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風(fēng)險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)。

作者：張翼軫

來源：雪球

2025 年 ， 毫無疑問是A股 ETF 領(lǐng)域的 “ 自由現(xiàn)金流 ” 元年 。

如果說年初兩只基金的發(fā)行只是開胃菜 ， 那么接下來一堆跟蹤不同自由現(xiàn)金流指數(shù)的ETF 接踵而來才是 “ 盛宴 ” 。

更重要的是 ， 易方達(dá)也入場了 ， 自由現(xiàn)金流ETF易方達(dá)(代碼 ： 159222)已于 3 月 24 日開始認(rèn)購 ， 一下子就將這一新型品類的管理費就打至 0.15%(管理費)+0.05%(托管費)的最低水平 ， 讓這個本就極為優(yōu)秀的指數(shù) “ 如虎添翼 ” ， 對基民無疑是一大幸事 。

傳奇

我相信 ， 沒有一個基民能忽視一眾自由現(xiàn)金流的歷史業(yè)績 ， 尤其是那優(yōu)美的曲線 。

先來點直觀印象吧 。

下圖是 2013 年迄今 ， 自由現(xiàn)金流ETF易方達(dá)(代碼 ： 159222)跟蹤的國證自由現(xiàn)金流全收益指數(shù)(480092.CNI)相對萬得全A 的走勢對比 ， 兩者都是包含了股息再投資的全收益 。

如果放出絕大多數(shù)基民更熟悉的 2019 年迄今的走勢對比 ， 更能看出這種走勢的可貴 。 2022 年至 2024 年的 A股下行 ， 對國證自由現(xiàn)金流指數(shù)像是不存在似的 ， 它我行我素 ， 一路上行 ， 年化收益超過 20% ， 而同期萬得全A 不過8%不到 。

這樣的業(yè)績 ， 哪怕?lián)Q成主動基金經(jīng)理 ， 也堪稱傳奇 ， 更何況只是一只指數(shù) 。

當(dāng)然 ， 由于國證自由現(xiàn)金流指數(shù)是于去年 8 月修訂指數(shù)編制規(guī)則后才有了如今的模樣 ， 所以歷史數(shù)據(jù)不能預(yù)示未來收益 ， 我們對這個指數(shù)的分析 ， 還是要回到指數(shù)編制規(guī)則上 。

規(guī)則

首先 ， 簡單介紹一下國證自由現(xiàn)金流指數(shù) （ 代碼 ： 980092 ） 的編制規(guī)則 ， 這是一個和傳統(tǒng)寬基指數(shù)編制思路迥異的指數(shù) ， 具體體現(xiàn)在以下幾點上 ：

行業(yè)限制： 明確排除金融 、 房地產(chǎn)行業(yè) ， 因其盈利模式與現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)與其他行業(yè)差異較大 ， 此舉可聚焦具備持續(xù)經(jīng)營能力的實體企業(yè) 。

現(xiàn)金流核心標(biāo)準(zhǔn) ：

近三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為正， 體現(xiàn)企業(yè) “ 造血能力 ” ；

近一年自由現(xiàn)金流及企業(yè)價值為正， 確保財務(wù)可持續(xù)性 ；

經(jīng)營活動現(xiàn)金流占營業(yè)利潤比例高于70%， 避免利潤含金量不足的 “ 紙面富貴 ” 企業(yè) 。

穩(wěn)定性評估： 通過近12個季度ROE （ 凈資產(chǎn)收益率 ） 穩(wěn)定性排名 ， 剔除后10%波動性過高的企業(yè) ， 強化入選標(biāo)的長期穩(wěn)定性 。

最終， 剩余標(biāo)的按 “ 自由現(xiàn)金流率 （ 自由現(xiàn)金流/企業(yè)價值 ） ” 排序 ， 選取前100名構(gòu)成指數(shù)樣本 。 這一規(guī)則鏈將現(xiàn)金流的 “ 量 ” 與 “ 質(zhì) ” 緊密結(jié)合 ， 避免傳統(tǒng)指數(shù)僅以規(guī)模 、 市值或短期收益選樣的局限性 。

采用派氏加權(quán)法， 初始權(quán)重由自由現(xiàn)金流貢獻(xiàn)度決定 ， 結(jié)合企業(yè)價值進(jìn)一步調(diào)整 ， 使得權(quán)重分配更直接反映企業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力 ， 而非單純依賴市值 。 此舉可能更早捕捉 “ 現(xiàn)金牛 ” 企業(yè)的增長潛力 。 指數(shù)權(quán)重每季度調(diào)整一次 。

概括來說 ， 國證自由現(xiàn)金流指數(shù)的優(yōu)勢 ， 可以體現(xiàn)在以下四點上 。

緣起

自由現(xiàn)金流 ， 對于 A股的指數(shù)投資者 ， 是一個新概念 。 簡單來說 ， 自由現(xiàn)金流 （ FCF ） 指企業(yè)在扣除資本性支出后 ， 通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金余額 。

這一指標(biāo)是衡量企業(yè)財務(wù)健康與盈利能力的基礎(chǔ)性參數(shù) ， 反映了企業(yè)可用于再投資 、 分配股息 、 償還債務(wù)或?qū)嵤┦召彽淖杂芍洮F(xiàn)金 。 相較于易受會計調(diào)整影響的盈利指標(biāo) ， 自由現(xiàn)金流能更直接 、 客觀地反映企業(yè)的現(xiàn)金生成能力 。 持續(xù)產(chǎn)生正自由現(xiàn)金流的能力 ， 體現(xiàn)了企業(yè)的財務(wù)彈性及其長期創(chuàng)造股東價值的潛力 。

其實哪怕是在 ETF 高度發(fā)達(dá)的美國股市 ， 自由現(xiàn)金流也算是一個新生事物 。 美股的第一只現(xiàn)金流 ETF —— Pacer美國現(xiàn)金牛百強ETF(COWZ)也不過是 2016 年才成立 ， 不過目前的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 236 億美元 。 這里順便要提一句的是 ， 這只 ETF 的總管理費高達(dá)0.49% ， 可比這次要發(fā)行的自由現(xiàn)金流ETF易方達(dá)(代碼 ： 159222)高得多 ， 這點上 A股基民有福了 。

自由現(xiàn)金流 ， 可以作為價值因子大家族的一員 。

這個大家族 ， 從尤金 · 法瑪?shù)娜蜃幽Ｐ退闫?， 最初市凈率是 “ 御用 ” 因子最受關(guān)注 ， 2000 年科網(wǎng)泡沫破滅后 ， 股息率因子大行其道 ， 西格爾那本 《 投資者的未來 》 正是這方面的集大成者 。 但后來美股出現(xiàn)的新問題就是 ， 因為稅制原因 ， 越來越多上市企業(yè)傾向于回購而不是派息 ， 這使得股息率的作用銳減 。 而自由現(xiàn)金流作為派息的上游因子 ， 則可以無懼派息至回購的變遷 —— 畢竟只有自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)才能持續(xù)穩(wěn)健派息 ， 即使它們開始選擇不派息改回購 ， 也無改優(yōu)秀本質(zhì) 。

對于自由現(xiàn)金流作為選股因子的價值 ， 被許多學(xué)術(shù)論文證明 。

多項研究證實自由現(xiàn)金流因子在股票市場的超額收益效應(yīng) 。 MAN Institute （ 2021 ） 對歐洲股市的回測顯示 ， 基于FCF收益率的策略具有顯著超額收益 。 該研究指出 ， FCF收益率兼具價值與盈利屬性 ， 且在市場下行期體現(xiàn)財務(wù)韌性 。 Lord Abbett （ 2024 ） 針對美國市場的研究強調(diào) ， 在無形資產(chǎn)主導(dǎo)的經(jīng)濟環(huán)境下 ， FCF比傳統(tǒng)市凈率更具價值識別力 。 其分析表明 ， FCF不易受盈余管理操縱 ， 能更真實反映企業(yè)可支配現(xiàn)金 ， 因而具備更優(yōu)的收益預(yù)測能力 。

值得一提的是 ， 學(xué)術(shù)證據(jù)顯示FCF策略具有抗周期特征 ： 在市場壓力期 （ 如融資環(huán)境緊縮時 ） 表現(xiàn)突出 ， 但在風(fēng)險偏好回升階段可能落后 。利率上升期 ， 高FCF企業(yè)因財務(wù)穩(wěn)健性往往表現(xiàn)更佳。

過去數(shù)年美股進(jìn)入加息期 ， 那么手握大把現(xiàn)金 ， 還有大量自由現(xiàn)金流的上市公司受到青睞 ， 自然股價表現(xiàn)不俗 。

其實 A股 ， 也有類似美股一樣的問題 。 A股的上市公司 ， 用股息率 ， 可能會有非常多的 “ 遺珠 ” 。 而自由現(xiàn)金流則能避免這個問題 。

淘金

是的 ， 仔細(xì)審視國證自由現(xiàn)金流指數(shù)的行業(yè)分布 ， 就能看出顯著的不同 。

下面的表格 ， 是滬深300 、 萬得全A 、 國證自由現(xiàn)金流和中證紅利四個指數(shù) ， 按照申萬31個一級行業(yè)指數(shù)口徑 ， 權(quán)重大于 5%行業(yè)的對比 。 可以看到 ， 自由現(xiàn)金流指數(shù)在汽車 、 有色金屬 、 家用電器 、 石油石化上有顯著的 “ 超配 ” ， 無論是相比萬得全A ， 還是相比中證紅利 —— 這或許就是 “ 自由現(xiàn)金流 ” 的獨特眼光 。

另一點不得不提的就是 ， 今年應(yīng)該會有許多自由現(xiàn)金流的指數(shù)產(chǎn)品誕生 。 在關(guān)注這些指數(shù)時 ， 一個不容忽視的視角就是 “ 規(guī)模 ” 因子 。 比如目前已經(jīng)有指數(shù)產(chǎn)品的兩個自由現(xiàn)金流指數(shù) ， 富時的那個具有鮮明的大盤股特色 ， 而今次自由現(xiàn)金流ETF易方達(dá)(代碼 ： 159222)跟蹤的國證自由現(xiàn)金流 ， 則是帶有一定的小盤股傾斜 。

下表是我做的一個成分股傳統(tǒng)測算 ， 56.80%的權(quán)重在滬深300 成分股 ， 14.71%在中證500 ， 而中證1000 成分股占比 15.29% ， 中證2000 占比 7.73% ， 剩余還有5.47%是中證2000 都尚未覆蓋的更小市值個股 。

當(dāng)然 ， 作為一個常年的小盤股擁躉 ， 我覺得這絕非缺點 ， 甚至應(yīng)該算優(yōu)點 。

在 A股 ， 中小微盤股 ， 是一個令人極為矛盾的板塊 。

一方面 ， 類似中證1000 、 中證2000 等指數(shù)證明這個板塊整體長期收益一般 ， 甚至不如滬深300 代表的大盤股 ； 但另一方面 ， 中小微盤股里面又有大量優(yōu)秀個股 ， 所以類似指數(shù)增強 、 Smartbeta 每每能通過大浪淘沙 ， 產(chǎn)生顯著的超額 。

從這點而言 ， 國證自由現(xiàn)金流指數(shù) ， 對規(guī)模的下沉 ， 通過自由現(xiàn)金流這個新因子來掘金 ， 是一件好事 。

慢富

當(dāng)然 ， 站在 2025 年 3 月的當(dāng)下 ， 有一個預(yù)防針不得不打 ： 或許國證自由現(xiàn)金流指數(shù) ， 未來依然有不俗的表現(xiàn) ， 但可能在一兩年內(nèi)會跑輸 A股整體 ，你必須要有慢慢變富而非賺快錢的心理準(zhǔn)備。

其實 ， 從下圖 2023 年迄今國證自由現(xiàn)金流與萬得全A 的對比我們就能看到 ， 自 2024 年 7 月以來 ， 比值曲線是在向下走的 ， 這意味著國證自由現(xiàn)金流指數(shù)相對萬得全A 走弱 。

當(dāng)然 ， 這并不奇怪 。 如果你聚焦 2019 年那波牛市的早期 ， 國證自由現(xiàn)金流指數(shù)同樣是跑輸萬得全A 的 ， 要到 2021 年才后來居上 。

其實 ， 之前筆者引用的學(xué)術(shù)研究早就說明了這一點 ， 自由現(xiàn)金流具有抗周期特性 ， 在市場壓力期 （ 如融資環(huán)境緊縮時 ） 表現(xiàn)突出 ， 但在風(fēng)險偏好回升階段可能落后 。 如果未來短期 A股風(fēng)險偏好快速上升 ， 市場繼續(xù)熱衷科技股 、 成長股等 “ 市夢率 ” 敘事 ， 那么國證自由現(xiàn)金流指數(shù)相對走弱 ， 也并不奇怪 。

這背后的關(guān)鍵 ， 是你怎么看待國證自由現(xiàn)金流之類產(chǎn)品在基金組合中的價值 。

于我而言 ，自由現(xiàn)金流ETF跟蹤的國證自由現(xiàn)金流和紅利高股息類指數(shù)產(chǎn)品一樣 ， 可以考慮作為基金組合的 “ 壓艙石 ” ， 是 “ 定海神針 ” ， 他的價值就是 “ 慢慢變富 ” ， 不追求賺快錢 ， 而是降低組合的波動 ， 并提供優(yōu)異的長期年化收益 。

這樣的指數(shù)產(chǎn)品 ，雖然慢 ， 未必慢。

雪球三分法是雪球基于“長期投資+資產(chǎn)配置”推出的基金配置理念，通過資產(chǎn)分散、市場分散、時機分散這三大分散進(jìn)行基金長期投資，從而實現(xiàn)投資收益來源多元化和風(fēng)險分散化。