來源：流動的PE

“ 并購母基金將至

去年“924并購六條”的出臺不僅扭轉(zhuǎn)了國內(nèi)并購市場的下行趨勢，也提振了私募股權(quán)市場的信心。

文件提出，鼓勵依法設立的并購基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等私募投資基金參與上市公司并購重組，一時間讓發(fā)展緩慢的人民幣并購基金重回C位。

本周舉行的2025上海全球投資促進大會上，上海市國資并購基金矩陣發(fā)布，總規(guī)模達驚人的500億元以上，涉及國資國企改革、集成電路、生物醫(yī)藥、高端裝備、民用航空、商業(yè)航天、文旅消費等領域。

在并購基金的熱潮下，甚至有人開始謀劃發(fā)起“并購母基金”，以期獲取市場“先行者”的紅利。近兩個月內(nèi)，已有多個省市級平臺正在積極籌備地方性的并購母基金，并主動聯(lián)系晨哨幫助尋找并推介潛在的GP。

并購母基金是什么？

廣義來講，并購母基金仍具備PSD的投資策略，投資目標以并購基金為主，但也可以直接投資或接手底層公司的控制股權(quán)。狹義來講，并購母基金則指的是在母基金投資中投資以并購策略為主的基金，間接持有這些并購基金所控制的企業(yè)股權(quán)。

01#過往的“并購母基金”回顧

在國內(nèi)，并購母基金其實并不算是新鮮事物，但是還鮮有非常成功運作的案例。根據(jù)筆者查閱的資料，中國過去的PE/VC市場中至少有過5只并購母基金的身影。筆者將以時間倒序的形式依次分析。

1. 2024年：廣州并購重組母基金

2024年4月，廣州市人民政府辦公廳印發(fā)《廣州市進一步促進科技成果轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化若干措施的通知》。在強化科技成果轉(zhuǎn)化金融賦能的工作安排中，對市委金融辦、市國資委和市科技局下達任務之一便是：支持科技成果早期投入多途徑退出，組建廣州并購重組母基金，推動發(fā)展S基金，暢通“產(chǎn)業(yè)投資—并購重組—賦能培育—分拆上市”良性循環(huán)。

該政策發(fā)布后，有媒體高呼并購母基金將開始逐步走入市場。然而，至今相隔近一年，有關廣州并購重組母基金的信息依舊只停留在當時的政策條文中。

筆者以為，當時廣州新政出臺時間早于證監(jiān)會的“并購六條”，且政策的核心內(nèi)容主要圍繞促進科技成果轉(zhuǎn)化，并購也僅是對早期投入科技成果投資退出的一個額外的鼓勵路徑。因此，該政策中的廣州并購重組母基金并非首要推進工作。

但是，在其他地方政府（如上海、深圳、無錫、蘇州、鄭州等）相繼出臺專門針對并購的三年行動計劃后，廣州或?qū)⒃谖磥戆l(fā)布以并購為主的有關政策，繼續(xù)重拾并加快推進廣州并購重組母基金的實際落地和投資細則。

2. 2023年：重慶渝富龍澤并購基金

2023年5月，重慶渝富龍澤并購基金正式對外發(fā)布。該基金的正式注冊名稱為重慶渝富龍澤并購私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），是重慶渝富資本運營集團、潤澤集團、重慶市九龍坡區(qū)渝隆集團共同發(fā)起成立的并購母基金，由灼華（珠海橫琴）私募基金管理有限公司（灼華基金）擔任基金管理人，北京盛奕投資管理有限公司（盛奕資本）擔任執(zhí)行事務合伙人。

據(jù)悉，重慶渝富龍澤并購基金的總規(guī)模30億元，其中渝富集團全資子公司渝富資本集團認繳出資18億元，九龍坡區(qū)國資平臺渝隆資產(chǎn)認繳出資3億元，盛奕資本的產(chǎn)業(yè)方股東潤澤集團指定主體認繳出資9億元。該基金計劃投向先進裝備、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、電子制造及數(shù)字經(jīng)濟等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，通過市場化投資助力九龍坡區(qū)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)項目“投育招引”有效聯(lián)動，推動該區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈鏈主企業(yè)開展相關并購整合及產(chǎn)業(yè)投資，實現(xiàn)強鏈、延鏈、補鏈。

2024年1月，重慶渝富龍澤并購基金公開遴選子基金管理人。根據(jù)當時的遴選材料，該基金已完成首期10億元實繳出資。同時，該基金除了要求子基金重點關注上述戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以外，還需要以并購投資策略為主，階段上以成熟期、成長期基金為主，并兼顧早期基金。

因此，在子基金管理人的遴選上，重慶渝富龍澤并購基金將優(yōu)先選擇以并購策略為主的基金管理人或CVC進行合作，并要求管理人歷史過往業(yè)績優(yōu)異且可驗證。

此外，重慶渝富龍澤并購基金對子基金的認繳出資金額不超過簽署合伙協(xié)議時子基金總認繳規(guī)模的20%且單只子基金累計投資金額不超過2億元。母基金出資后，子基金需要根據(jù)母基金要求進行返投。

公開資料中未有更多關于子基金的遴選詳情和結(jié)果，但企查查數(shù)據(jù)顯示，截至目前，重慶渝富龍澤并購基金僅有兩筆對外投資，被投主體分別為北京盛百企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）和嘉興盛奕潤惠股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），兩者均與盛奕資本有所關聯(lián)。

筆者認為，重慶渝富龍澤并購基金的成立目的主要是當?shù)貒Y錨定發(fā)力特定戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的招引工具。

身為重慶地方國資平臺，渝富資本總經(jīng)理焦一洋曾受訪表示，2023年是渝富資本錨定汽車產(chǎn)業(yè)的第一年，其戰(zhàn)略配售的兩家汽車領域的企業(yè)先后完成了上市。同年，渝富資本對多家汽車領域的明星企業(yè)還有投資布局。

重慶渝富龍澤并購基金正好成立于2023年年中，投資方向也與汽車產(chǎn)業(yè)高度重合，并且基金管理人灼華基金的重要間接股東和該基金最大的出資方均為渝富資本。同時，該基金有明確的返投要求，是引導指定產(chǎn)業(yè)落向重慶本地（尤其九龍坡區(qū)）的常見招引手段。

不過，鑒于重慶渝富龍澤并購基金的出資LP并非全部來自重慶國資，該基金或留有部分無視招引返投要求的投資額度。

3. 2016年：亞洲金融科技并購母基金

2016年12月，投資規(guī)模高達100億的亞洲金融科技并購母基金在北京宣布成立。

據(jù)悉，亞洲金融科技并購母基金由中國信貸科技、中國華融國際、上海新華發(fā)行集團、吉林省投資集團、廣西投資集團金融控股有限公司、中國文化產(chǎn)業(yè)協(xié)會、新時代信托、深圳中科創(chuàng)、網(wǎng)信證券、北京永裕投資、天津博融、君同資本12家機構(gòu)共同發(fā)起設立，將專注于亞洲金融科技領域投資并購。

中國信貸科技執(zhí)行董事盛佳在發(fā)布會現(xiàn)場介紹稱，此次設立亞洲金融科技并購母基金，會以首次公開發(fā)行和上市公司并購退出為主要方式，期望為本基金的投資人創(chuàng)造高資本回報，同時完成在金融科技領域的布局。

具體來看，該基金的投資方向主要圍繞金融科技領域以科技和渠道創(chuàng)新為驅(qū)動的模式，著重關注上下游產(chǎn)業(yè)價值鏈中具備核心技術(shù)和服務能力的領先標的公司，包括但不限于大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算、區(qū)塊鏈、智能投顧、移動支付、電子支付、消費信貸、普惠金融服務及供應鏈金融等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

不過，亞洲金融科技并購母基金自2016年發(fā)布會后便沒有公開的后續(xù)進展及動態(tài)。

4. 2016年：中關村并購母基金

2016年10月，中關村并購母基金在北京正式宣布成立，當時的簽約儀式甚至登上了央視。

中關村并購母基金的正式名為北京中關村并購母基金投資中心（有限合伙），是海淀區(qū)產(chǎn)業(yè)并購引導基金、北京市海淀區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司、清華控股有限公司、中關村發(fā)展集團與北京中關村大河資本投資管理中心（有限合伙）（中關村大河資本）等聯(lián)合發(fā)起設立的市場化產(chǎn)業(yè)并購母基金，由中關村大河資本負責管理運營。

中關村并購母基金計劃募集3期，總規(guī)模高達300億元?；饘⒁哉龑?、市場化運作的方式，由政府直接和間接投入部分資金參與，進而吸引社會資本進入。

中關村并購母基金的首期募集規(guī)模為119億元，且LP相當豪華。除了海淀區(qū)的國資以外，該基金不僅得到了申萬宏源、中郵證券等知名券商的出資，還獲得了用友網(wǎng)絡、華勝天成、神州高鐵、神州優(yōu)車、神州數(shù)碼、旋極信息、拉卡拉、佳沃集團、海新能科、新棉動力、豆神教育等多家A股上市公司LP的支持。

據(jù)悉，中關村并購母基金通過與參與母基金的中關村領先科技企業(yè)聯(lián)合設立子基金的方式，快速、低成本解決上市公司并購融資需求，最終將撬動2000億元人民幣的并購，助推企業(yè)做大做強。

該基金重點投資IT、互聯(lián)網(wǎng)、軟件、芯片、生命醫(yī)藥和新材料等方向，對應于每一個企業(yè)將得到60億到80億的資金支持。

在某個交流會上，中關村并購母基金董事兼總經(jīng)理、并購團隊負責人石冀苑進一步透露了該母基金的四大投資策略：聯(lián)合上市公司投資并購項目、與上市公司共同搭建子基金、認購上市公司M&A過程中配套融資、幫助上市公司管理團隊增持。

工商信息顯示，中關村并購母基金對外投資共計13筆，多數(shù)為母基金直投企業(yè)，投資私募股權(quán)基金僅為4筆，合作的GP分別是大鉦資本（出資5億）、明德投資（出資1億）、大北農(nóng)科創(chuàng)基金（出資2億，已退出）、瑞德高朋投資（出資1.5億，已退出）。

5. 2015年：前海梧桐并購投資母基金

前海梧桐并購投資母基金是筆者能查到的最早成立的“并購母基金”，該基金成立于2015年7月，全名為深圳市前海梧桐并購投資母基金合伙企業(yè)（有限合伙），管理人是前海梧桐并購基金旗下專設的一個主體。

或許，近幾年市場鮮有聽聞有關前海梧桐并購基金的投資見聞。但是在十年前，這家基金管理人可是PE/VC行業(yè)里一家炙手可熱的明星機構(gòu)，其第二大股東至今仍是前海股交投資控股（深圳）有限公司，即前海股權(quán)交易中心。

成立于2014年的前海梧桐并購基金在創(chuàng)始人謝文利的帶領下迅速出擊當時私募股權(quán)一級市場最熱門的領域“PE+上市公司”的投資模式。很快，前海梧桐并購基金與多家上市公司達成合作，共同發(fā)起了多只“PE+上市公司”的并購基金。前海梧桐并購投資母基金便是這些并購基金的LP之一。

根據(jù)工商數(shù)據(jù)，前海梧桐并購投資母基金自身的LP除個人以外，還包括了寧波方太廚具有限公司、前海股權(quán)交易中心、臨沂投資發(fā)展集團有限公司三家企業(yè)型投資人。同時，該基金至少出資了前海梧桐并購基金與騰邦國際（已退市）、美亞柏科（現(xiàn)國投智能）、暴風科技（已退市）等上市公司合作的并購基金。

然而，隨著“PE+上市公司”并購模式的崩壞，前海梧桐并購基金旗下的產(chǎn)品出現(xiàn)“爆雷”的情況，后續(xù)募資逐漸乏力。最終，前海梧桐并購基金逐漸改變業(yè)務模式，從投資圈中心的PE投資，走向了外圍的咨詢培訓和創(chuàng)業(yè)服務。

工商信息顯示，前海梧桐并購投資母基金原有注冊二期平臺——深圳市前海梧桐并購投資母基金二期合伙企業(yè)（有限合伙），但該平臺在2020年9月完成注銷。

6. 其他出資并購基金的母基金：紐爾利資本等

上述5支母基金關注的投資機會均以并購策略為主。國內(nèi)也有其他綜合投資策略母基金出資并購基金的案例，但它們更多投資風投或成長型基金，故筆者暫未將它們歸納為并購母基金。

例如，紐爾利資本作為PAG太盟亞洲人民幣基金的LP，后者于今年1月以500億的估值完成出售中國工業(yè)氣體領域最大公司盈德氣體75%股份。有業(yè)內(nèi)專家計算，PAG出售盈德氣體的交易中，基金的收益回報或?qū)⑼黄?0倍。

現(xiàn)階段真正意義上的“并購母基金”的成功案例極少，從LP、GP、標的質(zhì)量、投資技術(shù)等角度出發(fā)也有不少挑戰(zhàn)。因此，筆者從市場理性的角度分析判斷，并購母基金落地比較現(xiàn)實的情況可能還是大型綜合的母基金平臺開始增加對并購基金的投資比例，并不一定打造完全意義上的并購母基金。

02#并購母基金的運營挑戰(zhàn)

自去年下半年并購市場政策端和交易端的拐點出現(xiàn)后，上至中央下至地方，各級政府開始格外重視并購的作用。更有一些具有遠見的政府或投資人，躍躍欲試地想往前一步布局“并購母基金”，占領市場先機。

筆者經(jīng)過獨立研究，結(jié)合與市場實際參與者、政策制定者的多方探討，總結(jié)了并購母基金的運營將在“募投管退”各個階段可能面臨的挑戰(zhàn)。

1. 并購母基金的募資

在整個私募股權(quán)一級市場“募資難”的當下，并購母基金的募資對象對比普通母基金或PE/VC基金并未增加特有的資金來源。

同時，由于該投資類別在國內(nèi)市場較新，并購母基金一般無法向潛在的LP展示令人信服的過往投資業(yè)績，這無疑將提高并購母基金的募資難度。

目前比較可行的方法仍是某地方政府有意發(fā)起并購母基金來完善區(qū)域內(nèi)的并購募資生態(tài)，通過當?shù)貒Y進行一定比例的出資，由并購母基金的管理人完成剩余資本的募集，類似重慶渝富龍澤并購基金。

然而，該方法的缺點是常常伴隨招引返投等額外任務，對并購母基金管理人日后的投資有所制約。

此外，并購母基金由于存續(xù)期間較長，需要高度重視以保險為代表的”耐心資本“。去年第四季度以來，保險資本頻頻出手并購基金或并購投資（詳見），而投資并購母基金則可以進一步達成險資的分散投資目的，提高收益的安全穩(wěn)定性。

2. 并購母基金的投資

國內(nèi)并購市場仍處于早期階段，故筆者認為，現(xiàn)階段理想的市場化并購母基金仍應主要進行Primary投資（投新基金），控制Direct投資（直投）比例至最低，忽略Secondary投資（S并購交易）機會。

目前，國內(nèi)的并購基金大致可以分為三個類別：1）獨立的并購基金：對標主流美元并購基金，獨立募集資金并投資，以財務投資回報為單一目的；2）產(chǎn)業(yè)并購基金：綁定以上市公司為主的產(chǎn)業(yè)企業(yè)，優(yōu)先服務企業(yè)的技術(shù)升級或其他業(yè)務戰(zhàn)略目標；3）外資并購基金：外資并購基金管理人投資國內(nèi)標的的基金。

發(fā)展并購母基金的意義在于培育更多的市場化獨立的并購基金，因此現(xiàn)階段的并購母基金需要多發(fā)起Primary策略投資，盡可能減輕并購基金的募資壓力，讓它們專注研究發(fā)展并購投資和管理技巧。同時，并購母基金也需要減少自身的Direct策略投資，以避免與并購基金發(fā)生直接的競爭。

未來，在人民幣市場化并購基金的成熟度更上一層臺階后，并購母基金可以擴大Direct和Secondary策略投資的配比，捕捉更好的業(yè)績并同步豐富并購基金的退出渠道。

然而，理想往往是美好的，當前現(xiàn)實情況卻是國內(nèi)真正值得投資的獨立并購基金標的也屈指可數(shù)。并購母基金或其關聯(lián)方應當盡早與國內(nèi)知名并購基金建立聯(lián)系，或者另辟蹊徑，大膽培育并購市場的“黑馬基金”。

3. 并購母基金的管理

并購母基金的管理極大地依托基金管理人自身的專業(yè)能力。理想的并購母基金管理人既要精通母基金投資，又要具備廣泛的并購知識和投資經(jīng)驗，這樣的管理人著實全市場都難尋。

一般而言，一只基金合格的管理人要么具有過硬的同類別歷史投資業(yè)績，要么具備擁有類似投資業(yè)績的黑馬團隊。并購母基金的理想管理人至少需要滿足以下條件之一。

1）當過并購母基金的管理人：前文所述，這些年中只有中關村并購母基金運營至今，重慶渝富龍澤并購基金又剛成立不久，因此具備并購母基金管理經(jīng)驗的機構(gòu)鳳毛麟角。

2）擔任過多次并購基金的LP，本身或子公司具備母基金職能：國內(nèi)市場化的并購基金管理人有限，筆者根據(jù)手中的幾十只并購基金信息穿透背后的LP，發(fā)現(xiàn)同一機構(gòu)出資次數(shù)最多不超過3次，有過2次以上出資記錄的全部為保險、券商等金融機構(gòu)，或者地方國資。這些資本及其關聯(lián)方還能夠具備母基金管理經(jīng)驗的就更少了。

3）有并購基金投資/管理經(jīng)驗，同時也具備母基金管理經(jīng)驗：這種情況多為母基金團隊中有精通并購投資的人才，但是在國內(nèi)普通母基金仍以早期或成長型機會為主要投資目標的現(xiàn)狀下，此類母基金團隊也十分少見。

4. 并購母基金的退出

在IPO受限的現(xiàn)狀下，PE/VC基金的投資普遍面臨“退出難”的問題，而母基金的投資退出則更難。并購母基金兼?zhèn)淞似胀富鹚型顺鲭y點。

首先，母基金投資標的的數(shù)量比一般的PE/VC基金多，這些標的資產(chǎn)多為未上市企業(yè)股權(quán)，缺乏公允的定價機制。因此，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中很難達到買賣雙方的平衡點。

其次，母基金的大部分投資通過不同子基金進行，底層資產(chǎn)分散程度大，且無法隨意拆分，最小拆分單位一般只到子基金為止，縮小了潛在買方的范圍，增大了轉(zhuǎn)讓難度。

再者，母基金投資的嵌套層級多，若想通過其他方式退出，無疑增加了部分買方機構(gòu)（如險資）的合規(guī)堵點。此外，嵌套層級越多也意味著交易的退出鏈條中需要協(xié)調(diào)的主體徒增，或增加退出的不確定性。

特別提醒：晨哨具備十多年服務并購和私募股權(quán)市場的交易和研究經(jīng)驗，對并購基金進行了全面的系統(tǒng)化研究，并形成了一份內(nèi)部的并購基金白皮書。該研究深入分析中美并購基金的歷史發(fā)展特征與區(qū)別，并盤點了所有國內(nèi)主流的并購基金管理人。

另外，晨哨正在幫助多個地方平臺籌備發(fā)起并購母基金。如您對發(fā)起并購母基金感興趣，歡迎前來咨詢。

晨哨近期將重點提供上市公司并購的相關服務（）。

我們將百家優(yōu)質(zhì)上市公司真實一手需求這個核心資源，用一種創(chuàng)新的模式共享給大家——通過晨哨大買手系統(tǒng)對接，即高效率低成本，又安全保密。

• 點擊此處鏈接，查看晨哨“百家上市公司并購需求一鍵對接”項目