頭圖由豆包生成，提示詞：銀行點鈔機 股票

2025年初，國內資本市場走弱，多數人對全年的投資“錢景”心懷忐忑。而本人當時在秦圈發文《 》明確表述：盡管我們在 2025 年面對全球地緣政治變幻莫測、國內外政策的變化難以預測，但在國內配置確定具備未來長期競爭優勢的行業與領域，例如：剛需消費——含白酒、牛奶、飲料、零食等等的佼佼者，銀發經濟——人口老齡化的大趨勢下保險、養老、健康護理等細分行業的優秀公司，加上科技應用領軍公司 …… 則前景可期。

事實上，今年以來，全球市場“東升西降”的趨勢非常明顯，而配置了上述三大賽道的投資人都已經不同程度上有了好的收獲。

那么下一階段該如何繼續實現“躺贏”？

不少投資人按照慣性思維，認為應跟隨過去一段時間的強者——銀行板塊以期再續輝煌。而實際上，2024年整年持續走強的“風口”板塊確實是在過去10年間長期巋然不動的五大銀行。全年中農工建交五大行漲幅均已超過40%，其中工商銀行、農業銀行累計漲幅超過50%。

今年以來，銀行板塊的漲勢也在延續。不過，我認為已經沉積了四年之久的剛需消費行業中的白酒賽道，更值得我們寄予“實現躺贏”的厚望。

銀行板塊的當前邏輯與未來機會

銀行大象起舞背后，我認為與國有大行的高股息、高分紅直接相關。機構資金、特別是保險資金，在長期利率持續走低的宏觀背景下，為了匹配資產長端的穩定收益，持續大量配置銀行股票以期獲取長期穩定的分紅回報。一語蔽之，就是把銀行股票作為傳統上需要配置的長期債券的替代品，于是，保險資金的新行為，改變了二級市場銀行股票的供需關系，導致銀行股價持續大漲。

而銀行股作為典型的順周期資產，受益于經濟復蘇預期。人們也預期政策持續加碼（如擴內需、地產支持等），信貸需求回升可能改善銀行資產質量，息差壓力或邊際緩解。

同時，銀行板塊分紅率高（普遍4%～5%），符合當前市場對“紅利策略”的偏好。

然而，如果經濟復蘇力度不足可能導致不良貸款率繼續上升；同時利率下行環境下凈息差進一步承壓，盈利增長空間受限。

實際情況是，2023年國內GDP實際增速5.2%低于市場預期的5.5%，企業投資意愿下降，個人消費信貸收縮，導致銀行貸款增速下滑（2023年新增人民幣貸款同比少增1.3萬億元）。

經濟下行周期中，實體企業（尤其是周期性行業）經營水平下降，推高不良貸款率（2023年末商業銀行不良率1.59%，但部分中小銀行超過2%）。 特別是房企債務風暴導致銀行對公房地產貸款不良率明顯上升。而同時，利率市場化與不對稱降息持續擠壓銀行的利差收入。

銀行業中公認的優等生招商銀行剛公布2024年的年度報告，報告中揭示：2024年，招行實現營業收入3374.88億元，同比下降0.48%，實現歸母凈利潤1483.91億元，同比增長1.22%。其中實現凈利息收入2112.77億元，同比下降1.58%（全年凈息差1.98%，同比下降17個基點）；面向高端零售客戶的財富管理中間業務收入也較上一年出現明顯下降，靠著因實際利率走低而火熱的債券市場收益而勉強實現非利息凈收入1262.11億元，同比僅增長1.41%。

根據招行最新年報，2024年四季度不良余額656.1億比三季報的635.57億上升了20.53億，不良率0.95%比三季報的0.94%上升了0.01個百分點。關注貸款余額890.8億比三季報的881.31億元增加了9.49億，關注率1.29%比三季報的1.3%下降了0.01個百分點。

無論從環比看還是同比看，目前招行的資產質量只能說是穩定的。特別是零售信貸的資產質量壓力保持高位。年報披露公司口徑新生成不良率1.05%比三季報的1.02%上漲了0.03個百分點，同比的1.03%上升了0.02個百分點。

從正常貸款遷徙率看，招行的資產質量壓力依然較大。2024年招行正常貸款的遷徙率1.39%比2023年的1.21%上升了0.18個百分點。

綜合招行的正常貸款遷徙率，不良生成和關注貸款情況看，招行的資產質量，特別是零售信貸資產質量出現了反復，第四季度應該是有一波零售不良被暴露并處置。

總結一下招商銀行2024年報看到的主要問題就是：1、零售信貸的資產質量壓力在第四季度再度上升；2、資產端收益率下降過快，凈息差持續下行壓力猶存。如果經濟基本面沒有實質上的大改觀，那么，2025年利潤總額恐怕還不如2024年。

行業的優等生尚且如此，那么其他的大銀行2025年經營所面臨的壓力就可想而知了。因此，筆者認為經過2024全年以及2025年初的大漲早已修復了國內上市銀行的低估值，今后的股價上漲再沒有基本面的支撐，也不會走得太遠。

白酒板塊的低迷成因與改觀趨勢

國內白酒板塊的上個上升周期從2016持續到2020年，高端白酒因供不應求而持續漲價，相關白酒上市公司的業績與估值同步上升，實現了“戴維斯雙擊”，其中，茅臺、五糧液等五年間利潤實現翻倍，而估值提升了五倍，結果股價就漲了十多倍。

之后，行業與股價的調整持續了四年，目前白酒行業仍處于產業周期尋底階段，供需矛盾尚未完全解決，庫存去化仍需時間。

但當前已接近渠道利潤底部了，后續將經歷庫存底和業績底，2025年二季度是關鍵壓力測試期。行業競爭從“量價齊升”轉向“量升價跌”，企業成長依賴市場份額爭奪，具備強品牌、大產能、腰部價位帶布局和高效渠道的企業更具優勢。

今后，一方面受益于經濟預期改善（如地產鏈企穩、消費提振），具備業績支撐的龍頭可能領漲，例如貴州茅臺、五糧液等高端酒企因需求韌性較強，春節旺季動銷回暖已初步驗證。

另一方面行業分化加劇，份額向頭部集中，估值修復后可能向“高分紅、穩增長”的類債資產演變。當前白酒龍頭估值處于歷史低位（13～20倍PE），配置價值凸顯。

總而言之，銀行與白酒這兩個不同的投資賽道比較，我認為2025年白酒賽道的投資機會更優，特別是龍頭白酒公司，經營護城河深且毛利率高、現金流超級健康而且賺的是真金白銀。

而且經過四年的股價下跌，分紅卻年年提升，目前的股息回報率已經接近4%了，而且未來的確定性較大，成了妥妥的“紅利股”。相對于目前十年期國債的收益率在2%以下，龍頭白酒公司的股息足夠吸引人了。

至于今年的市場會否最終演化成各路資金蜂擁而至把五大銀行股價炒到像2020年白酒、2021年新能源這樣的估值水平……然后高呼銀行股是YYDS（永遠的神）？我無法預判。

不過，我會堅持“好公司、好價格”的基本原則，這樣才可以做到“進可攻，退可守”。

在投資實踐上，我自己在2021年初曾經減持白酒（五糧液減持時價格在300元以上），然后增配當時估值比較低的銀行（招商銀行40元左右），在2021年底又將部分價位相對高的銀行，400港元左右換成了互聯網龍頭騰訊，到今天。

對照一下這幾個品種當前的股價，就知道當年這兩項調整終于起作用了。這恰恰說明了在投資組合中做好資產再平衡工作的重要性。如果組合里面的某些股票，因為漲多了，出現明顯泡沫，或者在組合中比例過重了，這時確實是應該減持，之后換入其他漲得少、估值低的品種，這樣的資產再平衡有利于減低組合的波動，提升長期回報率。

根據以上理性分析，我在知行合一地減持優秀銀行而增持龍頭白酒。讀者您請隨意，僅為個人分享，不做投資建議。

No.6279 原創首發文章｜作者 黃凡

「 本文不構成投資建議，入市有風險 」

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