智東西
作者 陳駿達(dá)
編輯 心緣

智東西3月29日?qǐng)?bào)道，昨晚，美國(guó)AI云服務(wù)提供商CoreWeave成功登陸納斯達(dá)克。在經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)4小時(shí)的盤(pán)前競(jìng)價(jià)環(huán)節(jié)后，CoreWeave以39美元/股的價(jià)格開(kāi)始交易，低于發(fā)行價(jià)40美元/股，開(kāi)盤(pán)即破發(fā)，隨后持續(xù)震蕩，一度下探至每股37.5美元，但后續(xù)最高拉升至每股41.89美元，截至美東時(shí)間28日收盤(pán)時(shí)，其股價(jià)與發(fā)行價(jià)持平，總市值約為189.39億美元（約合人民幣1375.7億元）。

▲CoreWeave股價(jià)走勢(shì)圖（圖源：騰訊自選股）

CoreWeave最初以加密貨幣挖礦起家，后轉(zhuǎn)型為AI云計(jì)算服務(wù)商，目前在全球范圍內(nèi)擁有32個(gè)AI數(shù)據(jù)中心。他們憑借更具效益的數(shù)據(jù)中心解決方案，提供了比大型云服務(wù)提供商更優(yōu)惠的AI云服務(wù)。

2024年，他們的年?duì)I收飆漲736%，達(dá)19.15億美元（約合人民幣139億元），不過(guò)，由于對(duì)AI基礎(chǔ)設(shè)施的大力投資，其年虧損額也達(dá)到8.63億美元（約合人民幣62.6億元）。

英偉達(dá)是CoreWeave的重要財(cái)務(wù)支持者、主要供應(yīng)商與主要客戶(hù)，本次IPO英偉達(dá)在原有持股的基礎(chǔ)上，額外認(rèn)購(gòu)了2.5億美元（約合人民幣18.2億元）的股票，目前其在CoreWeave中的持股比例超過(guò)5%。英偉達(dá)還多次將最新的GPU優(yōu)先供應(yīng)給CoreWeave，并于2024年購(gòu)買(mǎi)了大量的CoreWeave云服務(wù)，貢獻(xiàn)了后者當(dāng)年15%的營(yíng)收。

CoreWeave原計(jì)劃以265億美元的市值籌集25億美元資金，本有望沖擊今年美股規(guī)模最大的IPO。上市后，其實(shí)際市值與募資金額較預(yù)期雙雙縮水，最終募資15億美元左右，交易規(guī)模小于今年1月上市的能源企業(yè)VG，但依舊是近3年來(lái)規(guī)模最大的科技股IPO之一。

對(duì)于低于預(yù)期的IPO表現(xiàn)，CoreWeave首席執(zhí)行官M(fèi)ike Intrator在接受CNBC采訪時(shí)回應(yīng)道：“宏觀經(jīng)濟(jì)面臨很大壓力，AI股票交易也遇到不少阻力，我們必須將交易的規(guī)模調(diào)整至市場(chǎng)感興趣的位置。”

▲CoreWeave首席執(zhí)行官M(fèi)ike Intrator接受CNBC采訪（圖源：CNBC）

去年年底，CoreWeave曾以230億美元的估值完成一輪融資，融資金額為6.5億美元，IPO后，其最新市值193億美元在完全稀釋后，基本與去年年底的估值持平。

CoreWeave的另一主要客戶(hù)是微軟，2024年，僅微軟一家就貢獻(xiàn)了CoreWeave一年62%的營(yíng)收。不過(guò)，微軟高層已經(jīng)對(duì)外宣布，不會(huì)與CoreWeave續(xù)約。

此外，在CoreWeave遞表后不久，OpenAI與其簽訂了119億美元的算力大單，并認(rèn)購(gòu)了3.5億美元（約合人民幣25.4億元）的CoreWeave股票，按照CoreWeave最新市值換算，其持股比例約為1.8%。

招股書(shū)中，CoreWeave披露，本次IPO籌集的資金將用于公司產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、收購(gòu)、投資，其中另有10億美元將用于債務(wù)償還，他們有總計(jì)79億美元（約合人民幣574億元）的未償還貸款，僅2024年一年的債務(wù)利息就將其全年3.24億美元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)抵消。

今年3月份，CoreWeave確認(rèn)將會(huì)收購(gòu)AI開(kāi)發(fā)平臺(tái)Weights & Biases，交易金額尚未對(duì)外披露，這有望豐富其商業(yè)模式和客戶(hù)來(lái)源。

一、年?duì)I收飆漲超736%，去年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率已轉(zhuǎn)正

2017年，CoreWeave在美國(guó)新澤西州成立，一開(kāi)始主要從事加密貨幣挖掘。在其成立后不久的2018年，加密貨幣市場(chǎng)崩盤(pán)。2020年，CoreWeave選擇轉(zhuǎn)型，發(fā)布CoreWeave云服務(wù)，將公司的GPU資源租賃給需要的企業(yè)。

CoreWeave在招股書(shū)中介紹，他們的AI基礎(chǔ)設(shè)施解決方案主要回應(yīng)了系統(tǒng)實(shí)際算力與理論算力之間的重大差異。在數(shù)據(jù)中心算力平均35%-45%的實(shí)際利用率基礎(chǔ)上，CoreWeave的解決方案實(shí)現(xiàn)了20%的利用率提升，更充分地釋放了GPU集群的潛能，從而以更低的價(jià)格提供AI基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)。

▲CoreWeave的解決方案展現(xiàn)出更高效率（圖源：CoreWeave招股書(shū)）

CoreWeave的AI云在32個(gè)專(zhuān)用數(shù)據(jù)中心組成的分布式網(wǎng)絡(luò)中運(yùn)行，這些數(shù)據(jù)中心專(zhuān)為支持高強(qiáng)度AI工作負(fù)載而設(shè)計(jì)，其功能包括增強(qiáng)的電源、液體冷卻和網(wǎng)絡(luò)組件。目前，CoreWeave大部分?jǐn)?shù)據(jù)中心位于美國(guó)，2024年在歐洲增設(shè)了5個(gè)數(shù)據(jù)中心。

過(guò)去3年里，CoreWeave的營(yíng)收經(jīng)歷了迅猛的增長(zhǎng)，3年累計(jì)營(yíng)收達(dá)21.6億美元（約合人民幣156.9億元）。2022年，其年?duì)I收為1583萬(wàn)美元（約合人民幣1.15億元）；2023年，其年?duì)I收增長(zhǎng)超1346%，至2.29億美元（約合人民幣16.64億元）；2024年，其年?duì)I收再度增長(zhǎng)超736%，達(dá)19.15億美元（約合人民幣139.1億元）。

不過(guò)，其虧損金額也在不斷擴(kuò)大。同期，CoreWeave的凈虧損額分別為3105萬(wàn)美元（約合人民幣2.26億元）、5.94億美元（約合人民幣43.16億元）和8.63億美元（約合人民幣62.7億元），3年凈虧14.88億美元（約合人民幣108.12億元）.

▲2022年-2024年，CoreWeave營(yíng)收、凈虧損與基礎(chǔ)設(shè)施投資變化（制圖：智東西）

作為一家云服務(wù)提供商，CoreWeave最主要的開(kāi)支是技術(shù)與基礎(chǔ)設(shè)施投資。2022年-2024年，其技術(shù)與AI基礎(chǔ)設(shè)施投資金額分別為1800萬(wàn)美元、1.32億元和9.6億美元，分別占當(dāng)年?duì)I收的114%、57%和50%，占營(yíng)收比重逐年縮小。

2022年-2024年期間，CoreWeave的毛損率分別為196%、259%和45%，毛損率逐年縮窄。與此同時(shí)，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（虧損）率從2022年的-145%改善至2023年的-6%，2024年?duì)I業(yè)利潤(rùn)（虧損）率轉(zhuǎn)正，為17%。

▲紅線處為CoreWeave2022年-2024年的毛損率（圖源：CoreWeave招股書(shū)）

CoreWeave的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手既包括亞馬遜（AWS）、谷歌（Google Cloud Platform）、IBM、微軟（Azure）和甲骨文等提供通用云計(jì)算服務(wù)的巨頭，也面臨著Crusoe、Lambda等專(zhuān)注于AI的專(zhuān)業(yè)云服務(wù)商的競(jìng)爭(zhēng)。

與成熟的大型云服務(wù)提供商相比，CoreWeave的毛利率并不理想。2024年，AWS的毛營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約為37%，Azure的毛利率71%。Crusoe、Lambda等專(zhuān)注于AI的云服務(wù)提供商目前尚未對(duì)外披露其毛利率情況。

二、微軟貢獻(xiàn)去年62%營(yíng)收，英偉達(dá)既是供應(yīng)商也是大客戶(hù)

CoreWeave的客戶(hù)主要分為兩大核心垂直領(lǐng)域：AI原生企業(yè)和AI賦能企業(yè)。這些企業(yè)包括AI技術(shù)的構(gòu)建者、整合者，以及那些商業(yè)模式高度依賴(lài)在核心產(chǎn)品和技術(shù)棧中部署AI能力的公司。

在2022年、2023年，CoreWeave來(lái)自前三大客戶(hù)的營(yíng)收占比分別約為41%和73%。2024年，CoreWeave前兩大客戶(hù)貢獻(xiàn)了約77%的營(yíng)收，該年度其他單一客戶(hù)收入占比均未超過(guò)10%，這意味著CoreWeave高度依賴(lài)于少數(shù)幾家客戶(hù)。

▲CoreWeave的主要客戶(hù)（圖源：CoreWeave招股書(shū)）

CoreWeave披露，2023及2024年度，微軟是CoreWeave的最大客戶(hù)，分別貢獻(xiàn)了當(dāng)年35%和62%的營(yíng)收。

令人感到意外的是，英偉達(dá)成為了2024年度CoreWeave的第二大客戶(hù)，貢獻(xiàn)了其當(dāng)年15%的營(yíng)收。這筆交易被CoreWeave稱(chēng)為“Project Osprey”。

CoreWeave與英偉達(dá)有極為密切的關(guān)系，他們是英偉達(dá)首家精英云計(jì)算服務(wù)提供商，并多次成為首批向外界提供英偉達(dá)最新GPU的企業(yè)之一。據(jù)The Information分析，英偉達(dá)的反向租賃可能是為了培養(yǎng)其他云服務(wù)提供商，減少對(duì)AWS、Azure這樣的大型云服務(wù)提供商的依賴(lài)。

微軟與CoreWeave的合同將于2029年左右到期，微軟董事長(zhǎng)兼CEO薩提亞·納德拉（Satya Nandella）曾公開(kāi)宣稱(chēng)，他們不會(huì)與CoreWeave續(xù)約，雙方的合作關(guān)系是“一次性的”。

供應(yīng)商方面，根據(jù)現(xiàn)有客戶(hù)合同約定，CoreWeave當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施中使用的全部GPU均為英偉達(dá)產(chǎn)品。截至2022年、2023年和2024年，CoreWeave向前三大供應(yīng)商采購(gòu)占比分別為23%、16%、10%，57%、22%、11%及46%、16%、14%。

三、英偉達(dá)將持股5%，投票權(quán)占比極小

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，CoreWeave采用了AB股的同股不同權(quán)架構(gòu)。CoreWeave總計(jì)10人的董事與高管團(tuán)隊(duì)，持有100%的B類(lèi)股票，擁有79.68%的投票權(quán)，但沒(méi)有單一股東擁有超過(guò)50%的投票權(quán)。

▲CoreWeave主要股東持股情況（圖源：CoreWeave招股書(shū)）

上市后，首席執(zhí)行官M(fèi)ichael Intractor將持有1.99%的A類(lèi)股和47.33%的B類(lèi)股，擁有36.97%的投票權(quán)。

首席戰(zhàn)略官Brian Venturo將持有61800股A類(lèi)股，占比極低；其B類(lèi)股持股比例為24.22%，總計(jì)擁有18.65%的投票權(quán)。

首席發(fā)展官Brannin McBee將持有718320股A類(lèi)股，占比同樣較低；其B類(lèi)股持股比例31.61%，總計(jì)擁有24.52%的投票權(quán)。

此外，CoreWeave的早期財(cái)務(wù)投資者兼非執(zhí)行董事Jack Cogen將會(huì)持有6.27%的A類(lèi)股。

其他在CoreWeave中持股比例超過(guò)5%的股東包括另類(lèi)資產(chǎn)投資公司Magnetar Financial LLC，IPO后，他們將持有CoreWeave公司29.42%的A類(lèi)股，擁有6.97%的投票權(quán)。英偉達(dá)將在IPO后的CoreWeave持有5.05%的A類(lèi)股，擁有1.17%的投票權(quán)。按照市值換算，OpenAI在CoreWeave中的持股比例未超過(guò)5%，未達(dá)到披露要求，因此沒(méi)有出現(xiàn)在主要股東清單上。

CoreWeave的核心管理團(tuán)隊(duì)具有深厚的能源行業(yè)背景。

首席執(zhí)行官I(mǎi)ntractor在2013年1月至2018年1月期間曾擔(dān)任天然氣對(duì)沖基金Hudson Ridge Asset Management LLC的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官。自2017年9月起，Intractor便一直擔(dān)任CoreWeave的董事會(huì)主席、首席執(zhí)行官和總裁。

現(xiàn)任首席戰(zhàn)略官Venturo與Intractor曾就職于同一家企業(yè)，他于2013年1月至2018年1月期間在Hudson Ridge Asset Management LLC擔(dān)任合伙人。2017年10月，Venturo加入CoreWeave擔(dān)任首席技術(shù)官，直至2024年3月轉(zhuǎn)任現(xiàn)職。

同樣在2024年3月完成職位調(diào)整的還有McBee，他從首席戰(zhàn)略官轉(zhuǎn)任首席發(fā)展官。McBee的職業(yè)生涯始于能源交易領(lǐng)域，曾在Active Power Investments擔(dān)任專(zhuān)任交易員，專(zhuān)注于北美天然氣、電力和農(nóng)業(yè)市場(chǎng)，后又在油氣勘探與生產(chǎn)公司Fourth Floor Coastal LLC擔(dān)任副總裁。

2024年，CoreWeave的首席執(zhí)行官I(mǎi)ntractor領(lǐng)取了總計(jì)276萬(wàn)美元的薪酬，首席戰(zhàn)略官Venturo領(lǐng)取了275萬(wàn)美元的薪酬，而首席發(fā)展官M(fèi)cBee領(lǐng)取了240萬(wàn)美元的薪酬。

▲CoreWeave高管領(lǐng)取薪酬情況（圖源：CoreWeave招股書(shū)）

四、股價(jià)與募資額雙雙大幅縮水，背后或有四大原因

招股書(shū)中，CoreWeave原計(jì)劃每股發(fā)行價(jià)格在47至55美元之間，如果按照價(jià)格范圍的上限計(jì)算，基于A類(lèi)和B類(lèi)流通股，CoreWeave的估值將達(dá)到約265億美元。

不過(guò)，在昨日發(fā)布的一份聲明中，CoreWeave稱(chēng)此次發(fā)行的股份將從4900萬(wàn)股減少到3750萬(wàn)股，每股價(jià)格將為40美元，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一開(kāi)始的計(jì)劃發(fā)行價(jià)格。

綜合財(cái)報(bào)信息與多方分析，CoreWeave此番發(fā)行價(jià)與發(fā)行數(shù)量下調(diào)背后主要有四大原因：

（1）沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)

截至2024年底，CoreWeave的借款安排超過(guò)120億美元，其中有79億美元的未償還貸款。盡管其最近的貸款利率要低得多，但整體加權(quán)平均利率約為12%。

2024年CoreWeave借下的高利率債務(wù)，意味著他們需要支付高達(dá)3.61億美元的利息，僅這一項(xiàng)就抵消了當(dāng)年度3.24億美元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

2025年和2026年，CoreWeave必須償還約56億美元的貸款。由于其資本密集型的商業(yè)模式，CoreWeave的債務(wù)可能進(jìn)一步增加。

（2）撲朔迷離的發(fā)展前景

CoreWeave是一門(mén)重資產(chǎn)生意，為了維持快速增長(zhǎng)，CoreWeave未來(lái)還需要繼續(xù)投入大量資本。由于高資本支出，CoreWeave在2024年的自由現(xiàn)金流虧損為80億美元，不包括客戶(hù)存款。

然而，這些潛在的資本支持是否能轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)和攀升的股價(jià)，仍然存在很大的不確定性。從中長(zhǎng)期來(lái)看，CoreWeave是否能夠看漲，取決于對(duì)AI云計(jì)算的需求。

如果AI云計(jì)算的需求增長(zhǎng)繼續(xù)超過(guò)供給，CoreWeave這樣的小型云服務(wù)提供商就擁有很大的市場(chǎng)機(jī)遇；但如果需求增長(zhǎng)率下降，甚至低于供給增長(zhǎng)率，CoreWeave這樣的企業(yè)便會(huì)首當(dāng)其沖，面臨著極大的風(fēng)險(xiǎn)。

然而，未來(lái)AI算力需求究竟會(huì)如何發(fā)展，恐怕沒(méi)有人能夠完全確定。

（3）近期的市場(chǎng)波動(dòng)

自2022年以來(lái)，美股IPO市場(chǎng)就進(jìn)入了冷靜期。當(dāng)今年3月初CoreWeave提交上市文件時(shí)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為這是對(duì)IPO市場(chǎng)的利好消息，但當(dāng)CoreWeave宣布縮減IPO規(guī)模后，這種樂(lè)觀情緒已經(jīng)幾近消退。

近期，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性加劇，消費(fèi)者信心指數(shù)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟，制造業(yè)增速放緩，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂(yōu)。特朗普政府的貿(mào)易政策（如關(guān)稅調(diào)整）可能加劇供應(yīng)鏈波動(dòng)，影響企業(yè)盈利預(yù)期。

（4）美股科技股估值回調(diào)

在經(jīng)歷了數(shù)年的狂飆之后，標(biāo)普500最新動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)達(dá)26.36倍，處于歷史高位，市場(chǎng)對(duì)科技股（尤其是“科技七巨頭”）的盈利持續(xù)性存疑。

高盛等機(jī)構(gòu)也下調(diào)2025-2026年AI服務(wù)器出貨量預(yù)測(cè)，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)算力供過(guò)于求，影響英偉達(dá)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。自美東時(shí)間本周三以來(lái)，英偉達(dá)股價(jià)已經(jīng)累計(jì)下跌近8%。作為業(yè)績(jī)與AI發(fā)展前景高度綁定的企業(yè)，CoreWeave的市值也必然遭受沖擊。

結(jié)語(yǔ)：CoreWeave成AI泡沫觀察窗口

作為AI算力租賃領(lǐng)域的明星企業(yè)，CoreWeave的IPO遇冷被視為AI行業(yè)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的早期信號(hào)。

不過(guò)，CoreWeave市值的下降也并非完全是件壞事。有不少市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，高度依賴(lài)資本燒錢(qián)擴(kuò)張的CoreWeave本就不應(yīng)該有如此之高的市值，此番下調(diào)意味著市場(chǎng)的情緒越發(fā)冷靜，AI泡沫出現(xiàn)消退態(tài)勢(shì)。