作者/星空下的鹵煮

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

兩票制的執行無疑對醫藥流通行業提高集中度起到了推動作用，市場對該行業的關注度也有所提高。但從A股市場表現來看，個股表現仍然受到資金情緒的持續壓制。國藥一致（000028）、上海醫藥（601607）等地位超然的頭部企業2025年內跌幅近10%，而九州通（600998）雖然相對平穩但也跌了近2個點。

股價上的不景氣反映出市場對諸如醫保控費、集采政策等影響因素的看法仍然偏負面。集中度提升下，龍頭表現也的確增收不增利。遠期來看，多元化經營才是破局的良方。但筆者認為醫藥流通板塊畢竟模式相對傳統，業績確定性強。何況在長期的筑底階段后，板塊整體估值已處于歷史低位。像國藥股份（600511）的市盈率已經來到了11.39，性價比不低。

醫藥流通 2024 年估值較低（整體法，wind一致預期） 來源：wind，東吳證券研究所

一、政策方向不變，渠道變化顯著

先來了解一下2024年以來圍繞醫藥流通行業的新變化。

1?政策變化

集采政策仍然在堅定而有序地推進，無論是化學藥、生物類似藥還是中成藥，都紛紛啟動多批次集采。而DRG/DIP2.0正式落地加速了醫療服務價格改革和集采協同，推動醫療機構優先選用性價比高的藥品。所以醫藥的價格和利潤率整體在往下走，醫療機構在經營壓力之下回款周期也在延長，這同樣會傳導在醫藥流通公司身上。

雷霆般的醫藥反腐也絕非一陣風，目前已進入常態化階段。2024年總計查處了超過320起案件，涉及不少大醫院和頭部藥企，給醫藥銷售模式以極大震動。雖然板子主要挨在藥企和機構身上，但主要作為配送商角色出現的流通公司也不能說全無干系。總之，這些變化對于醫藥流通行業的成本控制、選品采購和對下游的供應鏈支撐能力均帶來挑戰。

2?渠道變化

筆者認為，其實最大的變化還是在下游渠道上，這也可謂是醫藥流通領域的新命題。

“雙通道”藥房政策在深化推進，2023年底多個主管部門也開始強調要打通國談藥品的“最后一公里”，允許通過零售渠道報銷。種種措施托舉之下，院外市場的比重在逐步提高，可見反饋是醫藥實體零售市場銷售額在逆勢增長。2024年同比擴張5.9%，與此同時核心醫院只有3.3%的水平。尤其在一些重點單品上，比如抗腫瘤藥，實體零售渠道15.2%的增速遠超核心醫院8.7%的增速。醫藥電商平臺也明顯地成為流通的重要一極，這一塊的線上監管也在趨嚴，對網絡售藥的處方要求進一步明確，電商領域預計也將成為醫藥電商公司需要重點攻略的下游。

總之，院內市場固然重要，但院外的話語權越來越大了。

二、龍頭企業增收不增利

在度過了艱難的2023年后，原本市場預計醫藥流通行業在2024年將迎來回暖，畢竟兩票制已實行逾六年，業績增速應趨于穩定。但事與愿違，2024H1板塊營收同比下滑0.04%，將將持平。歸母凈利潤則是同比下滑了7.96%，更顯疲軟。這說明上空陰霾還未對沖干凈，行業整體仍然承壓。

國藥一致2024年業績快報顯示，分銷板塊全年取得營收529.84億元（同比+1.98%），但凈利潤同比下降12.74%至9.22億元。至于原因，國藥一致分析為應收回款延遲等因素，和上文咱們的分析一致。

國藥一致2024年業績快報節選 來源：公司公告

而其他同行的業績也大多不是很給力，九州通2024年前三季度1,134.29億元的營收基本和上一年持平，但歸母凈利潤同比下滑7%；國藥股份去年實現營收505.97億元（同比+1.81%），但歸母凈利潤同比下滑6.8%至20億元。當然也有做的不錯的，上海醫藥去年前三季度來自醫藥商業板塊的銷售收入是1,913.45億元（同比+8.28%），貢獻利潤26.52億元（同比+0.26%）。

雖然利潤受到回款等因素影響有所下滑，不過我們也能看到這些龍頭流通企業的經營規模倒是無一例外地持續擴大，這顯然說明行業集中度在往上走。畢竟兩票制的結果就是流通鏈條的縮短，在上游藥械耗材品種獲取和下游需求端對接方面，更具實力的全國及地區性龍頭肯定更好拿生意，鯨吞下原本屬于中小企業的份額。當然，這本來也是推出這一政策的初衷。十四五規劃明確提出，到2025年要培育1-3家5000億元以上和5-10家1000億元以上規模的藥品流通企業。

三、尋找第二曲線

那么大整合時代來臨后，醫藥流通公司要怎么跑出自己的差異化競爭力呢？其實各家公司都在尋找新的業績增長點。從業務構成可以明顯看出，傳統分銷業務的比重都在逐漸降低。尤其是國藥控股（01099），已經從原本近95%降低到了73.67%。

醫藥流通公司分銷業務占比逐年下降 來源：wind，東吳證券研究所

在拓展方向上，各家主要走了這么幾條路。

首先是上海醫藥的CSO戰略，所謂CSO就是合同銷售組織的簡稱，也是CXO的一種，主要是指為藥企提供銷售和市場營銷方面的專業服務，像市場調研、宣傳、渠道等等。上海醫藥重點攻略跨國巨頭，CSO業務已經覆蓋了包括拜耳在內的不少知名藥企。尤其是和賽諾菲簽訂了涉及20多個產品的CSO合約，合約規模超過50億元。最終體現在業績上也是較為亮眼，2024年前三季度這塊業務實現銷售收入約61億元（同比+176.3%）。

醫藥合同銷售外包（CSO）行業基于合作模式的分類 來源：頭豹研究院

而九州通選擇的是從取得國內外大藥企的藥械總代理資格破局，2024年前三季度其總代品牌推廣業務收入同比增長18%至141.19億元，成為支撐業績的重要一環。按照九州通的披露信息，公司已經和正大天晴、東陽光長江藥業（01558）等藥企展開合作，醫療器械方面則是牽手強生、雅培等品牌，總計代理833個藥品品規和1128個醫療器械品規。

這些業務其實本質上還是圍繞這些龍頭企業在銷售渠道上的核心本領，除此之外，拓展為下游醫療機構搭建SPD，甚至是開展醫療設備維保服務等業務也都有潛力優化收入來源結構，在一定程度上對沖環境上的不利因素。

未來，醫保支付改革、藥械集采推進等因素仍然在考驗藥品流通行業的成本控制能力。對于相關公司而言，只有打造好第二曲線才能在日趨激烈的競爭中守好一方份額。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。