前幾年全球最大的宏觀變量是俄烏沖突，大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)都受到了極大影響。

如果看未來(lái)幾年，最大的宏觀變量可能是特朗普治下美國(guó)國(guó)策的大轉(zhuǎn)彎。

在過(guò)去，站在資本流動(dòng)的角度看，美元體系的兩條腿分別是美國(guó)經(jīng)常賬戶的逆差，向外輸出美元，以及金融賬戶的順差，吸納美元，兩條腿形成循環(huán)，分別形成了強(qiáng)大的華爾街和空心的制造業(yè)：

上圖能看到，金融賬戶還是在某些階段能夠負(fù)流出的，典型的是2008年金融危機(jī)，最近的是22年，都是大熊市。

但是經(jīng)常賬戶是純逆差，而且從20年之后有擴(kuò)大的跡象，對(duì)應(yīng)的是這些年美國(guó)財(cái)政赤字突破歷史極值，大量印錢購(gòu)買他國(guó)商品。

過(guò)去我們看到的很多大類資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)，都是在這個(gè)大框架下運(yùn)行，比如美股的長(zhǎng)牛，一方面是因?yàn)槊绹?guó)科技公司牛逼（全球科技有突破的時(shí)候），另一方面也是其他國(guó)家的政府和居民賺的錢，有一部分又購(gòu)買了美股（科技沒有突破的時(shí)候）。

再比如黃金，美元作為全球事實(shí)意義上的“法幣”，跟黃金有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元少則黃金弱，美元多則黃金強(qiáng)。

有色則跟隨的是貿(mào)易周期，上圖金融賬戶在10年到20年間處在波谷，對(duì)應(yīng)的Comex銅在這十年間，先是一波5年大熊市，然后是5年寬幅震蕩。20年之后的5年是一波高峰，銅走了一波大牛市，然后再震蕩。

而這一屆特朗普想要干的事情是：貿(mào)易賬戶不能有這么大的逆差，也就是美國(guó)不能進(jìn)口這么多的商品，相反大家都要買美國(guó)的商品。翻譯一下就是：過(guò)去全球資本流動(dòng)的美元循環(huán)，要先卸掉一條腿。

問(wèn)題隨之而來(lái)：如果美國(guó)不通過(guò)進(jìn)口向全世界輸出那么多的美元，那美元需求就下降，就沒法流通到全球，成為世界貨幣，那美國(guó)就沒有金融霸權(quán)。

當(dāng)然這個(gè)只是特朗普國(guó)策的一部分，整個(gè)計(jì)劃很龐大，華爾街稱之為“海湖莊園協(xié)議”，指的是特朗普重構(gòu)國(guó)際金融和貿(mào)易體系的很多設(shè)想。

比如：

（1）對(duì)美國(guó)企業(yè)實(shí)施資本管制措施，如要求企業(yè)將一定比例利潤(rùn)再投資于美國(guó)本土。 （2）創(chuàng)建“主權(quán)財(cái)富基金”，通過(guò)把美國(guó)的自然資源、礦產(chǎn)權(quán)益等轉(zhuǎn)化為股權(quán)，降低美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表杠桿。 （3）利用關(guān)稅、安全保障措施等手段，迫使中國(guó)、歐盟和印度等國(guó)達(dá)成協(xié)議，使美元貶值。 若不同意讓美元貶值，美國(guó)將對(duì)全球各國(guó)央行持有的美國(guó)國(guó)債征收額外的“使用費(fèi)用”，從而迫使這些央行拋售美國(guó)國(guó)債。 （4）對(duì)不同國(guó)家征收差別關(guān)稅，并扣留對(duì)中國(guó)等被認(rèn)為操縱貨幣的地緣政治對(duì)手的匯款，而盟友則不受此限制。 （5）尋求美聯(lián)儲(chǔ)幫助，以實(shí)現(xiàn)財(cái)政部關(guān)于美元貶值和關(guān)稅制度的目標(biāo)，盡管這可能會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更多通脹。

當(dāng)然這里面有矛盾的地方，比如關(guān)稅可能引發(fā)通脹，推升美元，以及其他央行拋售美債，會(huì)使得美債收益率上升，加重美國(guó)政府利息負(fù)擔(dān)。

但僅從設(shè)計(jì)初衷的宏大視角和愿景看，海湖莊園協(xié)議堪稱“《美利堅(jiān)式現(xiàn)代化2035（共和黨XX委員會(huì)、白宮辦公廳 印）》”。

簡(jiǎn)化一下，中短期內(nèi)特朗普政府的核心訴求是兩點(diǎn)：制造業(yè)回流，財(cái)政收支合理，對(duì)應(yīng)當(dāng)前的兩大政策：關(guān)稅和政府效率部查賬（特朗普上任以來(lái)的所有政策里，最受關(guān)注的也是這倆）。

假設(shè)特朗普政府的愿景在中期有所成效，時(shí)間節(jié)點(diǎn)是2026年的國(guó)會(huì)中期選舉，對(duì)應(yīng)的現(xiàn)象是：

美國(guó)的產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，貿(mào)易逆差有所縮窄；

通脹達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)之下，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息，緩解美國(guó)政府債務(wù)壓力；

油價(jià)走低，一方面發(fā)展了美國(guó)的石油工業(yè)，一方面降低商品通脹；

政府赤字能夠逐步朝著2028年3%的目標(biāo)靠攏，政府投資縮減，同時(shí)減稅刺激私人投資，回歸共和黨傳統(tǒng)的“小政府模式”；

由此我們可以對(duì)照一下大類資產(chǎn)的運(yùn)行情況：

美股——當(dāng)前不管是關(guān)稅，還是財(cái)政減支，都是利空美股。從廣義的層面，特朗普政府的政策具備較大的不確定性，也不利于權(quán)益資產(chǎn)。

從中期的角度，如果制造業(yè)回流，疊加減稅振興經(jīng)濟(jì)，美股還會(huì)漲回來(lái)。

至于更遠(yuǎn)的角度，金融賬戶是否還能有如此大規(guī)模的美元回流，看不清楚。本質(zhì)上也是取決于改革是否成功。

美債——當(dāng)前市場(chǎng)的主流敘事是“滯脹”，也就是關(guān)稅代表的供應(yīng)鏈存在風(fēng)險(xiǎn)。但之前文章我也說(shuō)了，經(jīng)濟(jì)放緩帶來(lái)收入不確定，導(dǎo)致需求下滑（比如企業(yè)因?yàn)槌杀驹黾佣鴾p少投資，居民收入減少），才是通脹的決定性因素。

當(dāng)前美債整體處在緩慢下滑通道，但渡過(guò)某個(gè)通脹臨界點(diǎn)后可能收益率會(huì)大幅走低，反映市場(chǎng)期待美聯(lián)儲(chǔ)救市。

黃金——在當(dāng)前政策具備高度不確定性的時(shí)候，原來(lái)全球的“法幣”美元退出部分金融屬性，空白由黃金來(lái)填補(bǔ)。

但如果長(zhǎng)期看，特朗普干的事情是利空黃金的，美債不再超發(fā)，美元不再泛濫，市場(chǎng)對(duì)新的關(guān)稅適應(yīng)后，黃金會(huì)有回調(diào)。

美元——從當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)的成本來(lái)看，即使加征關(guān)稅，如果沒有匯率上的優(yōu)勢(shì)，美國(guó)的制造業(yè)相較其他國(guó)家依舊沒有成本優(yōu)勢(shì)，所以市場(chǎng)認(rèn)為美元會(huì)貶值。

貿(mào)易差額的減少，依舊短期內(nèi)美股回調(diào)導(dǎo)致的金融賬戶的順差見底，都降低了美元的需求。

中期看，如果特朗普政府的愿景是一個(gè)多邊貿(mào)易的新秩序，而不是當(dāng)前美國(guó)是一家獨(dú)大的甲方，那美元需求的減少會(huì)有一定的持續(xù)性。

總結(jié)一下，短期內(nèi)美股看跌，美債收益率看跌，黃金看漲，美元看跌，當(dāng)前市場(chǎng)也都給了一定的預(yù)期了。中期的變數(shù)需要等新的條件，中期的方向跟當(dāng)前一致的是美債和美元，美股和黃金都不好說(shuō)。

再回到文章最初，為什么特朗普2.0跟特朗普1.0的政策有很大的不同，還是參考《讓子彈飛》里的張麻子去鵝城要辦的三件事：公平，公平，還是他媽的公平。

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