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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：逸修1

來源：雪球

資本配置很考驗CEO和CFO的能力，我很早以前對這塊也沒有過多思考，近些年的經歷逐步意識到重要性和理清楚里面的邏輯

該不該做回購分紅應該是沒有統一答案的，要看公司的經營狀況和估值，但怎么去決策應該是有一些客觀標準的

一、資本配置

有四個方向：

1、經營業務

第一優先級，分深耕老業務、拓展新業務，前者是優先中的優先

2、投資（看企業類型和地位）

當核心業務不需再做過多投入就可狀況，新業務又沒啥機會時，可以考慮投資

但真投外部公司的前提還是自身能對有一些協同或賦能，不然可能不如把錢分給股東，股東自己去投資

所以適合走這條路的企業是流量或生態型的平臺，或處于產業鏈的鏈主環節的制造企業

3、回購分紅

內部而言，回購比分紅好的是沒有股息稅，但是分紅有投資者的機會成本：因為回購是公司買自己公司股票，而分紅后投資者拿到錢可以去買其它公司

回購分紅的性價比和估值、機會成本、股息稅有關： 比如一個公司在20倍的時候全年利潤拿來回購，相當于一年減少5%股本，相當于eps增長5.26%；如全年利潤拿來分紅，股息稅為零，相當于5%收益

但是你拿到錢后可去投其它收益更高的機會，比如你能找到10%，實際上的收益是5%*1.1=5.5%，

5.5%＞5.26%

但如果是15倍估值回購，則相當于eps增長7.15%，仍然比你的機會成本低

如果是10倍估值回購，則相當于eps增長11%，就類似了

當然，如果你的機會成本是7%左右，那么15倍左右回購和分紅就類似

同樣，如果股息稅到10%甚至20%，那么回購的性價比也明顯起來

4、現金理財

指買低風險的銀行存款和國債

正常而言，有4-5%收益就較高了，低時2-3%甚至1-2%都正常

25倍估值回購自己有4%出頭收益，所以只要不是25倍左右甚至更高估值

優先級并不高

現實情況是一大把公司賬面巨額現金吃息而不愿意做股東回報，有一小部分可能是能力問題，大部分應該是意愿問題

二、股東回報

不是只有回購和分紅才是股東回報，回購分紅的前提是賬面凈現金（或現金等價物）較多和有持續性的規模化盈利能力

經營業務、提升盈利能力當然是第一優先級，但絕大部分業務都有規模瓶頸，再投入roe會快速下滑甚至變負，冒然進入新業務最后連續多年巨額虧損且基本不太可能盈利則更是負資產

有投資稟賦的企業，做好投資時無論是與主業的協同還是投資帶來的財務回報都會較好可觀，財務回報在適當時候可以退出轉化為回購分紅——這方面騰訊是榜樣

一般而言，我認為短期搞業務優先、暫時對回購和分紅沒要求的情況是：

1、公司賬上有較多現金，但主營業務沒達成規模化盈利能力，還在虧損或剛盈虧平衡

2、公司剛達成規模化盈利，但資產負債表、現金流量表還不健康，先用盈利修復一段時間再說

3、1+2同時符合

中長期對回購分紅沒要求的情況：

公司估值一直偏高，比如25倍以上，公司將資金用于發展業務甚至買理財都更好——當然在業務發展不需增量資金的情況下，考慮到股東的機會成本，也可以分紅，回購就意義不大

何謂偏高：1/估值＜無風險利率，則回購分紅性價比極低，可暫時不做

1/估值＞無風險利率，就有一些意義：比如公司估值15倍左右，回購自己的回報是7%出頭，比買4-5%的理財高，10倍左右更不要說

三、估值和回購分紅對估值的影響

以前講過一句話，回購分紅做得好、有持續的規模化盈利能力的公司估值就不可能一直低的

很簡單的邏輯，一個公司假如每年穩定盈利100億，估值10倍1000億市值，每年全部利潤拿來回購分紅，假設回購分紅時估值不變，那相當于買入的投資者每年就有10%左右的收益，這種事情太香了，可能階段性存在，不太可能一直存在

反過來講，一個公司如果持續10倍及以下估值，要么是大家認為它的盈利能力不穩定后面會下滑、要么是股東回報沒做好

假如你相信價格長期是圍繞價值走的，那么長期估值的定價公式：

真實盈利能力增長率+回購分紅率＞平均機會成本

真實盈利能力增長率，保守角度可取利潤和自由現金流的小值

可持續的回購分紅來自于真實盈利能力，（1/估值）*盈利分配比例為回購分紅率，叫股息率也行

估值是市場整體給的，不是個人給的，所以是平均機會成本，平均機會成本應該比無風險利率略高，后者比如4%，前者應該是6-8%

長期指十年維度

套用上面的公式：

1、10倍的公司即使零增長，只要全部利潤用來回購分紅，10%也會＞6-8%

最后股價會上漲，漲到15倍左右，6.67%約等于6-8%

2、一個長期利潤增長4%的公司，只要全部利潤用來回購分紅，4%+5%也＞6-8%

最后股價也會上漲，漲到30倍左右，4%+3.3%約等于6-8%

某種意義上，2就是蘋果估值的一個解釋，并不完全是確定性高帶來的折現率（也就是平均機會成本）低，還和公司回購分紅率高有關

比如說騰訊，現在大概是60%左右的回購分紅，如果它提高到100%并且對長期盈利能力無負面影響，估值可從目前的20倍左右提升到25倍左右（能不能和蘋果一樣提升到30倍左右不知道）

畢竟25倍左右估值，100%左右的回購分紅對應的回購分紅率是4%，騰訊長期的復合利潤增長取5%，5+4也＞6-8%

我買的估值最高的公司是25倍左右的港交所，并且在其估值明顯偏離30倍時，都不算貴，一個重要原因也是港交所90%盈利拿來分紅

同理內資通過收益互換去買港股、中概或美股，有摩擦成本，意味著在內資的估值體系，不在港股通的港股和中概得有折價

真實盈利能力增長率+回購分紅率＞平均機會成本+跨境成本

雪球三分法是雪球基于“長期投資+資產配置”推出的基金配置理念，通過資產分散、市場分散、時機分散這三大分散進行基金長期投資，從而實現投資收益來源多元化和風險分散化。