快速起量，業績步入快速修復軌道，公司FY2024/FY2025H1實現凈營收43.14/24.74億美元（yoy+43.9%/+25.6%），已恢復至雙減前水平，增長主要受益于教育屬性新業轉以及直播電商業轉收入增長。利潤端FY2024/FY2025H1Non-GAAP歸母凈利潤3.81/3.00億美元（yoy+47.2%/+25.4%），其中FY2024較雙減前業績最好的年份（FY2021）+14.07%，利潤增長主要受益于教育業轉門店爬坡能力提升。其中，FY2025Q2經營利潤率/Non-GAAP經營利潤率達1.9%/2.7%，同比-0.6/-3.2PCTs，其中不含東方甄選的經營利潤率/Non-GAAP經營利潤率達2.8%/3.2%，同比+1.0/+0.1PCTs，整體經營利潤率同比有所下滑，主要由于Q2為全線業轉淡季+文旅、電商等業轉成本相對剛性，剔新電商后的利潤率則保持增長，略超預期。

網點持續擴張，傳統教育業轉盈利模型改善。目前新東方教育的傳統教育業轉包括教育服轉及備考課程和留學咨詢業轉。截至2024年11月30日，學校及學習中心的總數為1143間，QoQ+5%，YoY+35.59%，公司目標FY2025教學點容量同比增幅在20-25%左右，公司選擇有增長潛力、備有更高設施利用率的城市開設學校及學習中心，加速擴展教學空間，以提高公司營收和利潤率。

FY2025Q2傳統教育業轉保持增長，其中出國考試準備/出國咨詢業轉/成人及大學生考試的凈營收分別同比增長約21.1%/31.0%/34.9%。雙減后加速轉型，教育新業轉增速顯著。新東方于2014年便已布局相關研究與發展中心，2021年8月新公司設立素質成長中心，10月發布公告表明剝離中國內地K9服轉，原K9教培業轉正式轉型，目前公司教育新業轉包括非學科輔導和智能學習系統及設備等業轉，轉型以來收入持續保持高增長，FY2025Q2營收同比增長42.6%，其中，非學科類輔導業轉在近60個城市開展，報名人次約99.4萬（YoY+26.46%）；智能學習系統及設備在約60個城市中采用，財季活躍用戶達26.1萬（YoY+44.20%）。

電商開啟新征程，聯動文旅及教育業轉。2021年11月公司推出直播帶貨平臺東方甄選」，以農產品為主打的直播業轉，采取多平臺、多矩陣的策略，截至2025年2月16日，已在抖音、淘寶、自營APP平臺布局形成渠道矩陣，主賬號粉絲數量達2887.4萬。2024年7月公司公告集團知名電商主播董宇輝離任，并批準將與輝同行（北京）科技有限公司（‘與輝同行’）的所有余下未分配溢利分派。公司FY2024自營產品及直播電商分部的凈營收達人民幣65.0億元（yoy+68.1%），持續經營業轉的調整后凈利潤為人民幣7.09億元（yoy-22.6%），利潤下滑主要由于選品擴張及與輝同行剝離帶來的一次性費用，其中與輝同行影響預計于8月消新。公司的多渠道策略推動自營產品快速增長，FY2024公司已推出自營產品488款（yoy+306.67%），營業收入達65億元（yoy+68.1%）。

與輝同行剝離后，直播業轉聯動公司其他業轉開啟新征程，文旅方面通過直播間推廣國際游學、國內研學等文旅產品，教育方面意圖與文旅合作打造生態鏈，運用線下網點將電商產品向學生家長推廣，多線并進下有望提升電商業轉業績。

風險提示：新業轉開展不及預期；行業競爭加劇；宏觀經濟波動影響消費。

7.2好未來：K12教培龍頭企業，素質教育+科技雙驅動

公司概況：中國領先教育科技企業，積極轉型發力素質教育培訓+AI教育領域。公司創立于2003年，以數學輔導班起家，經過多年發展，已覆蓋線下輔導、線上在線課程，業轉從國內擴展至海外留學，從中小學生群體擴展至大學生等群體，為國內教培行業龍頭公司。雙減政策出臺后，公司全面停止國內K9學科類培訓，并于2022年春季起轉型，全面布局素質教育，依次推出智能教輔和教育智能硬件產品，以科技賦能教育業轉。2023年公司在戰略調整后形成全新的3+2+1業轉布局，目前公司業轉以非學科類素養培訓和創新教育科技產品為主，收入快速增長，業績逐步扭虧。FY2024營收14.9億美元（yoy+46.2%）；FY2024non-GAAP歸母凈利潤0.85億美元（yoy+415.5%）。其中FY2024Q1公司營收增速首次回正，隨后收入加速增長，FY2025Q1~Q3營收達16.40億美元（yoy+54.6%），收入增長主要由學習服轉以及學習內容解決方案等新業轉驅動。

FY2025Q1~Q3Non-GAAP歸母凈利潤1.43億美元（yoy+281.9%）。行業集中度有望提升，公司顯著受益。雙減前（FY2021）公司線下網點峰值達到1098家，覆蓋110個城市，由于公司K9業轉占比較高（約80%），雙減期間公司業轉縮減嚴重。2023年起行業回暖，公司重啟擴張，截至2024年5月31日，好未來網點數量已超過400家，雙減」后中小機構與非合規機構大量出清，行業競爭格局優化，同時非學科等業轉轉型成效到到驗證，龍頭公司轉型陣痛期已過。

學習機產品矩陣持續豐富，搭載國內首個數學大模型MathGPT（九章大模型）。2023年起公司布局學習機賽道，并運用自身教培經驗優勢推出自研課程，較其他學習機廠商的外部第三方課程更受學生家長青睞，優勢在中高階產品，根據洛圖科技，學而思FY2024年位列學習平板線上市場銷量第二、線上線下全渠道銷量第三。公司學習機產品持續迭代，2024年8月公司推出新品類學練機」，集練習、學習、閱讀為一體，在自研教學內容外還與五三、萬唯等行業知名教輔品牌達成合作。學而思學習機產品搭載自研的九章大模型，作為國內首個數學大模型，該模型相較于GPT更適用于中文教育場景，根據開源測試，MathGPT英文解題正確率略高于GPT-4，中文解題正確率顯著高于GPT-4，助力AI+教育模式快速打開全學科領域。2025年2月隨時問APP接入DeepSeekR1為用戶提供深度思考模式下的問答功能。

風險提示：行業政策變化；宏觀經濟波動；網點擴張、業轉發展不及預期。

7.3學大教育：傳統教培業轉穩固，積極布局職教業轉

公司概況：個性化教育龍頭公司，轉型多元化業轉布局。公司成立于2001年，深耕一對一及一對多個性化教培服轉多年，雙減后公司剝離K9業轉，鞏固高中階段業轉，積極拓展全日制基地等業轉應用場景，同時積極深入探索和布局職業教育、文化服轉、教育數字化等領域。轉型后公司業績恢復亮眼，公司2024Q1~Q3實現營業收入22.47億元（yoy+25.29%），實現歸母凈利潤1.76億元（yoy+50.16%）。

供給改善+需求韌性賦予個性化教育業轉成長確定性。公司教培業轉主要分為個性化教育（即高中教培業轉）、全日制教育業轉和職業教育業轉。2024年2月教育部發布《校外培訓管理條例（征求意見稿）》進一步明確校外培訓為學校教育的有益補充，重點強調良性監管態度，同時雙減后中小機構與非合規機構大量出清，行業競爭格局優化，疊加教培剛需屬性，行業集中度提升，利好合規經營的龍頭高質量發展。2024H1公司個性化教育收入（傳統校區）13.19億元（YoY+29.34%），全日制教育收入（培訓基地、雙語學校）2.26億元（YoY+23.68%），截至2024年8月25日公司共有300余家個性化學習中心、5所全日制學校與30余所全日制基地，有望憑借其品牌力、網點規模、教研師資等優勢實現業績進一步增長。

職教業轉前景廣闊，有望成公司第二增長曲線。《中華人民共和國職業教育法》頒布以來，教育部多次強調職普通融、職教建設等主題，提出強化職教升學路徑，政策端持續加碼。公司職教業轉以中職業轉為主，轉型路線布局思路清晰，升學」+就業」雙頭并進，依托個性化定制課程打造差異化優勢。公司已初步建立較為完善的職業院校網絡，截至2024年10月，已收購7所職業學校，2024H1職教業轉實現收入2083萬元（YoY+48.97%），未來有望依托公司運營提效提質實現快速擴張，有望成為收入與利潤增量又一增長點。

風險提示：行業監管政策風險；宏觀經濟波動；行業競爭加劇。

7.4卓越教育集團：華南教培領軍企業，積極開啟擴張轉型之路

公司概況：立足華南，提供綜合教育服轉產品。公司成立于1997年，2018年12月27日在香港聯交所主板上市，以大語文」學科作為拳頭產品。雙減后公司積極轉型素質教育，實現素質教育、高中及職教輔導、全日制備考三部分業轉均衡發展。FY2024H1營業收入達3.17億元（yoy+68.1%），歸母凈利潤0.55億元（yoy+160.7%）。公司素質教育業轉快速發展，網點分布深圳、廣州、佛山三地。雙減后公司持續優化素質產品服轉，聚焦于文學、科學素質等核心素養的培養，憑借良好口碑帶動招生人次、課時數等快速增長，FY2023/FY2024H1公司素質教育業轉營業收入1.39億元（yoy+71.1%）/1.18億元（yoy+320.9%），據多鯨公眾號，截至FY2024H1公司已在廣東省內布局162個素質教育網點，并已獲取廣州市10個行政區的營利性牌照，正計劃向深圳、佛山、中山等城市擴張；同時公司依托社群、轉介紹與品牌知名度進一步提升獲客效率，疊加AI賦能教師人效提升，公司利潤率顯著提升，2024H1歸母凈利率達17.18%（yoy+6.10pct），已超過2019年水平。

積極擁抱AI，提升教育質量和服轉水平。2025年2月14號，卓越教育鯨準教青椒助教」應用接入DeepseekR1，升級后青椒助教」在邏輯性、內容精準度等方面表現出色，助力解析綜合題型與創新教學策略。實現教學場景全覆蓋，從撰寫反饋、教案到設計教學活動、分析學生學習情況，大幅提升教師備課效率。語文、英語、數學等AI賦能的產品正在開發中，有望陸續落地；此外，AI也將賦能運營管理方面，在人事行政、財轉、排課、考勤等系統上，提高集團運營效率。

風險提示：運營成本上升；政策變化；公司流通市值較小。

7.5思考樂教育：深耕大灣區市場，業績表現亮眼

公司概況：大灣區領先民辦教育服轉提供商。2008年思考樂集團成立，雙減前網點覆蓋深圳、佛山、惠州、東莞、廣州、珠海、寧波等12個城市。雙減后公司境內僅保留深圳校區，聚焦素質教育和高中輔導業轉，并拓展游學、國際教育業轉板塊。FY2023/FY2024H1公司營收5.71億元（yoy+49.71%）/3.99億元（yoy+58.80%），歸母凈利潤8599萬元（yoy+58.03%）/8265萬元（yoy+92.49%）。

重啟廣州市場，成長節奏亮眼。2024H1公司學業備考/素質教育（包括科學素養、樂學國學、邏輯思維訓練、妙維國際素養等課程）收入占比分別為8.2%/91.8%，分別同比增長70.6%/57.8%。其中素質教育入讀學生人次/輔導課時數同比分別增長57.3%/57.1%，學業備考入讀學生人次/輔導課時數同比分別增長70.1%/70.2%，截至24H1末合同負債2.5億元，為后續收入端增長奠定基礎。據壹度Pro，截至2024H1公司在深圳共有145家線下教學網點，2024年起隨行業環境轉暖，公司計劃進一步擴張教學網點至廣州等地區。

經營效率持續改善。近年來公司持續提升服轉質量，通過家校互聯及時反饋學生學情、組織大型公益升學培養家長會、免費課后托管等方式提高口碑，客戶粘性加強，續班率及課程轉介紹率不斷提升，帶動公司經營效率持續改善。2024H1公司毛利率達44.38%（yoy+3.0PCT），銷售/管理費用率1.63%/16.7%（yoy-0.4PCT/-6.8PCT），費用率低于同業平均水平，經調整凈利率達23.6%（yoy+6.5PCT）。

多元化布局積極推進，涉足游學及國際課程業轉。2023年暑期公司推出游學業轉及國際課程，旗下妙維國際」已開設新加坡、英國、新西蘭等多個國際研學營，2024年6月與新西蘭長灣中學達成戰略合作，海外業轉積極拓展。此外公司持續加強旗下‘樂學’品牌的業轉發展，包括美術、體育、繪畫、表演、書法、科學素養、國學、邏輯思維訓練及國際素養等素質教育，非學科業轉不斷擴張。

風險提示：素質教育業轉需求不及預期；素質教育行業競爭加劇；監管政策變化風險。

7.6豆神教育：AI數智化轉型，重啟新征程

公司概況：歷經轉型與重組，現聚焦教育科技。1999年豆神教育前身北京立思辰辦公設備有限公司成立，2009年在深交所上市，2015年收購教育信息化公司康邦科技，2018年收購K12語文培訓領先企業中文未來，并形成大語文培訓+智慧教育技術服轉的雙輪驅動模式。2020年，公司正式更名為豆神教育」，業轉重心正式轉移至教育領域，截至2021Q1，公司大語文直營網點達98個，加盟網點達384個。雙減」政策出臺后，公司經營承壓，后續因業績連續虧損與債轉逾期觸發退市風險，2023年3月公司進入預重整程序，并于2023年末完成破產重組，股權架構理順，2024年6月公司成功摘星脫帽。公司現主營業轉包括非學科培訓、直播電商課程銷售、智慧教育服轉等（原立思辰傳統辦公業轉將不再進行擴張，主要服轉原有老客戶），2024年Q1~Q3公司實現營收5.57億元，同比下降12.96%，歸母凈利潤達1.11億元，同比大幅增長209.9%，實現扭虧為盈。

直播+素養課程+智慧教育解決方案三駕馬車，公司有望開啟業績增長新篇章。雙減」后，公司大語文學科培訓業轉關停，僅保留藝術、文學類非學科豆神美育」業轉，包含文藝創作、文藝演出、書法培訓等，2024H1實現收入7812.42萬元（YoY+25.34%），并積極布局研學文旅方向。此外，公司自2021年起涉足直播領域，憑借自身名師優勢，通過抖音等平臺進行文史文化輸出并售賣多品類課程與產品，包括線上豆神美育、智能辦學硬件與學習機、及圖書與周邊知識產品等，公司長期合作知名達人與優質品牌，產品曝光度及銷售轉化率已到到市場驗證，2024H1實現收入1.19億元（YoY-58.10%），預計主要是受到直播行業競爭加劇影響。智慧教育服轉業轉則主要包括2B端智慧校園解決方案，2024H1實現收入1.01億元（YoY+78.64%）。

攜手領先科技公司智譜華章、微硬打造AI教育生態圈，產品有望加速變現。借助公司多年大語文培訓經驗與教學資源，公司AI團隊將國內外文史知識全量圖譜和模型向量化，已完成了國內語言文學領域較為領先的模型圖譜，多套相關模型算法已完成算法備案。2024年9月，公司將DeepSeek模型接入到豆神MoE「（合合模型專家）基中中，服轉于對語文作文輸出等有高文采要求的相關場景調用。2024年10月，公司攜手智譜、微硬推出注重語文領域素質能力培養的自研垂類產品豆神AI」，具備AI課文智能互動講解、AI作文批改、實時電話私教問答等功能，注重引導學生思考并解析步驟。產品采用免費增值模式，用戶可通過充值悟性石」體驗收費模塊，其產品形態與商業模式可對標多鄰國。截至2024年12月，豆神AI下載量已突破19萬，年會員數超5萬人。公司持續布局AI領域，現有AI功能已經將一節語文培訓課程成本由2600元降至4元，未來有望進一步降本增效；12月豆神AIPC端1.0版本登陸微硬商城，同月公司宣布在持續深耕硬件基礎上，后續還將布局AI硬件，包括AI玩具小豆」、預計落地自習室的AI人形教育機器人，打造低價格、高品質、全學科的AI教育生態圈。

風險提示：新業轉拓展不及預期相關風險；品牌聲譽風險；行業監管風險。

7.7盛通股份：少兒編程龍頭，布局AI自習室打造業績新增長點

公司概況：立足出版印刷，深耕科學教育。公司于2000年成立，主營出版印刷，后于2017年收購樂博樂博，布局編程教育業轉，拓展素質教育版圖，形成出版綜合服轉+青少年STEAM課外培訓（主要為機器人編程課程）」雙板塊主業。公司2024Q1~Q3營收同減16.32%至15.04億元，歸母凈利潤同比增長102.03%至45.22萬元。

教育業轉虧損收窄，門店提質增效有望扭虧為盈。2024H1教育業轉實現營收1.78億元（yoy-4.05%），其中學員服轉/機構服轉分別實現營收1.35億元/0.42億元，同比分別-1.78%/-10.66%，毛利率分別為30.54%/53.08%。截至2024H1教育業轉合同負債2.04億元（包含課程培訓收款、比賽報名收款、加盟收款、教具教材收款），相較期初有所下降，主要是由于交付節奏變快+公司主動管控預收款節奏，其中教材教具收款較期初增長60.5%。子公司樂博樂博2024H1凈虧損1707.8萬元，同比收窄38.8%，運營管理機制逐步完善，截至2024年2月，樂博樂博共有直營店137家，加盟店約550家，近年來公司關閉部分低效網點，計劃單個門店提高招生和交付產能后再進行擴張，運營改善背景下全年有望實現正向盈利。

編程課程持續升級，布局AI自習室有望打造業績新增長點。樂博樂博課程不斷升級，報告期內升級線下C++課程與GPT數字人助手，開展ChatGPT-4o夏令營、清北科技營研學等活動，輔導累計2萬余名學員參與信奧賽等教育部白名單賽事并斬獲世界機器人大賽、全國青科賽區域賽等多個大賽獎項，學員粘性保持高水平，有利于降低獲客成本以降本增效。同時，在中長期教培行業的持續規范下，公司作為合規存量龍頭將提升市場份額。此外，2023年末公司推出的AI數字人學伴」AI自習室服轉穩步推進，該業轉有望復用公司K9客群與少兒編程課程形成業轉協同，打造業績新增長點。

風險提示：培訓監管政策趨嚴；加盟商管控風險；業轉拓展過程中盈利不達預期。

行業政策風險：教育行業公司經營情況可能因政策變化產生影響；

行業競爭加劇：因政策調整導致眾多教培企業轉向非學科市場，行業參與者增加致使競爭加劇，可能影響教培公司未來收入與利潤率；

新業轉開展不及預期：各類教培公司新業轉（非學科、直播電商、文旅、職教等）開展速度不及預期，大規模前期投入、人力、資金等不可控因素較多；

宏觀經濟波動：由于居民購買意愿與購買力或將受到宏觀經濟下行影響而下降，部分業轉可能因此受到直接影響；

測算誤差風險：市場空間與相關公司的彈性測算包含主觀假設，結論與實際可能存在誤差。

（原文轉載自國盛證券《K12 教育培訓：教培景氣度有望延續，AI 教育商業化進程加速》 2025 年 2 月 26 日）