作者 |丁卯

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

本周，在內外部多重因素的影響下，A股市場延續縮量調整趨勢，周內滬指多次沖擊3400點未果后，整體在3400點下方維持窄幅震蕩。全周看，主要寬基指數基本維持下跌，僅上證50和滬深300呈現微幅上漲。周內上證指數跌0.4%；深成指數跌0.75%；創業板指跌1.12%；中證1000跌2.14%；科創50跌1.29%。

風格上看，周內中小盤股表現相對疲軟，資金從高估值題材轉向防御性板塊，旅游酒店、家電、醫藥生物逆勢活躍，而AI、算力、機器人等大幅回調。行業上，31個申萬一級行業僅4個維持上漲，醫藥、農林牧漁、食品飲料漲幅居前；機械設備、通信和國防軍工表現最差。概念上，Wind概念板塊中，雞產業、工業氣體和稀土等指數表現較好。

展望后市，下周盡管只有4個交易日，但時間節點卻是一季度末、三月末、清明小長假、國內PMI等重要經濟數據發布和美國關稅政策落地等多重交織的關鍵節點。展望后市，考慮到A股即將將進入重要的“4月決斷”期，資本市場對于基本面關注度將進一步提升，投資者需要關注一些重要變化和潛在的下行風險觸發點。

“四月決斷”關注什么？

隨著4月的來臨，A股市場進入關鍵的“4月決斷”期。

所謂的“4月決斷”是A股一種典型的日歷效應，主要是因為每年11月到次年3年，市場通常處于“政策密集期”+“業績真空期”，而進入四月之后，年度政策主線清楚明朗，一季度宏觀經濟數據、上市公司年報和一季報迎來密集披露，更多基本面和盈利維度的信息能夠逐漸驗證并主導市場的風格輪動和中長期投資脈絡。

展望今年的“四月決斷”，方正證券的觀點認為，核心需要關注兩個方面，一是科技相關板塊盈利周期能否持續回升；二是紅利資產股息率能否再創歷史新高。一方面，從財務數據看，A股科技板塊也已經初步呈現出盈利周期觸底回升態勢。以凈資產收益率（ROE）為度量指標，半導體板塊、消費電子板塊、軟件開發板塊等科技行業板塊，當前都有盈利觸底回升跡象，科技相關板塊盈利周期能否持續回升是決定科技成長板塊后續行情走勢的重要因素；另一方面，一系列政策下紅利指數股息率持續抬升，預計上市公司將進一步提高分紅回購力度，年報后紅利資產股息率能否再創歷史新高值得關注。

類似的觀點也同樣呈現在華創證券的研報中，其認為，目前觸發空中加油行情的兩大核心因素是（1）經濟復蘇超預期驗證；（2）貨幣政策降準降息。

具體的演繹路徑，如果經濟數據復蘇逐漸超預期，有望對估值相對低位的順周期板塊提供交易邏輯，同樣推動整體市場上漲。典型如2000年2月以后的牛市主升浪中，基于當時通脹回歸帶動經濟進入復蘇狀態，A股進入普漲行情，期間領漲行業包括建材、石化、煤炭、計算機。

另一種情況，如果二季度降息窗口打開，貨幣寬松對估值彈性更大的小盤成長更為利好，科技主題有望再添一把火。典型如15年3月后進入牛市下半場，隨著場外配資涌入，市場進入普漲，風格偏向小盤成長，行業層面TMT領漲。

但在關注潛在機會的同時，一些可能觸發回調的下行風險也需要特別關注。根據華創證券的觀點，當前可能觸發市場回調的下行風險主要有三點：經濟放緩、流動性趨緊和季節效應。

經濟增長放緩風險主要來自關稅抑制出口、消費前置背景下后續政策力度放緩、地產二次下行風險；流動性層面風險主要來自央行流動性管理趨緊、美股持續下跌、兩融&公募等資金獲利了結；季節效應則是市場基于“4月決斷”和“sell in may”的季節效應往往對二季度股市相對謹慎，市場重心重回基本面，對高估值板塊相對謹慎。

金價上漲，原因是什么？還有多少空間？

在近期全球股市表現欠佳的同時，黃金則出現持續上行。尤其是本周倫敦金現貨價格突破了3000美元/盎司大關，向3100美元/盎司發起進攻，創下1980年代以來最好的季度表現。而今年以來，倫敦金現貨的漲幅已經達到了16%，22年10月至今漲幅更是接近90%。

黃金價格不斷創歷史新高之下，市場開始擔憂黃金是否會迎來回落風險。

眾所周知，歷史上黃金價格與美國實際利率呈現明顯的負相關關系，但2022年以來這種“利率錨定”卻被打破了，三因子黃金定價模型的解釋力度從2022年之前的83%回落至19%。背后主要的原因：一是，2022年俄烏沖突后，全球經濟分化、各國之間信任度顯著下降，導致全球主要央行的配金需求增加；二是，政策不確定性對于金價的影響也有一定程度的提升。兩個因素共同驅動下，黃金開始更多反映主權信用風險溢價。

根據橋水基金的觀點，2022年后央行購金動機出現了兩點重要變化，一個是從"收益率導向"轉為"安全性優先"。新興市場外儲管理者將黃金的"零信用風險"屬性置于收益考量之上，即使美債收益率達5%，但其仍持續增持黃金；另一個則是從"短期波動應對"到"長期戰略配置"。最明顯的是中國央行建立了"定期微量增持機制”，2022-2024年連續28個月購金，打破以往"高拋低吸"的操作模式。

在這樣的動機驅動下，2022年后黃金市場呈現出典型的"東方溢價"現象。即新興市場央行（中國、印度、土耳其等）購金量占比從10%躍升至25%，背后最主要的需求是美元替代需求；而西方購金還是維持通脹對沖需求，因此西方機構投資者持倉量下降8%。

而需求端這種微妙的變化，則可能預示著黃金已經進入新一輪長期牛市。

根據海通證券的觀點，各國之間信任度的下降，帶來全球經濟、貨幣體系的深度重構，這個過程將是長期的。這反映為：

一方面，全球央行購金需求增加或將是長期持續性的趨勢。潛在制裁風險與美國債務高企將使得對美元的信任基礎被削弱，在此情況下，全球貨幣體系重構所帶來的全球央行購金需求增加將是長期的趨勢。

另一方面，目前主要購金國的官方黃金儲備水平尚低，未來還有較大的增持空間。盡管過去三年中，中國、波蘭、印度、新加坡、卡塔爾等央行購金規模位居全球央行前列，但其外匯儲備中黃金占比仍處于較低水平，中國僅為5.5%，印度為11.4%。相比之下，歐元區黃金在外匯儲備中的占比高達62.4%。因此，與歐洲的黃金儲備水平相比，未來新興市場國家黃金儲備還有較大的增長空間。

在新的邏輯框架下，為了更好的預測黃金價格走勢，機構引入了包含央行購金量和政策不確定性風險的多因子拓展模型。根據海通證券拓展模型擬合結果來看，其認為當前黃金價格并未明顯高估。主要是因為，盡管美國實際利率持續走高，但全球央行的持續購金以及政策不確定性上升帶來的避險需求增加，使得黃金價格中樞得以顯著抬升。

基于擴展模型，在樂觀情形下， 未來特朗普關稅、移民、財政等政策不確定性仍然高企，使得美國經濟面臨滯脹壓力，各國央行購金將提速。在此情況下，預計全球央行年購金規模上升至1300噸/年，通脹預期抬升1%，政策不確定性繼續上升0.5個標準差，實際利率下行30BP，那么金價中樞或有望突破3800美元/盎司；中性情形下，若全球央行購金規模回升至前期高位，年購金1200噸，通脹預期僅抬升0.5%，其他條件維持現狀，則金價中樞或將穩定在3200美元/盎司左右；在悲觀情形下，若特朗普政策不確定性回落，且美國經濟韌性仍強，市場對美國經濟滯脹風險的擔憂消退，全球央行購金也無明顯提速，則金價中樞或可能回落至2600-2700美元/盎司的區間，不過，目前看這種概率相對較低。

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