3月30日，中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行均發布了《向特定對象發行A股股票預案》，合計募集資金規模不超過5000億元（定增對象為財政部以及四家國企），而2024年度擬分紅計劃卻高達2262億。

這種看似左手發錢、右手要錢的矛盾操作，違反了經典的財務理論，卻也符合現實邏輯。

一、分紅與增發并存

四大行的資本運作呈現典型的“雙向消耗”特征！

2023年，中行、建行、交行、郵儲合計分紅2181億元；2024年，這四家銀行分紅額增至2262億元，同比微增3.7%。

但就在同一時期，其通過定向增發募集5000億元補充核心一級資本，相當于將兩年分紅的84%以股權融資形式重新注入銀行體系。

從財務成本角度看，這種操作似乎違背常理！

若四大行暫停兩年分紅，即可自然留存4443億元利潤，接近5000億的定增募資規模。

但現實選擇卻是：寧愿支付增發中介費以及未來的潛在股息，也要維持分紅與融資并行的模式。

這種選擇的背后，存在三重約束！

二、三重約束

1、股價破凈

國企增發股權價格不得低于每股凈資產，而銀行股長期陷于破凈泥潭，早已喪失了公開市場再融資的能力。

只有國有資本愿意接盤，而且是高溢價接盤（高于市價），對發行人（銀行）來說是有利的。

2、股東結構的路徑依賴

由于銀行股長期高現金分紅，不少股東已經形成了路徑依賴：

?（1）社保基金?需要分紅支付養老金；

?（2）保險機構?依賴銀行分紅覆蓋保單紅利支出；

（3）紅利基金配置了大量的銀行股，如果不分紅可能要按規則換股，對證券市場形成沖擊。

因此，這種利益結構導致分紅具有剛性，不能輕易改變。

3、資本補充的監管倒逼

隨著資產規模的擴張以及凈息差的減小，風險加權資產增速與凈利潤增速的剪刀差持續擴大，從而導致資本金缺口。

在這種情況下，僅依靠內生資本積累無法彌補，必須依賴外部融資輸血。

三、現實邏輯

1、戰略投資

國有資本投資銀行業并非純粹的財務投資，而是戰略投資，通過發行特別國債支持六家國有大型商業銀行補充核心一級資本，鞏固各行穩健經營發展的能力。

2、財務投資也不吃虧

若按市場價（PB 0.65倍）增發，四大行需增發8000億元才能達到同樣資本補充效果；而借助“不低于凈資產”的規則，實際募資額減少35%。

這種制度性溢價本質上是用規則紅利對沖融資成本，國有股東承擔的名義損失（溢價部分）可通過未來分紅收回。

3、股東利益的動態平衡

在中小股東層面，雖然定增稀釋股權，但較高的分紅率使得股息仍然遠高于國債收益率。

對于持倉超5年的保險資金而言，即便考慮稀釋效應，實際年化回報仍可維持在4.5%以上，滿足負債端成本要求。