出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

每當市場出現虧錢效應，投資者總會陷入這樣的靈魂拷問：A股的牛市還在嗎？

2024年9月，A股在極度悲觀的預期下迎來了大幅反彈。從波浪理論視角來看，這一反彈正是牛市啟動第一波（1浪）的典型特征——悲觀預期的修復與估值的回歸，在這之后就是2浪的調整。

當2浪的調整結束且未創新低時，市場開始企穩并逐漸回升。在這一階段，敏銳的投資者已開始察覺基本面正在改善，并逐步進場。此時，股市上漲的動力逐漸由基本面支撐，投資者信心恢復。因此，3浪通常是五浪上漲中持續時間最長、幅度最大的階段。

顯然，眼下我們仍然處于2浪漫長的調整中，這一調整幅度遠超過市場預期，已經讓不少投資者陷入疑惑：牛市是否依然存在？

調整雖未結束，但形勢也沒有想象中那么悲觀。

市場情緒進入降溫模式

2024年底，隨著Deepseek的橫空出世和春晚機器人的亮相，AI的技術革命終于為A股市場吹響了號角。正如洪灝老師所說，Deepseek的崛起打破了美國科技股的泡沫，這也展示了中國在AI產業領域的強大潛力——我們不僅能追趕美國，甚至可以與之并肩競爭。

這一切，其實也是基本面的一種表達方式：經濟前景在AI折射下重新光明了起來，從而驅動中國資產從“成本紅利”向“創新溢價”轉型，敘事重構和技術突破也帶來了市場估值重構，例如恒生科技ETF（513130）年內最高漲幅高達40%。

但這種快速上漲使市場情緒過熱，引發投資者的畏高情緒，而且市場也并未出現像DeepSeek發布時那樣強力的新催化事件，Manus AI的發布也沒能帶來足夠的沖擊波。在這種情況下，短線客自然會選擇“及時止盈”。

當前市場的悲觀情緒，與外圍預期的變化也脫不開關系。

一方面，美國對華征收關稅的不確定性成為了市場的“隱形炸彈”。根據特朗普的最新表態，4月2日起美國政府將對全球開始征收“對等關稅”。

《華盛頓郵報》援引的消息人士稱，特朗普正敦促助手加大關稅力度，這不是他之前“安撫市場”時所說的那種“溫和”版本。各大機構也普遍預測，美國將在4月2日對中國商品實施更廣泛且更具行業針對性的雙重關稅。如果這一預期成真，中國的出口增速將遭遇重大挑戰；

另一方面，美國經濟衰退的預期也在悄然升溫。2月的零售銷售數據一經公布，顯示美國消費增速明顯放緩，邊際走弱，給本就不算景氣的消費市場又潑了一盆冷水。更讓人擔憂的是，美聯儲大幅下調了2025年的經濟增長預期，同時上調了通脹和失業率預期，這意味著美國可能面臨滯脹的風險。高盛最新的美國經濟展望指出，明年美國陷入衰退的可能性為30%。

這些利空因素對股市情緒形成了壓制，但A股面臨的最根本問題，依然是國內經濟復蘇尚未得到實質性的驗證。

如果內循環順利啟動，出口壓力將大大減輕，甚至可能迎來意想不到的轉機。這也是為何說，3浪行情的到來需要經濟復蘇的基本面和市場樂觀情緒的共振。

但目前來看我國經濟復蘇只能說是“好壞參半”。最新出爐的1-2月宏觀經濟數據顯示，國內消費和房地產投資環比回升，基建和制造業投資保持高增速，釋放出一些積極信號；3月官方制造業PMI為50.5，環比增長0.3，符合預期。但與此同時，CPI和PPI仍然處于低位，信貸數據回落，整體經濟復蘇仍顯得不夠強勁。

所以，最終我們不得不思考一個關鍵問題：我國經濟復蘇的底氣究竟在哪里？

宏觀經濟的三個思考

對經濟的展望我們需要考慮三個維度的因素：過去經濟表現及其內因、前瞻指標的判斷以及未來經濟上行的空間。

先看經濟上行的空間。毫無疑問，我們已經無法回到過去年均8%以上的增速水平，甚至5%以上的增速都很難做到。這是因為，隨著工業化進程的逐步成熟，無論是出口還是基建地產，增速放緩幾乎是不可避免的。

更宏觀地看，除非全球出現一個像中國這樣體量的國家進行工業化，否則全球經濟也難以迎來更快的增長。所以說，經濟增速逐步下行、邁向一個更加平穩的增長階段，是一個長期的趨勢，短期內我們難以逆轉這一走勢。

然而這未必就是壞事。

例如，我們用空調行業來解釋增速、業績和股價之間的關系。在空調行業增速最為強勁的2000年到2005年，美的集團（000333）和格力電器（000651）的股價卻經歷了長達10年的震蕩整理。而當空調行業增速從兩位數下降至個位數甚至小個位數時，美的集團和格力電器的股價反而在2007年股市見底后開啟了長達15年的牛市。

為什么會出現這種現象？

這是因為，高增速、高成長意味著行業的不穩定和高波動，今日的行業龍頭可能隨時會被明日的黑馬所取代。2000年到2005年空調行業的龍頭還是四川長虹（600839）和春蘭股份（600854），但為什么美的集團和格力電器能在增速放緩之后走出一波長牛呢？關鍵在于價格戰后的市場格局穩定，美的集團和格力電器成功守住了龍頭地位。

將空調行業的這個現象放到整個A股市場來看，是不是也很相似？在過去30年GDP高增速的背景下，A股市場卻始終保持高波動、牛短熊長的局面。

因此，我們所觀察的經濟復蘇，實際上并不是單純的宏觀經濟增速回升，而是上市公司盈利質量的改善。這種改善背后，就在于經濟增長邏輯的轉變：從高速增長和做大“蛋糕”，到更加注重“蛋糕”的成熟與合理分配。

展望之前，我們不妨回顧下過去3年經濟下行的邏輯在哪里？這些原因是否已經得到充分消化？

我們總結出了兩個關鍵點：一是制造業在新能源汽車和出口雙重壓力下出現了嚴重的產能過剩；二是房地產市場經歷了長周期的下行。特別是后者，其長期的拐點在短期內卻以一種急劇且猛烈的方式爆發。

而現在，我們看這兩個問題已經在逐步得到緩解：新能源汽車的過剩正在通過需求的持續增長而修復，地產的下行已經出現了階段性的止跌，至少像過去那種共振式的沖擊已經很難再發生了。

讓我們看一下前瞻指標——企業居民存款增速、M1、PPI、一線城市二手房同比增速和政策行貸款增速等。據華創宏觀張瑜老師的研究，這些前瞻指標目前已經觸底，盡管復蘇的動能還顯得有些弱小。

由此可見，下半年經濟逐步筑底并回升的可能性較大，而明年上半年是否會出現加速復蘇的情景，將取決于當下高頻數據是否能帶來一些亮眼的表現。

A股市場的兩個方向

如果市場迎來三浪上升行情，大家最關心的無疑是：有哪些方向值得我們把握？

科技將是一個主流方向之一，畢竟科技突破帶來的中國資產估值重構還尚未完成，特別是AI直接相關的智能駕駛、機器人板塊。

從產業趨勢的角度，智能駕駛和機器人實際是有著很多的重疊的。兩者本質上都是制造業，并且很多相關公司都是新能源汽車產業鏈中的重要一環。

今年年初以來是科技股行情，科技樂觀的前景讓我們看到了經濟復蘇的底氣。而同樣，作為一輪產業趨勢，如果按照產業生命周期的邏輯，目前AI還處于萌芽期向成長期的過度，一個典型的指標則是大模型滲透率剛剛突破10%，而成長股的投資范式，無非是在一輪一輪的業績驗證和事件驅動中持續的高波動的沖擊新高。

這是從宏觀角度分析了中國AI技術的樂觀前景，現在我們從市場空間的角度來看具體落地的重要分支——機器人的空間。

除了工業制造機器人，實際上在過去的新能源汽車和快遞物流中已經得到了很大規模的應用，家用機器人（或稱C端機器人）尚處于空白階段。在過去我們看到家電行業掃地機器人出現過一波凌厲的趨勢。實際上，我們認為家用機器人的應用場景和市場空間可能遠大于此。

投資角度上，我們現在需要做的是充分挖掘這一市場空間的潛力。家用機器人是否會像冰箱、洗衣機一樣普及？這是一個長遠的樂觀前景。與此同時，從景氣投資的角度來看，我們需要密切關注龍頭公司的訂單情況和新品落地的進展。

除了科技領域，另一個值得關注的板塊是銀行，主要是從做多經濟韌性的角度來看。

正如上文所提到的，過去三年經濟下行的核心原因之一就是房地產的長周期拐點以及短期內的矛盾釋放。而與房地產產業鏈關系最為密切的無疑是銀行業。過去三年，外資看空中國的核心邏輯之一就是對銀行系統的擔憂，畢竟他們曾經歷過類似的危機（如雷曼時刻）。

但是現在，我們的思路可能需要調整。在政策的支持下，核心城市（一二線）地產已經實現軟著陸，且沒有導致銀行系統債務崩潰，那么銀行板塊的估值修復是否會超預期？

事實上，自2023年底以來，銀行板塊已經出現了一輪趨勢性的牛市，背后有兩個邏輯：一是紅利資產在國債收益率下降背景下的崛起；二是地產行業的超預期修復。我們認為，后者可能是更為重要的因素。

與市場普遍關注股息率或EPS（每股收益）增長不同，我們認為銀行板塊的上行邏輯更多的是估值修復，而這種估值修復的核心指標是PB（市凈率）。

過去，超預期撥備修復（就是銀行在撥備方面比原本預期的更多，通常意味著它們準備了更多的資金來應對潛在的風險）推動了銀行凈資產的回升。

對比美國和日本等經歷過地產泡沫的市場，像加拿大皇家銀行、富國銀行和三井住友金融集團的PB普遍高達1.5倍，而中國銀行股的PB卻僅為0.8倍左右。若這一估值修復得以持續，銀行板塊或許有望迎來超預期的行情。

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