“東風集團，是否到了重估價值時刻？”

作者丨吳彤

編輯丨相輝

在港股市場，一場新舊勢力的激烈分化正在上演。

當小米集團市值突破1.1萬億港元、比亞迪市值約9500億港元、理想汽車市值超2000億港元時，老牌車企東風汽車集團（HK00489）的市值卻僅在300億港元左右徘徊。這組鮮明對比的數字背后，反映出資本市場對一家上市20年的傳統車企的悲觀預期：燃油車業務萎縮、日系合資品牌增長乏力、新能源轉型尚未取得突破。

“市場一度將東風視為‘破產清算’的標的，卻選擇性地忽視了它的反轉潛力。”一位長期關注汽車板塊的基金經理對雷峰網表示。

3月26日東風汽車集團披露2024年財報，東風集團2024年全年營收達到1061.97億元，較2023年的993.83億元人民幣增長6.9%；毛利潤實現136.86億元，同比增長38.2%；歸母凈利潤0.58億元，相較于2023年虧損38.87億元，成功實現扭虧為盈。

在眾多業務板塊中，嵐圖品牌的表現尤為突出，其毛利率躍居行業第二，2024全年累計交付8.57萬輛，同比增長70%，這一增速是行業35.5%平均增速的兩倍。嵐圖占集團新能源總銷量比重也提升至22%，成為東風集團實現“2025年新能源車銷量破百萬”目標的關鍵抓手。

這家處于低谷的傳統車企企正在積極改寫命運，一方面在新能源領域加大投入，押注固態電池技術和高端品牌建設；另一方面，借助央企資源整合優勢，開展智能駕駛合作、為頭部車企代工或供應零部件。

此次財報向外傳達出的一個最大信號是：東風正處于轉折之中。

01

虧轉盈，東風有進步

要讀懂東風汽車2024年的財報，必須回到2023年。

2023年，東風三大合資品牌集體“失速”：東風日產銷量72.3萬輛，同比暴跌21.5%；東風本田60.4萬輛，下滑8.5%；神龍汽車8.03萬輛，縮水35.8%，合資品牌毛利率從14.7%降至9.8%，陷入了“越賣越虧”的怪圈。

三大品牌的下滑，直接導致東風合資業務利潤從2022年的118.84億元驟降至5.13億元，東風幾乎“斷奶”。

當年，東風也曾把未來押注在新能源上，但前后超500億元的研發投入，換來的卻是新能源全年34.8萬輛的銷量，僅占國內市場的3.7%；高端品牌嵐圖年銷5.06萬輛（月均不足5000輛）；百萬級電動越野猛士917年銷僅千余輛。

老牌車企東風在2023年創下了一個不光彩的紀錄——上市18年來首次虧損，歸母凈虧損超38億元。這個數字背后，源于東風長期依賴的合資模式正在崩塌，暴露出傳統車企轉型的典型困境。

嵐圖、猛士、奕派多品牌戰略導致資源分散，三大品牌背后是三套技術平臺一一嵐圖依賴ESSA原生電動架構，猛士采用M TECH越野平臺，而奕派系列則兼容純電與混動。

如果僅看東風的2023年，那么結論大概率是東風失去了吸引力，未來似乎只會江河日下，銷量持續下滑，而東風自身也有這種感覺。

新董事長楊青在2023年11月上任后，反復提到了幾個關鍵詞：第一是“活下去”，第二是“自由競爭的市場不會同情弱者”，第三是“東風轉型迫在眉睫”。

2024年，東風開啟了一場近乎壯士斷腕的自我革命。改革結果如何，一直是行業的重點關注對象，直到3月26日東風披露2024年財報，靴子落地。

在向好的一面，東風實現扭虧為盈。

0.58億元的凈利潤看起來微不足道，相比上年38億元的虧損已是巨大進步，毛利率回升至12.8%，提升了近3個百分點。自主乘用車業務增長強勁，銷量43.89萬輛，同比增長26.4%，毛利率12.9%，同比提升8.4%，174億元的經營性現金流，同比激增88%，可以說量利齊升，是東風如今的最強現金牛，則為轉型提供了充足的彈藥。

新能源轉型方面東風也初見成效，銷量39.46萬輛，同比增加13.4%，占總銷量提升至20.8%。其中一些重點車型，嵐圖連續4個月銷量破萬，同比增長70%，是行業35.5%平均增速的兩倍；夢想家以39萬元躍居新能源MPV市場首位；納米連續2個月月銷過萬；eπ007/008上市即實現快速上量，這些亮點產品正在重塑東風的品牌形象。

在產品上，東風汽車新聞發言人、品牌管理部副總經理呂海濤在3月26日的財務交流會上給出多個方面預期，東風提出深化“躍遷行動2.0”，預計2025年風神投放多款新品，同時將深化專用車、大客戶、后市場的品牌協同等，平臺從7個壓縮至3個。

合資方面，將加速東風日產和東風本田的新能源轉型，包括強化股東戰略協同，加快產品迭代，穩定燃油車競爭力。東風日產搭載高階智駕系統的首款純電旗艦家轎N7將于2025年2季度上市。

東風2025年定下300萬輛的年銷量目標，其中新能源車銷量100萬輛，海外出口50萬輛。年內計劃推出7款全新乘用車車型和3款商用車新能源基礎車型，打造至少2款年銷過10萬輛的大單品。

智能化方面，其自主掌握L2+級自動駕駛技術搭載率77%、L4級智駕產品在多城市示范運營、發布行業首款自主可控車規級MCU芯片DF30，且還有4款專用芯片開展測試驗證，此外，東風將在今年4月底上海車展發布更多關于端到端大模型智駕、智慧座艙等方面的技術布局。

02

大象轉身，東風三箭齊發

回顧2024年東風的轉型，離不開三方面，一是東風資產大瘦身、出口盤活合資品牌產能動作。雷峰網獲悉，目前東風已出售武漢、十堰等地工廠及非核心資產，日系合資產能縮減30%-50%，部分轉為電動車專屬產線或轉為出口生意。

此前有傳言稱，本田可能會關閉國內工廠，讓東風全面代工，并通過中歐班列將汽車直接銷往歐洲市場。分析師陳明告訴雷峰網，從歐洲市場的政治情況來看，不太可能輕易放任日本車大量進入，盡管經濟上看似合理，但政治上未必可行。

二是以“10億元置換補貼”覆蓋50余款燃油車降價甩賣，這種清倉式去庫存使得部分車型終端價跌破成本線，但東風也不得不做，也如某些經銷商所言，有些車賣一輛虧兩萬，但總比爛在倉庫強。

去年9月，東風集團官宣與華為共建“天元”電子電氣架構，旗下的高端品牌嵐圖和猛士，均采用了“華為Inside”的合作模式，將首批搭載鴻蒙座艙，這被視作東風在智能化領域的“換道超車”嘗試。

雙方首款合作車型嵐圖夢想家，一經上市就取得了不錯的成績，在比老款提價近4萬元的情況下，上市20天大定訂單量就達到了1.8萬臺，并隨后在中大型MPV市場中一躍成為銷量冠軍，超越了比亞迪的騰勢D9，躍居2024年新能源MPV市場第一。

在東風抱緊華為大腿的過程中，不乏有人疑問，隨著華為“HI模式”的合作伙伴逐漸增多，且大多與國企產業緊密相關，華為將如何在眾多合作伙伴中分配有限的資源，尤其是結合今年3月廣汽華為聯手正式成立華望汽車、上汽與華為新合作“尚界”并將于4月10日發布首款車型的兩則消息，似乎留給東風的時間窗口其實并不多。

在此之前，長安在與華為合作中已有阿維塔和深藍兩大品牌先行一步，甚至在2024年8月長安宣布投資引望10%的股份，搶占了市場的目光焦點。

對此，有分析師田晨告訴雷峰網，時間順序確實在這一競爭格局中極為關鍵，后來者東風與華為合作的力度和層次跟兩者不相上下，通過“HI模式”合作的央企或國企，最終都要依靠自身的額外屬性來競爭。畢竟在華為“智選車”模式下，華為親自參與產品定義并助力銷售，而如果主機廠自身的產品設計存在缺陷，華為也難以力挽狂瀾。

目前來看，東風嵐圖的整體定位還算不錯，從設計到口碑都較為出色，這或許為東風在激烈的市場競爭中贏得了一席之地，嵐圖也正加強技術自研，其智能化研發團隊已拓展至1500人。

如果細看財報會發現，會發現東風的隱憂仍在。目前東風稅前實際虧損仍達11.63億元，盈利主要依賴32.66億元的地方政策補助，新能源滲透率雖有所提升達20.8%，但仍大幅落后于行業40.9%的平均水平，其存貨增加了9.39億元，反映出部分車型的庫存壓力仍在累積。

177億元的新能源資本開支（重點投向新能源平臺及智能化研發），意味著未來數年的折舊攤銷壓力加大，目前僅嵐圖夢想家進入細分市場前三，爆款車型培育仍需時間。

在組織變革方面，東風也將成果寫入財報：自主乘用車運營委員會、零部件一體化運營體系、商用車事業部，目的在于加強研發、采購、營銷、品牌等流程的協同。過去東風的經營邏輯非常簡單：合資賺錢、自主虧損，虧不完的資產拿去做汽車金融，然后……不給投資人分紅。這種模式讓東風在資本市場上備受詬病，被許多人視為“價值陷阱”。

2023年底，新領導層上臺后，東風開始了一系列變革。他們開始重視市值管理，提出了新能源業務的考核機制，并且在對外講話中直面公司資產效率偏低的問題，明確提出需要解決產能轉型的難題。例如2024年中報顯示，東風雖然只賺了6.8億元，卻拿出60%分紅，雖然分紅金額不多，但給外界釋放的信號是正面且積極的。

03

東風的2025，小米或是關鍵變量

自去年下半年以來，關于東風與小米兩家公司合作方式的傳聞已有多重版本，無論東風與小米將采取何種合作形式，無疑是東風2025年的關鍵變量之一。

自2024年3月28日小米SU7正式上市以來，訂單量迅速攀升。截至2025年3月，小米SU7的累計交付量已突破18.6萬臺，鎖單量更是高達36萬臺。由于訂單量遠超產能，小米汽車工廠面臨較大的交付壓力，目前小米SU7的交付周期最長已延至37周。

據知情人士透露，其曾在2024年參觀過小米第一工廠，對其印象非常深刻：“其一體化壓鑄設備，整體生產節拍約為75秒。按照一個月30天滿產、每天生產18小時（小米采用了雙班倒，產能利用率已經接近200%）的極限推測，小米第一工廠的單月滿產產能大約在23000-24000臺。”

如果2025年小米一期工廠繼續保持高產能利用率，年產能有望達到30萬輛。不過，這一數字僅僅是針對小米SU7系列。2024年6月至7月，小米將上市其純電動SUV——小米YU7，也就是大家戲稱的“法拉米”車型，除此之外，小米的第三輛車“昆侖”也是市場關注的焦點。

當下的小米，產能已經成為一大挑戰，最新消息是小米正在北京一工廠附近建設二期工廠，二期工廠已完成結構封頂，預計將于2025年6月竣工并投產，二期工廠的規劃年產能也是15萬輛，保守估計2025年可以貢獻約6萬輛新車。

這個數字，很大概率解決不了小米的產能需求，更進一步說，小米不太可能靠自建工廠持續發展。

“原因很簡單，雷軍說要在10年內把小米做成全球前5的車企，這意味著要達到600萬輛的銷量。按照每座工廠30萬輛的標準產能計算，小米需要在10年內建20座工廠，每座工廠的投入接近50億元，這意味著小米造車準備的1000億元現金可能都用于建工廠了。”一位分析師表示。

“這是一筆很不劃算的生意。因為汽車行業的智能化、電動化以及對AI的投資強度都非常大，小米如果突然出現這么大的資本開支是不太合理的。”

長期來看，如果小米真的考慮合理使用現金，那么選擇在外面找一個幫手不失為一個更保險的選擇，也即外界一直猜測的代工合作。

雷峰網獲悉，東風因為過去主要得益于合資車的成功，因此最初希望與小米以合資公司的形式合作，復制日產合資車的成功模式，小米則更傾向于采用汽車代工模式，希望東風作為組裝廠來生產小米汽車，雙方曾洽談過組裝合作的初步方案，但隨著政策變動合作一度陷入停滯。

東風所在湖北武漢擁有龐大而成熟的汽車產能和產業鏈，巔峰時期東風300萬輛的乘用車三分之二產能大部分都在在武漢。東風是一家全產業鏈零部件都在體系內的公司，甚至在武漢本地就有完整的配套。有說法稱，東風不需要出湖北省甚至武漢市就能完成整車制造。

另一方面，橫向比較中國所有大型車企，大多數已經與其他企業或品牌建立了合作關系，而東風，是極少數既有龐大汽車產能，又有足夠合作意愿，且可能被小米接受的合作伙伴之一。考慮到與小米在武漢的第二總部高度契合，如果小米真的要找幫手，東風的入局概率是非常高。

某分析師曾經向雷峰網分析過南北方造車的成本，北京工廠相較于南方工廠，最大的問題是成本較高，包括水電、人工、運輸等成本。以小米SU7為例，如果在南方制造，每輛車可以節省2%-3%的成本，相當于數千元；對于造價不高的“昆侖”車型，成本差距接近5%。

小米最好的做法是為北京規劃其他更高端、更貴的車型，結合目前供應鏈的動作來看，小米確實有這個傾向。

除此之外，東風本身就是小米SU7的零部件供應商，且有自帶廠房。2024年11月起，東風對武漢云峰基地進行改造，啟動了一體化壓鑄產業化項目，計劃將其打造為全球最大噸位一體化壓鑄工廠，開設16000噸、10000噸兩條壓鑄產線，預計年產輕量化部件20萬件。

據東風官微3月19日的最新消息，項目將于今年8月24日達到竣工驗收條件，9月15日開始生產線聯調。從時間上看，東風和小米之家的合作還存在出售工廠的可能性，只是出售工廠對東風的長期利益增長作用并不大。目前可以確定的是，部分小米汽車供應商已經在東風云峰汽車生產基地附近定點。

無論是何種方式，小米利用周邊現有的東風供應鏈體系的可能性會很大，目前除了推測之外，確實很難拿出特別多的證據來證明小米和東風之間合作模式的具體細節，但相信兩家的合作模式很快就會浮出水面。東風，只欠一場東風。

本文作者吳彤致力于挖掘汽車領域的歷史脈絡與最新變革，歡迎同道添加微信交流（微信號:lI__O0o）

注：文中陳明、田晨，均為化名， 雷峰網實習 編輯雷晶對此文亦有貢獻。

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