出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近日，多家CXO（醫藥研發生產外包）企業陸續發布2024年業績公告，業績情況持續分化。

國內CXO領域的龍頭企業藥明康德，在2024年交出了上市以來首次業績下滑的成績單。其全年營收為392億元，同比下滑2.7%；歸母凈利潤達94.5億元，同比下降1.63%。

凱萊英也是如此，2024年，公司預計實現營收58-60億元，同比下滑23%—25%，歸母凈利潤預計8.5億—10.5億元，同比下滑54%—63%。

與之形成鮮明對比的是，金斯瑞生物科技（以下簡稱“金斯瑞”）卻在2024年表現亮眼，營收攀升至42.73億元，同比增長6.07%，歸母凈利潤更是飆升至213億元，同比漲幅高達3202%，扭轉了近五年持續虧損的現狀。

金斯瑞為何在行業整體波動的大環境下實現逆勢上揚？

1、213億凈利潤，是真突破還是“虛胖”？

CXO行業一直以來都被看作是生物醫藥市場景氣度的重要指示標。一方面新冠項目帶來的收入大幅縮水，另一方面生物醫藥領域投融資熱度降溫，多種因素交織，使得該行業業績短期承壓。

A股前五名CXO企業中，除康龍化成外，藥明康德、泰格醫藥、凱萊英均有不同程度的下滑。九州藥業還未披露2024年業績預告，但從前三季度來看，公司業績也出現了下滑。

而金斯瑞卻在CXO企業中脫穎而出，公司歸母凈利潤達到213億元，甚至高于藥明康德。探究背后的原因，公司歸母凈利潤的大幅增長，并不是可持續的。

2024年10月18日以前，傳奇生物是金斯瑞的子公司，財務業績合并入金斯瑞財務報表。但2024年10月18日后，由于存托協議變更，金斯瑞對傳奇生物的投票權行使權低于50%，傳奇生物被重新歸類為金斯瑞的聯營公司。

解除合并后，金斯瑞采用權益法對傳奇生物的投資進行會計處理。由于傳奇生物股票的市值與其在解除合并日期的凈資產賬面價值之間存在較大差距，所以確認了約32億美元的一次性免稅未實現收益。

該收益是股權公允價值重估帶來的會計調整，并非實際現金流入，在2024年財務報表中作為一次性項目體現，不會延續到2025年。

（圖 / 金斯瑞2024年財報）

實際上，在過往的五年間，金斯瑞一直處于虧損狀態。

對于2024年業績增長的原因，金斯瑞對「界面新聞·子彈財經」表示，2024 年，面對復雜多變的政治經濟環境，金斯瑞旗下各業務板塊展現出極強的韌性，在多個領域斬獲顯著突破。通過持續推進戰略調整與業務優化，集團于下半年成功實現增長再次提速。

但金斯瑞能否持續實現扭虧為盈，成為了市場關注的焦點。

2、核心業務增速放緩，第二增長曲線存變數

金斯瑞創立于2002年，誕生地為美國新澤西州。2004年，公司在南京搭建起研發與生產基地。最初，金斯瑞以醫藥研發外包業務起步，在持續發展進程中，逐步轉型成為一家以基因合成作為核心業務的生命科學服務商，并于2015年成功在港交所掛牌上市。

傳奇生物作為金斯瑞的控股子公司，于2014年正式成立。公司全身心投入腫瘤免疫細胞療法的研發、臨床試驗、生產制造以及商業化推廣等工作，在全球免疫細胞療法領域已穩穩躋身第一梯隊。

除傳奇生物外，金斯瑞還成功孵化出兩個極具發展潛力的業務子公司，分別是專注于合成生物學領域的百斯杰，以及深耕生物藥CDMO業務的蓬勃生物。此外，金斯瑞還搭建起了生命科學服務及產品平臺。

其中，生命科學服務及產品板塊是金斯瑞極具優勢的核心業務，堪稱公司的基石。長期以來，該板塊貢獻約七成的營收。

但近四年，生命科學服務及產品板塊營收增速有明顯放緩，2024年實現營收4.55億美元，同比增長10.2%，營收增速較2023年下滑了5個百分點；經調整毛利率由上一年的54.4%略降至52.2%，長期盈利能力面臨一定挑戰。

在生命科學服務及產品板塊營收增速放緩的情況下，子公司蓬勃生物的生物制劑開發服務板塊成為第二增長曲線。

但近兩年，該板塊業務營收已經連續兩年下滑，2024年實現營收9502萬美元，同比下滑13%，經調整經營虧損4336.7萬美元，虧損擴大46.1%。經調整毛利率為15.1%，較上期減少了3個百分點。

經營虧損的原因，與市場競爭激烈致價格下降、新建GMP設施產能利用率低，以及美國產能擴建和人員戰略部署帶來的成本增加有關。

不過，蓬勃生物還有新的出路。

2024年11月12日，蓬勃生物與禮新醫藥訂立協議，授予禮新醫藥全球獨家且可轉讓的許可權，使其有權針對若干披露抗PD - 1（程序性細胞死亡因子）單域抗體的專利和相關專有技術，進行開發、生產、商業化及其他應用。

根據協議，禮新醫藥需在與許可產品的開發和監管批準相關的里程碑事件發生時，向蓬勃生物支付預付款和里程碑付款；在新藥研究申請（IND）獲批至許可產品一期臨床試驗完成階段，若禮新進行再許可活動，蓬勃生物有權獲取此期間再許可活動40%的預付款及25%的其他里程碑款項，并且，還可從禮新醫藥所獲特許使用費（收入分成）中分得25%。

11月14日，默沙東與禮新醫藥簽署33億美元戰略合作協議，獲禮新醫藥LM - 299（含蓬勃生物授權的抗 PD - 1 單域抗體）全球開發、生產及商業化許可。因此，禮新醫藥獲5.88億美元首付款及最高27億美元里程碑付款，按此協議，蓬勃生物有望從這筆交易中獲得不菲收益。

除業績壓力外，蓬勃生物也面臨著對賭壓力。蓬勃生物此前已經完成了三輪融資，融資金額約4.113億美元。其中，2022年7月，蓬勃生物獲得了鎮江高新3725.4萬美元的投資。雙方簽訂了對賭協議，要求蓬勃生物若未在2027年完成首次公開發售（即上市），資方要求公司贖回全部優先股。

（圖 / 金斯瑞公告）

蓬勃生物B輪融資完成后，鎮江高新將分別與金斯瑞、江蘇蓬勃訂立不動產抵押協議（統稱“抵押協議”）。根據承諾函，金斯瑞和江蘇蓬勃已將收購價值2.363億美元的物業抵押給鎮江高新，以此確保公司履行贖回義務。

值得關注的是，2023年1月，蓬勃生物完成2.24億美元C輪融資，融資后估值為15億美元（約100.7億元）。蓬勃生物后續能否成功上市，還有待進一步觀察。

3、與傳奇生物市值倒掛，金斯瑞被低估了嗎？

當下，金斯瑞旗下蓬勃生物的上市時間備受矚目，同時，金斯瑞與分拆出去的傳奇生物之間的市值倒掛現象，也引發市場熱議。

早在2020年6月5日，傳奇生物赴美上市，首日市值便超越金斯瑞。截至3月28日收盤，金斯瑞總市值274億港元（約252.7億元），傳奇生物總市值64.39億美元（約462.5億元），約為金斯瑞的1.8倍。

這種倒掛或源于市場對金斯瑞盈利持續性存疑，而傳奇生物專注CAR - T（嵌合抗原受體 T 細胞免疫療法），商業化進程迅速。

傳奇生物的明星產品西達基奧侖賽，是首個在海外上市的中國原創CAR - T藥物，CAR - T作為一種新型的免疫治療藥物，在癌癥治療領域具有重要作用。

不過，從合作開發和商業化的角度來看，西達基奧侖賽并非傳奇生物獨有。早在2017年12月，傳奇生物與強生簽訂合作協定，就西達基奧侖賽的開發和商業化展開合作，相關成本和利潤的分攤比例，在大中華區為70/30，大中華區以外的全球市場中為50/50。

2024年，該產品銷售額達9.63億美元，同比增長93%。盡管2024年傳奇生物仍凈虧損 1.77 億美元，但同比減虧 66%，市場對其盈利預期較高，賦予了較高的市值估值。

從股權角度看，金斯瑞持有傳奇生物47.56%股權，這部分價值約236億元，接近其港股市值。此外，金斯瑞旗下還有百斯杰和蓬勃生物等業務。因此，不少市場觀點認為金斯瑞價值被低估。

近一年，金斯瑞股價下跌12.5%。有觀點認為，高管行權后賣出股票，增加了股票市場的供應量，給股價帶來短期壓力。金斯瑞在上市前和上市后實施了股權激勵計劃，以激勵管理層及核心團隊。

以公司創始人之一王燁為例，截至2024年6月30日，王燁持有來自2019年限制性股份獎勵計劃的12萬股股份，從2022年5月31日至2026年5月31日分五期等額按年分期歸屬。另外，依據首次公開發售前股份期權計劃，她有條件獲授3815萬股股份期權，行權到期日為2025年7月31日。

Wind數據顯示，王燁在2024年至2025年1月，多次行權并賣出股票，套現約1億港元。

（圖 / WIND）

另外，執行董事孟建革也有部分期權需在2025年7月31日前行權，數量為164.332萬股，行權價為0.597港元。其他雇員涉及上市前計劃的未行權股份約21.8664萬股，到期日為2025年12月31日。

（圖 / 金斯瑞2024年中報）

高管行權賣出行為，或沖擊金斯瑞股價、引發投資者擔憂。但公司業務基本面不乏亮點，聯營公司傳奇生物在CAR - T細胞療法領先，子公司蓬勃生物在生物藥CDMO領域底蘊深厚，未來若取得突破，有望對沖股價壓力、重振市場信心。

當下，金斯瑞處于關鍵發展期。基石業務生命科學服務及產品板塊，面臨營收增速放緩與毛利率下滑困境，需加大研發投入、提升產品服務差異化，來穩定收入。

蓬勃生物作為增長引擎，一方面要從與禮新醫藥、默沙東的合作中挖掘收益，另一方面要加速上市，緩解對賭壓力。

傳奇生物雖已獨立，金斯瑞持有的大量股權仍極具價值，若傳奇生物憑借西達基奧侖賽實現盈利，將顯著提升金斯瑞投資收益。金斯瑞未來發展如何，「界面新聞·子彈財經」將長期關注。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。