最近港股市場很熱鬧。蜜雪冰城成功IPO，市值破千億，和蜜雪冰城業務類似，走農村包圍城市路線的老鄉雞和塔斯汀雖未上市也被市場高度關注。珠寶品牌老鋪黃金股價從70港元漲到700港元只用了9個月，市值也破千億。做高端化妝品的“毛戈平”股價也從去年底剛上市時的52港元漲到現在的104港元。這些企業統一被市場冠以“消費降級”或“口紅效應”的帽子，以此解釋這些低價商品或者更具性價比商品熱銷的現象。

圖1:金融AI第一股創始人陳寧迪：中國資產占比的東升西落非常確定！（老鋪黃金 股價, 來源:網絡）

德林很早就預判了這一波港股的漲幅（參考《春天來了，上漲還會遠嗎？》），主要配置港股的德林宏觀基金在2024年取得了31.2%的漲幅，目前宏觀基金的多只股票已經平倉獲利，開始選擇新標的。今天這篇文章我將從微觀個股和宏觀趨勢兩個角度推導出同一個結論——中國企業出海勢不可擋。我認為中國企業股價的上漲空間將遠超美國企業，也許從股票絕對值的角度看，東升不代表西落，但是從市場占比的角度看，東升西落是非常確定的。

01

我們如何解讀本輪中國企業股價上漲？

1

口紅效應？

蜜雪冰城招股書數據顯示，他們在全球開出了4.5萬家門店（中國4.05萬家），門店數量超過星巴克的3.2萬家，成為全球最大的現制品企業，2023年賣出74億杯，是星巴克在華銷量的10倍。2023年中國每十杯現制檸檬水中有超過八杯來自蜜雪冰城；每十支現制冰淇淋中就有超過三支來自蜜雪冰城；每十杯珍珠奶茶中就有超過三杯來自蜜雪冰城。蜜雪冰城的客單價平均6元。很多人因此把蜜雪冰城定義為新時代的口紅效應，即花最少的錢買快樂，買高糖帶來的多巴胺分泌。

我覺得大家還是有點缺乏實事求是的精神，因為蜜雪冰城的客戶基本上都在主流投資人的視線之外，投資人或股民只能看到蜜雪冰城2022、2023以及2024年前9個月分別實現了136億元、203億元及187億元的收入，看到同期20億元、32億元以及35億元的凈利潤。至于這些數字背后的意義，大家很難有直觀的感受。

第一，4萬家店在中國意味著什么？中國一共有38712個鄉級行政區，包括21463個鎮、9114個街道、7023個鄉以及1000多個少數民族鄉級行政區。這意味著每個鄉級行政區平均不到一家蜜雪冰城店鋪。考慮到大城市的店鋪密度更高，這意味著蜜雪冰城還沒有普及到鄉鎮。 2024年12月，蜜雪冰城在最新調整的開店政策里，倡導加盟商關注景區、交通樞紐、廠區等空白市場和經濟發展相對較好的空白鄉鎮，以便“合理布局點位，搶占發展先機，挖掘下沉市場，服務更多消費者”。所以我們不能只看到在某個城市有多少家奶茶店就說他怎樣怎樣。

第二，為什么蜜雪冰城客單價6元還能盈利？要知道奶茶行業的死亡率高達40%，比俄羅斯輪盤賭還刺激。一個企業在這種環境中突出重圍絕對不是一個口紅效應就可以搪塞過去的。大家知不知道，蜜雪冰城是全國唯一對加盟商免物流費、免空間設計費、免宣傳物料費的企業，蜜雪冰城總部不通過這些傳統連鎖店的套路掙錢保證了它能開最多的店鋪。4萬多家店，要保證每家店里的產品都是一個味道，怎么做？只能是標準化！為了實現標準化，蜜雪冰城是現制品行業最早設立中央工廠的企業，擁有中國最大、最完整的獨立供應鏈體系，可以實現中國90%的縣城12小時配貨。蜜雪冰城真的實現了通過賣飲料掙錢，核心競爭力來自自主運營的倉儲體系、中央廚房和專屬配送網絡。只要蜜雪冰城的這個體系是最高效的，它的市值就是有保障的。

第三，實事求是、深入研究，再做判斷。在中國市場上和蜜雪冰城一起競爭的還有喜茶、霸王別姬、瑞幸咖啡、星巴克、庫迪咖啡等等無數品牌。以瑞幸咖啡為例，2023年它在中國的收入達到34.5億美元，首次超過星巴克的31.6億美元，成為中國市場最大的咖啡連鎖品牌。似乎大家只記住了瑞幸咖啡2019年的造假風波，但是經過一段低潮、撤換管理層后，瑞幸卷土重來，直接動搖了星巴克的寶座，這也是口紅效應嗎？類似蜜雪冰城的還有塔斯汀漢堡、老鄉雞等同樣專注于下沉市場的餐飲品牌，這些都是在紅海中搏殺出來的中國品牌，都有獨特的競爭力，每一個都值得深入研究。

接下來我們說說另一個明星股票——老鋪黃金！它也被市場扣上了消費降級的帽子。

2

消費降級？

老鋪黃金的“克單價”要比周大福、周生生等傳統金店貴30%，但消費者還是大排長龍，銷量屢創新高。市場解讀為原本購買卡地亞、蒂芙尼、寶格麗的人因為經濟形勢不好，消費降級到老鋪黃金這個層級了。因為老鋪黃金的設計能夠滿足他們的格調，黃金還有一定的保值作用。

圖2:老鋪黃金的部分產品,來源：老鋪黃金官網

似乎券商分析師只會從“保值”、“經濟周期”、“黃金的貨幣屬性”等別人規定好的動作里選幾個詞來套今天中國的現象。但是老鋪黃金長期維持40%以上的毛利率，產品工費與金價近乎1:1，很明顯消費者不只是在為黃金買單，而是在為藝術品本身買單！這和金價漲落沒太大關系。因此我更傾向于認為老鋪黃金是高配版的泡泡瑪特，是黃金版的文玩核桃，是收藏版的紫砂壺。

老鋪黃金主打“古法黃金”的概念，采用鏨刻、鏤空、花絲鑲嵌、金銀錯及燒藍等傳統技藝和國家級非物質文化遺產技藝，將產品與傳統文化做了結合。產品也不是按克賣的，而是一口價銷售。其消費主力也不是傳統的奢侈品群體，60%以上的客戶是熱愛傳統文化的90后、00后，它賣的是傳統藝術品，是對中國傳統文化的認同感。再往大了說是民族自信心的回歸，跟消費降級、保值增值關系沒那么大。至于這個藝術品市場有多大，有多少人愿意為這類工藝買單，能否達到寶格麗、卡地亞的水準，這可以討論。

圖3:中國高凈值人群最青睞的珠寶, 來源:2023胡潤至尚優品－中國高凈值人群品牌傾向報告

3

美國研究，中國應用？

這是我們經常聽到的一個理論。美國做原創性的研發，中國憑借龐大的市場、寬松的監管以及其他政策因素實現產業應用。在互聯網時代，這個總結可能是合適的，因為先有谷歌、Facebook，后有百度、校內網，先有PayPal、eBay后有支付寶、淘寶，先有雅虎、MSN、推特后有搜狐、QQ、微博等等。

隨著中國具備了完整的制造業產業鏈以及自主研發體系后，美國的這一優勢大不如前。暫且不說各種民間智庫和自媒體做的各種對比。最權威的，2023自然指數年度榜單(2023 Nature Index Annual Tables)顯示：中國在自然科學領域的研究貢獻超越美國，位居榜首。自然指數覆蓋物理、化學、生物、地球與環境科學，是真正的硬科學領域。在自然科學領域的研究機構十強中有6家來自中國，2家來自美國（哈佛和斯坦福），2家來自歐洲（德國馬普學會、法國國家科研中心）。

圖4:自然科學領域研究機構十強, 來源:自然雜志

在具體的機器人、電動車、無人機、光伏、高鐵等眾多制造業相關的領域，中國都已經實現了趕超。今天還拿著西方敘事評判今天的中國企業是削足適履。我認為這些中國企業的崛起是殺出紅海后的涅槃重生，而不是什么口紅效應和消費降級。

02

我們如何解讀本輪中國企業股價上漲？

當一家中國企業在充分競爭的紅海中勝出，就拿到了出海的門票。而且海外市場因為競爭不如中國內地充分，所以出海利潤率通常遠高于國內。

1

海外盈利更高是常態

港股有一家不太受關注的零售公司——名創優品。它賣的東西很不起眼，都是些十塊八塊的日用品，店面也在二三線以下城市為主。因為它的商品主要是國內生產，而且這家企業出海后已經站穩腳跟，海外收入已經達到40%。全球7400家店面有4250家位于國內，剩下的3000多家遍布全球112個國家。這樣的企業對比其收入及利潤就很有意思。2024年名創優品的海外收入占比為41.71%，海外業務對利潤的貢獻率高達76.5%。這些中國產的小東西在海外銷售的毛利率高達82.4%，遠高于國內的18.1%。

以前中國人買進口車總是感慨國內外的差價，主要是因為高昂的整車進口關稅和消費稅。現在調過來了，比亞迪唐在中國售價18萬人民幣，在歐洲售價53萬人民幣。仰望U8國內售價110萬，英國售價240萬人民幣。小米su7，國內售價21.59萬，海外售價約43萬元。

圖5:比亞迪仰望U8, 來源：網絡

2

企業走出去是必由之路

Wind數據顯示，2605家A股上市公司在2023年半年報境外業務收入合計達35964.2億元；2024年半年報境外收入合計收入達39977.8億元，上漲了11%。

在汽車主機廠出海浪潮下，汽車零部件企業也正配套在海外快速本地化布局。“一車帶全鏈”式的出海圖景正加速形成。一些投資者將中國出口增長緩慢等同于中國制造的海外收入前景黯淡，我認為這樣的觀點站不住腳，因為以產業鏈的形式出海后，公司的利潤率會提升，而不是下降。

2000年中國A股（扣除金融和地產）來自海外的收入可以忽略不計，到2023年海外業務收入上漲到13%，利潤率則在14%，這遠高于中國制造業平均5%的利潤率。2006年以來，A股上市公司非人民幣存款從 417 億元上升至 2.1萬億元。

圖6: A股海外業務收入占比, 來源:麥高證券

我認為今天的中國公司約等于70年代初的日本豐田，剛開始出海而已。當然，因為經濟環境和地緣政治的關系，中國企業被迫提前了海外建廠的時間。這會帶來一定的挑戰，需要一個適應過程，但不影響中國企業前進的步伐

圖7: 豐田汽車公司1950-2022年銷量結構變化, 來源:豐田汽車官網、招商銀行研究院

3

美國的研發優勢還能保持多久？

人類歷史上，制造業中心在哪里，科技創新的中心就在哪里？我不相信美國能突破歷史規律。美國失去研發優勢只是時間問題。我接下來會專門寫一篇大文章分析歷史上英美霸權轉換的幾個階段，科技霸權轉換是其中的重要一環。近代科技中心先后從荷蘭轉移到英國、德國、美國，我相信下一個科技中心會是中國。

堅定不移看多中國，沉著冷靜精選牛股。德林團隊在2024年投資港股取得了31.2%的正回報，大幅跑贏恒生指數。目前“DL Value Alpha II” 基金的主要標的仍然是港股和海外中概股，德林將嚴格的基本面分析和宏觀研究相結合，幫客戶獲取中國資產的超額收益。有相關需求可以聯系德林，會有專人為您服務。

03

結論

1. 本輪中國企業股價上漲并非源于資金面、政策面的短期刺激，而是大浪淘沙后的價值回歸。

2. 不能用大而化之的口紅理論、消費降級等名詞概括中國企業。因為優勝者們是踏著無數的同行的尸骨才站上巔峰，每間企業都有獨特的優勢和競爭力，需要詳細分析這種優勢能持續多久，能否復制、能否出海等。

3. 美國研究、中國應用的時代已經過去了，在以制造業為首的眾多領域中國企業已經實現了全面趕超，美股科技泡沫還沒有結束。

4. 本輪中國企業出海和上次最大的不同是，過去一些企業試圖通過買買買實現彎道超車，最終折戟沉沙。本輪中國企業出海是先在中國的激烈競爭中勝出，然后出海建廠，穩扎穩打。

5. 如何精選出那些真正有實力、有價值、有增長空間的中國企業？請交給德林，讓我們為你保駕護航。

金融AI第一股創始人陳寧迪：中國資產占比的東升西落非常確定！

最近港股市場很熱鬧。蜜雪冰城成功IPO，市值破千億，和蜜雪冰城業務類似，走農村包圍城市路線的老鄉雞和塔斯汀雖未上市也被市場高度關注。珠寶品牌老鋪黃金股價從70港元漲到700港元只用了9個月，市值也破千億。做高端化妝品的“毛戈平”股價也從去年底剛上市時的52港元漲到現在的104港元。這些企業統一被市場冠以“消費降級”或“口紅效應”的帽子，以此解釋這些低價商品或者更具性價比商品熱銷的現象。

圖1:金融AI第一股創始人陳寧迪：中國資產占比的東升西落非常確定！（老鋪黃金 股價, 來源:網絡）

德林很早就預判了這一波港股的漲幅（參考《春天來了，上漲還會遠嗎？》），主要配置港股的德林宏觀基金在2024年取得了31.2%的漲幅，目前宏觀基金的多只股票已經平倉獲利，開始選擇新標的。今天這篇文章我將從微觀個股和宏觀趨勢兩個角度推導出同一個結論——中國企業出海勢不可擋。我認為中國企業股價的上漲空間將遠超美國企業，也許從股票絕對值的角度看，東升不代表西落，但是從市場占比的角度看，東升西落是非常確定的。

01

我們如何解讀本輪中國企業股價上漲？

1

口紅效應？

蜜雪冰城招股書數據顯示，他們在全球開出了4.5萬家門店（中國4.05萬家），門店數量超過星巴克的3.2萬家，成為全球最大的現制品企業，2023年賣出74億杯，是星巴克在華銷量的10倍。2023年中國每十杯現制檸檬水中有超過八杯來自蜜雪冰城；每十支現制冰淇淋中就有超過三支來自蜜雪冰城；每十杯珍珠奶茶中就有超過三杯來自蜜雪冰城。蜜雪冰城的客單價平均6元。很多人因此把蜜雪冰城定義為新時代的口紅效應，即花最少的錢買快樂，買高糖帶來的多巴胺分泌。

我覺得大家還是有點缺乏實事求是的精神，因為蜜雪冰城的客戶基本上都在主流投資人的視線之外，投資人或股民只能看到蜜雪冰城2022、2023以及2024年前9個月分別實現了136億元、203億元及187億元的收入，看到同期20億元、32億元以及35億元的凈利潤。至于這些數字背后的意義，大家很難有直觀的感受。

第一，4萬家店在中國意味著什么？中國一共有38712個鄉級行政區，包括21463個鎮、9114個街道、7023個鄉以及1000多個少數民族鄉級行政區。這意味著每個鄉級行政區平均不到一家蜜雪冰城店鋪。考慮到大城市的店鋪密度更高，這意味著蜜雪冰城還沒有普及到鄉鎮。 2024年12月，蜜雪冰城在最新調整的開店政策里，倡導加盟商關注景區、交通樞紐、廠區等空白市場和經濟發展相對較好的空白鄉鎮，以便“合理布局點位，搶占發展先機，挖掘下沉市場，服務更多消費者”。所以我們不能只看到在某個城市有多少家奶茶店就說他怎樣怎樣。

第二，為什么蜜雪冰城客單價6元還能盈利？要知道奶茶行業的死亡率高達40%，比俄羅斯輪盤賭還刺激。一個企業在這種環境中突出重圍絕對不是一個口紅效應就可以搪塞過去的。大家知不知道，蜜雪冰城是全國唯一對加盟商免物流費、免空間設計費、免宣傳物料費的企業，蜜雪冰城總部不通過這些傳統連鎖店的套路掙錢保證了它能開最多的店鋪。4萬多家店，要保證每家店里的產品都是一個味道，怎么做？只能是標準化！為了實現標準化，蜜雪冰城是現制品行業最早設立中央工廠的企業，擁有中國最大、最完整的獨立供應鏈體系，可以實現中國90%的縣城12小時配貨。蜜雪冰城真的實現了通過賣飲料掙錢，核心競爭力來自自主運營的倉儲體系、中央廚房和專屬配送網絡。只要蜜雪冰城的這個體系是最高效的，它的市值就是有保障的。

第三，實事求是、深入研究，再做判斷。在中國市場上和蜜雪冰城一起競爭的還有喜茶、霸王別姬、瑞幸咖啡、星巴克、庫迪咖啡等等無數品牌。以瑞幸咖啡為例，2023年它在中國的收入達到34.5億美元，首次超過星巴克的31.6億美元，成為中國市場最大的咖啡連鎖品牌。似乎大家只記住了瑞幸咖啡2019年的造假風波，但是經過一段低潮、撤換管理層后，瑞幸卷土重來，直接動搖了星巴克的寶座，這也是口紅效應嗎？類似蜜雪冰城的還有塔斯汀漢堡、老鄉雞等同樣專注于下沉市場的餐飲品牌，這些都是在紅海中搏殺出來的中國品牌，都有獨特的競爭力，每一個都值得深入研究。

接下來我們說說另一個明星股票——老鋪黃金！它也被市場扣上了消費降級的帽子。

2

消費降級？

老鋪黃金的“克單價”要比周大福、周生生等傳統金店貴30%，但消費者還是大排長龍，銷量屢創新高。市場解讀為原本購買卡地亞、蒂芙尼、寶格麗的人因為經濟形勢不好，消費降級到老鋪黃金這個層級了。因為老鋪黃金的設計能夠滿足他們的格調，黃金還有一定的保值作用。

圖2:老鋪黃金的部分產品,來源：老鋪黃金官網

似乎券商分析師只會從“保值”、“經濟周期”、“黃金的貨幣屬性”等別人規定好的動作里選幾個詞來套今天中國的現象。但是老鋪黃金長期維持40%以上的毛利率，產品工費與金價近乎1:1，很明顯消費者不只是在為黃金買單，而是在為藝術品本身買單！這和金價漲落沒太大關系。因此我更傾向于認為老鋪黃金是高配版的泡泡瑪特，是黃金版的文玩核桃，是收藏版的紫砂壺。

老鋪黃金主打“古法黃金”的概念，采用鏨刻、鏤空、花絲鑲嵌、金銀錯及燒藍等傳統技藝和國家級非物質文化遺產技藝，將產品與傳統文化做了結合。產品也不是按克賣的，而是一口價銷售。其消費主力也不是傳統的奢侈品群體，60%以上的客戶是熱愛傳統文化的90后、00后，它賣的是傳統藝術品，是對中國傳統文化的認同感。再往大了說是民族自信心的回歸，跟消費降級、保值增值關系沒那么大。至于這個藝術品市場有多大，有多少人愿意為這類工藝買單，能否達到寶格麗、卡地亞的水準，這可以討論。

圖3:中國高凈值人群最青睞的珠寶, 來源:2023胡潤至尚優品－中國高凈值人群品牌傾向報告

3

美國研究，中國應用？

這是我們經常聽到的一個理論。美國做原創性的研發，中國憑借龐大的市場、寬松的監管以及其他政策因素實現產業應用。在互聯網時代，這個總結可能是合適的，因為先有谷歌、Facebook，后有百度、校內網，先有PayPal、eBay后有支付寶、淘寶，先有雅虎、MSN、推特后有搜狐、QQ、微博等等。

隨著中國具備了完整的制造業產業鏈以及自主研發體系后，美國的這一優勢大不如前。暫且不說各種民間智庫和自媒體做的各種對比。最權威的，2023自然指數年度榜單(2023 Nature Index Annual Tables)顯示：中國在自然科學領域的研究貢獻超越美國，位居榜首。自然指數覆蓋物理、化學、生物、地球與環境科學，是真正的硬科學領域。在自然科學領域的研究機構十強中有6家來自中國，2家來自美國（哈佛和斯坦福），2家來自歐洲（德國馬普學會、法國國家科研中心）。

圖4:自然科學領域研究機構十強, 來源:自然雜志

在具體的機器人、電動車、無人機、光伏、高鐵等眾多制造業相關的領域，中國都已經實現了趕超。今天還拿著西方敘事評判今天的中國企業是削足適履。我認為這些中國企業的崛起是殺出紅海后的涅槃重生，而不是什么口紅效應和消費降級。

02

我們如何解讀本輪中國企業股價上漲？

當一家中國企業在充分競爭的紅海中勝出，就拿到了出海的門票。而且海外市場因為競爭不如中國內地充分，所以出海利潤率通常遠高于國內。

1

海外盈利更高是常態

港股有一家不太受關注的零售公司——名創優品。它賣的東西很不起眼，都是些十塊八塊的日用品，店面也在二三線以下城市為主。因為它的商品主要是國內生產，而且這家企業出海后已經站穩腳跟，海外收入已經達到40%。全球7400家店面有4250家位于國內，剩下的3000多家遍布全球112個國家。這樣的企業對比其收入及利潤就很有意思。2024年名創優品的海外收入占比為41.71%，海外業務對利潤的貢獻率高達76.5%。這些中國產的小東西在海外銷售的毛利率高達82.4%，遠高于國內的18.1%。

以前中國人買進口車總是感慨國內外的差價，主要是因為高昂的整車進口關稅和消費稅。現在調過來了，比亞迪唐在中國售價18萬人民幣，在歐洲售價53萬人民幣。仰望U8國內售價110萬，英國售價240萬人民幣。小米su7，國內售價21.59萬，海外售價約43萬元。

圖5:比亞迪仰望U8, 來源：網絡

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企業走出去是必由之路

Wind數據顯示，2605家A股上市公司在2023年半年報境外業務收入合計達35964.2億元；2024年半年報境外收入合計收入達39977.8億元，上漲了11%。

在汽車主機廠出海浪潮下，汽車零部件企業也正配套在海外快速本地化布局。“一車帶全鏈”式的出海圖景正加速形成。一些投資者將中國出口增長緩慢等同于中國制造的海外收入前景黯淡，我認為這樣的觀點站不住腳，因為以產業鏈的形式出海后，公司的利潤率會提升，而不是下降。

2000年中國A股（扣除金融和地產）來自海外的收入可以忽略不計，到2023年海外業務收入上漲到13%，利潤率則在14%，這遠高于中國制造業平均5%的利潤率。2006年以來，A股上市公司非人民幣存款從 417 億元上升至 2.1萬億元。

圖6: A股海外業務收入占比, 來源:麥高證券

我認為今天的中國公司約等于70年代初的日本豐田，剛開始出海而已。當然，因為經濟環境和地緣政治的關系，中國企業被迫提前了海外建廠的時間。這會帶來一定的挑戰，需要一個適應過程，但不影響中國企業前進的步伐

圖7: 豐田汽車公司1950-2022年銷量結構變化, 來源:豐田汽車官網、招商銀行研究院

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美國的研發優勢還能保持多久？

人類歷史上，制造業中心在哪里，科技創新的中心就在哪里？我不相信美國能突破歷史規律。美國失去研發優勢只是時間問題。我接下來會專門寫一篇大文章分析歷史上英美霸權轉換的幾個階段，科技霸權轉換是其中的重要一環。近代科技中心先后從荷蘭轉移到英國、德國、美國，我相信下一個科技中心會是中國。

堅定不移看多中國，沉著冷靜精選牛股。德林團隊在2024年投資港股取得了31.2%的正回報，大幅跑贏恒生指數。目前“DL Value Alpha II” 基金的主要標的仍然是港股和海外中概股，德林將嚴格的基本面分析和宏觀研究相結合，幫客戶獲取中國資產的超額收益。有相關需求可以聯系德林，會有專人為您服務。

03

結論

1. 本輪中國企業股價上漲并非源于資金面、政策面的短期刺激，而是大浪淘沙后的價值回歸。

2. 不能用大而化之的口紅理論、消費降級等名詞概括中國企業。因為優勝者們是踏著無數的同行的尸骨才站上巔峰，每間企業都有獨特的優勢和競爭力，需要詳細分析這種優勢能持續多久，能否復制、能否出海等。

3. 美國研究、中國應用的時代已經過去了，在以制造業為首的眾多領域中國企業已經實現了全面趕超，美股科技泡沫還沒有結束。

4. 本輪中國企業出海和上次最大的不同是，過去一些企業試圖通過買買買實現彎道超車，最終折戟沉沙。本輪中國企業出海是先在中國的激烈競爭中勝出，然后出海建廠，穩扎穩打。

5. 如何精選出那些真正有實力、有價值、有增長空間的中國企業？請交給德林，讓我們為你保駕護航。