作者 | 張子怡

編輯 | 袁斯來

敦鴻資產投資人俞文超不止一次被人問起，你怎么能在2022年就投進宇樹的？

俞文超也會思考這個問題。他當然不會自大到完全歸因為判斷力——這很重要——但在宇樹的崛起中，時運必不可少。

無論如何，第一次見到王興興時，俞文超想象不到，眼前這個清瘦的年輕人，在4年后會和任正非、王傳福坐在同一排，成為某種標桿和象征。

宇樹的老股，如今是一級市場上最熱門、最昂貴的收購標的之一。投資人私下里都清楚：這家公司離上市不會太遠。如果誰爭到一張入門券，大概率穩賺不賠。

回到2021年秋天，俞文超決定投資宇樹時，它充其量有些熱度，遠談不上搶手。

作為敦鴻創始合伙人的俞文超，已經經手過一連串明星項目，包括已經上市的極米、當紅科技和成為獨角獸的當貝。他也參與過技術厲害卻賣不出去的公司。但這些成績都講不出什么戲劇化的故事，所以在圈子外，俞文超和敦鴻資產沒太多名氣。

宇樹在2025年之前，也同樣面目模糊。牛年春晚，宇樹的四足機器狗出現在舞臺，俞文超開始注意到這家公司。不過，機器狗和劉德華的那曲短暫的共舞，很快被封鎖在家的人們扔到腦后。

那一年最狂熱的投資，發生在大消費賽道：墨茉點心局靠著14家門店，半年融資三輪，一家店價值超過1億；元氣森林新一輪2億美元融資后，估值攀升到150億美元，比成立20多年的蒙牛還高。

消費之外，“元宇宙”、web 3.0瓜分了剩下的話題，一輪輪投資如擊鼓傳花。至于宇樹所在的機器人賽道，投資人們看不到什么振奮人心的商業前景。往樂觀說，這個賽道也只算得上平淡。

俞文聰沒想過去投餐飲，“我們一群理工男，真的不懂奶茶。”從2018年開始，敦鴻資產主要注意力就在硬科技上。他們的投資團隊來自浙大、上交、上財，至于風格，你可以形容是務實、穩健的，絕對談不上激進。

當然，他也會在自己熟悉的行業大膽跟風，比如錯過PICO后，他迅速投進了Rokid——這家AR眼鏡公司有一個帶著硅谷愿景家氣質的創始人，成立十多年，盈利一直成迷，但不妨礙它和宇樹并肩成為杭州之光，展品陳列廳得排隊預約。

更多時候，相比宏大縹緲的故事，財務情況是俞文超考量項目的關鍵指標。俞文超第一次在杭州和王興興碰面時，對于具身智能“并沒有什么深刻認知”。然而，真正讓他押注的，是宇樹已經跨過了生存線，靠著做B端生意活得不錯，而且已經有C端產品?！坝顦淇萍嫉南孪掭^高，值得我們去賭它的上限發展空間?！彼貞?。

決定投資時，俞文超對宇樹的期待是成為“地面大疆”，隨著投資交割，他感到宇樹給了他們超出預期的驚喜和更新。

王興興身上有技術狂人那種獨一無二的偏執，同時他不缺商人的靈活和變通。這或許和王興興來自浙江寧波有關，在這個商業文化極度活躍的城市，王興興對賺錢有天然的敏銳。

俞文超不止一次問王興興：做不做人形機器人？對方回答非常干脆：不做。但后來，當技術成熟，客戶一次次找上門要貨時，王興興非常干脆地下場，兩年后就能交付出幾十臺機器人——這種量產能力在人形機器人創業公司中極其罕見。

而且，王興興很清楚自己需要金錢之外的助力，這包括供應鏈以及頭部媒體的人脈。

這些恰好是敦鴻資產擁有的。他們的執行董事南京大學畢業、和浙江、上海、湖南關系不錯，陪伴芒果超媒上市（芒果tv母公司），還在官方機構任職——這些詞代表本土、接地氣和系統內的資源。

畢竟，留給宇樹的時間沒有那么奢侈。在人形機器人賽道，如華為、小米這樣的大廠還未下場，巨頭一旦參與，行業中小公司將難以抵御。這一點在智能機、新能源車等等資本密集型行業已經得到印證。

在當下這個不安的時刻，宇樹凝聚了太多情緒。一級市場感慨錯過宇樹和Rokid，也頭疼于紅利褪盡后的轉型；而創業者困惑于創業方向，包括宇樹這樣的明星公司也有自己的難關。我們同敦鴻資產俞文超聊了聊，期待能尋找一些解法和信心。

01 關于投資宇樹科技

硬氪：最初是如何接觸到宇樹科技的，當時它處于何種發展狀態？

俞文超：最早關注到是21年初的牛年春晚，他們那個產品涂裝成小牛，跟劉德華一同表演節目。他們在杭州，我們就去交流了。不過時間點稍微遲點，當時他們那輪融資已接近完成，我們沒能趕上。但我們認為宇樹科技是一個極具潛力的新事物，團隊非常不錯。到2021年下半年新一輪融資開啟時，我們就迅速跟進，并且是那輪最早通過投決的機構。

硬氪：當時投資宇樹科技的原因有哪些？

俞文超：在投宇樹之前已經看了不少機器人，比如那會很火的協作機器人。但跟其他工業機器人、協作機器人不一樣，我們其實沒有把宇樹當做個機器人項目，而是作為智能終端來看的，宇樹的機器狗是一個創新的“新物種”，具備進入家庭消費領域的潛力。

2021年，它推出第一代面向C端的產品Go1，售價約1萬2，盡管功能相對簡單，只有基本的伴隨功能，但在全球范圍內，這是首款面向消費級的機器人產品，具有開創性意義。我們判斷，隨著產品功能不斷豐富強大，價格若能降到千元級，對消費級市場很有機會，甚至有可能成為“地面大疆”。當年無人機在加入航拍功能前，市場需求非常小，加入航拍各種功能后，市場一下打開了。我們判斷Go系列產品也是這樣。

支撐我們投資宇樹的還有很重要的兩點。宇樹團隊的產品技術能力與創新能力太強了。從2021年初我們開始接觸，到年底完成投資交割的這一年間，幾乎每隔一兩個月就能看到新的驚喜。投資之后，每隔兩三個月，產品創新、迭代以及業績等方面都總能超出我們的預期，這給我們留下了極為深刻的印象。當時人形機器人沒有那么火，我們的預期就是“地面大疆”，沒想到公司技術底層能力、產品創新能力把現在人形機器人的故事完全撐起來了。

另外重要的一點是，公司至少下限有保障。當時宇樹科技的主要營收業務集中在ToB領域，我們認為憑借團隊強大的產品技術能力，最差也能達到類似科創板上做巡檢機器人的上市公司的水平。那家公司早期依靠江蘇電網巡檢業務起家，巔峰時期營收達到十幾億，凈利潤有小幾億，市值也曾達到百億級別，所以我們覺得宇樹科技的下限較高，值得我們去賭它的上限發展空間。

硬氪：你們投資宇樹科技的時候，競爭的機構多嗎？為何能成為聯合領投方？

俞文超：宇樹那會畢竟上過春晚了，雖然沒有現在這么頂流，但在行業內也是個熱門的項目，基本機構都會掃一遍。那一輪的額度競爭也很激烈，像深創投、中網投等知名機構，還有作為業務協調方的世界500強海克斯康，都是跟投方。

我們能夠和經緯聯合領投，關鍵原因在于宇樹科技當時推出了Go1第一代產品，并計劃開展ToC業務。而我們過去投TMT，有很強的互聯網流量資源，LP包含浙江衛視、芒果臺等，媒體資源十分豐富，這些資源能夠為宇樹科技的ToC業務提供支持。此外，我們過往投資過極米、當貝等知名智能終端公司，積累了諸如芯片供應、電商等資源，能幫宇樹科技對接。當時宇樹科技是幾千萬營收的規模，直接與芯片原廠對接人家不一定會搭理，但是我們能找到IC企業的銷售老大或高層進行直接對接，對企業還是有一定的賦能。

并且，我們也是最早通過投決的機構。

硬氪：你對王興興的印象如何，之前聽聞他有些不善言辭？

俞文超：王興興是非常純正的理工男，在中國這樣的創始人非常少。跟他交流感覺他腦子轉的非?？欤夹g完全懂，語速又很快，溝通的時候效率高。而且他是浙江寧波人，浙江商業氛圍很濃厚，他商業嗅覺是很敏銳的。

從團隊層面來看，宇樹科技在創建之初就搭建了完善的商業團隊。聯合創始人陳立是王興興的同學，曾在海康工作，ToB、ToG銷售能力很強，陳立在這方面經驗豐富，非常適合負責銷售工作。

公司形成了CEO兼CTO的一號位，搭配BD銷售背景作為聯合創始人的2號位。整個團隊能夠從客戶需求出發，對市場變化感知敏銳。

王興興之前接受采訪不是說早幾年有投資人問他要不要做人形（機器人），他毫不猶豫的拒絕?！白霾蛔鋈诵巍笔俏耶斈陠査膯栴}。那時候還早，特斯拉的擎天柱還沒出來，馬斯克那會相當于發布了一個江湖令，表示特斯拉要干人形這個事，廣招英雄豪杰一起做。

王興興當時很堅定，他原話就是覺得雙足（機器人）沒有商業價值，沒有找到落地場景，我覺得這個判斷沒毛病，畢竟我們那會對人形也沒有很深刻的認知。

到23年的時候，有客戶問他人形機器人的業務，他們覺得有市場需求了，也不難做，會立馬根據市場變化迅速調整策略。

硬氪：你怎么看人形機器人未來的發展，對宇樹科技在這塊的業務有什么預判嗎？

俞文超：我認為中國未來在具身智能/人形機器人產業一定會引領全球。有三點原因，第一點，通用語言大模型領域中國受到算力限制，但在具身智能領域，對于算力的需求并沒有那么大，目前千卡都夠了，國內算力儲備足以滿足具身智能研發所需；第二點，機器人硬件方面，中國憑借三電技術優勢和制造供應鏈優勢，領先海外；第三點，國內還有下游應用場景和數據優勢。

具身智能在未來幾年內的主要落地場景在于制造業，中國具有大量的制造企業，擁有大量的應用場景，且不少大廠非常有意愿拿出費用（大約一個工人2年的工資，20-40萬元）來購買能夠滿足其需要的產品。就落地場景和應用數據而言，中國的具身智能/人形機器人公司更有優勢，更容易完成商業落地。

目前，人形機器人行業仍處于早期發展階段，其中最大的瓶頸在于機器人大腦。大腦部分（具身大模型）還在持續迭代，類似GPT在3.0之前的GPT1.0、GPT2.0階段，雖然已經能夠應用，但還不夠強大，不過迭代速度很快。在硬件方面，若要進入消費端，價格還需要進一步下降，宇樹科技在這方面已經取得了突破。

在人形機器人領域，宇樹本體和小腦層面已達到全球頂級水平。我甚至覺得他們以一己之力把行業朝前推進了兩三年，他們把價格“打到”很多人的的心理預期。

之前，市場上主流的具身智能人形機器人面向工廠應用，工廠算得是機器人能替代多少員工，20萬-45萬之間他們能夠接受，而宇樹科技9.9萬的價格，不僅讓很多小B客戶覺得可以接受，一些極客C端客戶也會購買來體驗。

02 關于Rokid的投資

硬氪：為何選擇投資Rokid？

俞文超：投資Rokid之前，我們其實已經看了很久的XR行業，當時先看的PICO。

PICO我們是20年夏天開始聊的，當時給我們開了個非常便宜的價格，我們覺得挺好的。VR15、16年火過一波，中間掉下來過，市場預期給的太高了。到20年之后，VR技術迭代過也變好了，PICO也是那波能堅持下來、做得比較好的企業。我們跟PICO挺互補的，他們需要內容，我們手上有互聯網內容平臺的資源。后來盡調做完之后，有些客觀原因要再等等再投，結果到21年初，Oculus一發布特別火爆，PICO也起來，很多機構都沖進去，我們再想投的時候有點來不及了。

錯過PICO之后，我們也有個判斷：在2021年的時候，盡管AR技術還不夠成熟，但從長遠來看，其應用場景更為廣泛。AR未來的發展前景優于VR。

VR主要應用于沉浸式娛樂場景，使用時受到環境限制，通常只能在家等特定環境中使用，更像是游戲主控機；而AR產品更為輕便，可廣泛應用于工作、娛樂、學習等多種場景。

我們投資有個策略是只投細分市場頭部，能投第一，就不投第二。經過對國內同行的比較，我們選擇了Rokid。

Rokid不管是團隊基因還是各方面橫向比較下來，我們當時覺得是最有機會跑出來，AR畢竟是個整機產品，不光是要求你硬件本身的能力很強，你還得有供應鏈的能力，更核心的還有軟件系統的能力。

Rokid的團隊起家于手機操作系統，被阿里收購后，主導了阿里的操作系統云OS，具備很強的軟件系統能力。同時，它在硬件方面也有出色表現，畢竟AR產品作為整機，對硬件研發和供應鏈要求極高。此外，團隊擁有消費電子ToC產品的運營能力，之前做藍牙音響的經歷，雖然面臨過激烈的市場競爭，燒了不少錢，但也讓團隊積累了寶貴的運營經驗。

綜合來看，Rokid在系統能力、硬件能力和產品運營能力上都較為突出，相比之下，其他同行或多或少存在某些板塊的缺失，所以我們認為Rokid是比較合適的投資對象。

硬氪：投資Rokid時考慮過哪些因素，當時的市場情況怎樣？

俞文超：投資Rokid時，我們將其視為一個未來出貨量可能極為龐大的超級終端進行布局。

那會VR市場比較火爆，但我們堅信AR更具發展潛力。Rokid團隊風格獨特，創始人Misa有伯克利的背景，他的風格有些像硅谷的風格，。

在20年的時間節點下，不管是PICO還是Rokid，融資市場對他們還是比較冷的。因為整個市場還沒火起來。真正崛起是Oculus quest 2那一把，把整個行業帶動起來，機構的熱情又起來了，這個的確是需要標志性、里程碑性的事件帶動行業。

當時我們認為Rokid是有機會出來的，畢竟他過去燒了不少錢，已經把一些坑踩過，該具備的能力也有了，它已經沉淀了下來。

我們投資的時候Rokid的估值不算低，關鍵是要判斷它未來的成長性跟天花板的空間到底有多大。那你認可未來AR是千萬級甚至億臺級別的超級終端，那它的估值就還好。

而且，我們的資金盤子相對不算大，不像一些管理規模達幾百億甚至上千億的大機構，可以大規模投資一個賽道。因此，我們采用狙擊槍式的投資打法，精挑細選后再出手，評估后認為Rokid最有機會在市場中脫穎而出。

03 如何從TMT投資轉向硬科技

硬氪：為什么會從TMT投資轉向科技投資？

俞文超：從2018年起，TMT紅利已經逐漸消失了，我們也開始轉向投資科技領域。現在回頭看，早先我們投的TMT項目大多是應用層的公司，比如芒果TV這樣的互聯網平臺公司，一定有支持它的技術層公司。所以轉向初期我們投的是這類技術層的公司，比如虹軟科技、當虹科技，都是偏底層軟件算法，為應用層公司服務。

剛好我們投資的虹軟科技、當虹科技，分別在科創板第一批、第二批成功上市，這為我們帶來了良好的正向循環，也讓我們享受到了科創板的發展紅利，也讓我們越投越硬。

在硬科技方向，我們的投資策略很簡單高效，就是先投終端，有了終端這個鏈主型企業后，再向這個賽道的上游供應鏈延伸的策略。比如我們早在2015年就投了極米、當貝這兩個智能投影終端公司，21年投了機器人賽道終端宇樹和XR賽道終端Rokid，這些公司都是各自產業鏈的鏈主企業，再圍繞它們布局上游產業鏈核心節點。同時，我們結合自身優勢，選擇看得懂、有抓手的領域投資，像智能終端領域我們有C端流量和互聯網平臺資源可以賦能，所以在這個方向的投資比較順利。

硬氪：怎么理解先投終端再投供應鏈這個策略？這是你們的投資方法論嗎？

俞文超：我們的投資并沒有一個完全統一的標準，不是簡單地依據某個標準進行橫向比較打分來決定是否投資一個項目，而是綜合多方面因素進行全面評判。

先投終端的好處是，能夠通過對終端的投資，深入挖掘和了解其上游供應鏈的關鍵節點。以宇樹科技來說，它作為機器人終端產品，上游供應鏈極為廣泛。硬件方面涵蓋人形機器人手腳的上臂、下肢關節模塊，以及核心的電機、控制器、減速器、傳感器、算力芯片和視覺模塊等；軟件方面包括運動控制、Slam等底層軟件算法，還有最關鍵的具身大模型。投資終端的意義在于，我們相當于開了上帝視角，能夠明確哪些節點是真正核心、關鍵且優先級最高的。而且對關鍵節點的供應商產品技術水平、量產情況等信息一清二楚，這樣成功率也比較高。

當然，這個策略能夠成功的前提是要準確選對新興產業的終端以及有潛力的公司。我們比較幸運，連續選中了有潛力的公司，取得了不錯的投資效果。如果沒有選對龍頭公司，這個投資策略可能難以成功實施。

21年年底投資了宇樹之后，這幾年我們一直在持續布局機器人領域，整個產業鏈布局已經非常完整了。不謙虛地講，目前國內人形機器人產業投資里，我們肯定是TOP4的投資機構了。

硬氪：在從TMT轉向硬科技的投資過程中，有沒有過比較失誤的投資決策？

俞文超：我們現在有個很重要的準則：很少會在產品都沒有的情況下投資，大多在產品出來且有一定市場驗證時出手，比如客戶初步驗證或市場驗證，最好是已經量產出貨。我們出手的節點也往往在Pre-A或A輪甚至更靠后。

之前我們投資過一個項目，發展不如預期。當時過早介入到項目中，這個項目團隊背景和技術都很好，但不擅長銷售，搞不定客戶。創始人搞技術出身，他很難去跟去客戶溝通。而且你不光是要溝通，你要能跟對方的采購溝通，要搞得定對方的老板，它是綜合的能力。

這筆投資給我們留下重要的教訓就是：我們更看中團隊的綜合能力，團隊中除了產品技術人才，一定要有搞得定商務的人。

同時，我們也會結合市場趨勢和自身優勢選擇投資項目，比如科技領域熱門方向很多，但我們選擇自己有優勢、有抓手的領域，像智能終端領域。

硬氪：選擇賽道的時候，你們會怎么做預判？

俞文超：以智能投影賽道為例，2015年時，中國智能投影市場幾乎處于空白狀態。我們經過分析預判，認為這個賽道未來有機會實現年出貨量超過500萬臺的規模。當時的判斷依據是，2015年中國智能電視的年出貨量大約在四五千萬臺，我們覺得智能投影即便發展較差，也可以作為電視的補充產品。

按照10%的滲透率來計算，智能投影市場也能達到500萬臺的出貨規模。結果到2020年，中國智能投影賽道的實際出貨量遠超我們的預期，達到了1千萬臺。這一市場規模能養活不止一家上市公司，其中極米是龍頭老大，還有當貝等公司，每家的營收規模都達到了10億級別。對于AR賽道，我們期望未來全球出貨量能夠達到億級規模。目前AR全球出貨量僅為百萬臺級別，我們認為像Rokid代表的OST技術（通過光學顯示模組使用戶能同時看到真實世界和增強現實內容的一種技術），通過自然光學觀察外部，產品更為輕薄，具備多場景應用的潛力，未來有較大的發展空間。不過，還需要長期觀察，看AR產品能否從當前的百萬臺級出貨量增長到千萬臺級，甚至實現億級出貨量。