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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：閔行一霸

來源：雪球

原奶營收151億同比129億+17% ， 原奶產量375萬噸同比302萬噸+24.1% ， 原奶單價4.12元同比4.38元-5.9%， 所以營收增速不及產量增速 。

這個奶價顯著高于全國平均奶價 ， 24年下半年全國平均奶價一直在3.15左右浮動 。 優然4.12就顯得格外優秀 ， 這個有兩方面的原因 ， 一方面是伊利的支持 ， 有個好爹是多么重要 ， 另一方面是優然的特色奶 ， 特色奶是成本計價法 ， 不受普通奶價的影響 。 去年ir透露大概1/3比例是特色奶 ，特色奶是優然穿越奶周期的最重要的護城河 。

很多人之前沒搞懂優然核心競爭力在哪里 ，伊利 + 特色奶 就是優然最大的核心競爭力。

其實 ， 社會牧場的奶售價還不及全國3.15的平均奶價 ， 因為有限奶因素存在 ， 散奶只能以更低價格出售 ， 一度大約是2元 ， 平均下來的奶價可能在3元以下 ， 和優然牧業4+的奶價比顯然不在一個維度了 。 這也是為什么社會牧場現在都在縮欄 ， 優然還在逆勢擴張 。

從牛群數據看 ， 奶牛存欄增長到了62.2萬頭 ， 現代牧業是49萬頭 ， 比現代多27% 。 優然還有2萬頭奶山羊 ， 這個是今年新增的一種特色奶 ， 不在62.2萬頭里面 。 成母牛比例進一步提高到了52.3% ， 明年成本降低 ， 增速顯然也會放緩 ， 不會像今年這樣高增 。 實際上 ， 下半年的增速比上半年就可以放緩了 。 這個也符合公司之前指引的預期 ， 整體的資本開支也同樣會大幅降低 。

業績當然是一般 ， 下半年是虧損的 ， 我看了下是因為計提了5個億的物業廠房減值 。 我猜是因為社會牧場縮量 ， 導致優然飼料賣不出去了 ， 飼料今年的營收下降得很明顯 。 飼料業務從去年58億營收減到今年只有50億了 。 開工率肯定是不足的 ， 可能就一次性減值了 。 具體等公司電話會披露吧 。 如果不計提這5個億減值 ， 下半年其實就盈利了 ， 在周期最底部這個業績確實很不容易 。

因為詳細年報還沒出來 ， 業績報信息不全 。 成母牛比H1繼續減值了每頭127元 ， 比23年單頭減了近2858元 ， 后備牛還沒看到數據 。

我這邊順代說下 ，生物資產公平值調整包含了兩部分 ， 一部分是奶牛的折舊 ， 這個是每年都會發生的 ， 一部分是真正的減值 ， 這個在上行周期可能會調回來 。

所以 ， 計算單頭的成母牛和后備牛價值 ， 才能看到真實的減值數據 。

財報里所謂的30億減值前盈利 ， 那個只能作為參考 ， 牛群越多實際上折舊也越多 。

這份年報 ， 我總體評價是符合預期 ， 絕對夠不上超預期 。好的方面是毛利率整體都上來了 ， 原料奶毛利率回到了32.7% ， 比23年增了近4個百分點 ， 飼料部分在縮量的情況下 ， 毛利率也增了3.4個百分點 。

我看大家在年報下的評論感覺過于樂觀了些 ， EBITDA 、 減值前盈利確實增長得不少 ， 但是如果你去看中報 ， 你會發現中報增的更多 。 只不過當時沒人關注優然 ， 中報沒人看 ， 中報后還一度跌到1.03 ， 只有我們少數幾個人在1塊錢還在默默加倉 。

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