文/姐夫???

自去年8月份以來，小米的股價走出了連續上漲的勢頭，到今年3月份已經上漲約200%。許多持有小米股票的股民沉浸在浮盈頗豐的喜悅中。然而，3月25日，一則小米集團以53.25港元的價格增發8億股股票（香港稱之為“配股”）的公告，給他們頭上澆了一盆冷水。

一石激起千層浪，很多股民和專業機構紛紛發表意見，反對或贊成小米集團的本次增發。公說公有理，婆說婆有理，誰也說服不了誰。然而股價卻是眼見著下跌了，從最高價59.45港元下跌到本文寫作時的51.85港元，已經跌破了本次增發價。

套用顧客是上帝的那句話，市場永遠是對的，如果不對，請參照前一句。那么為什么機構投資者還愿意以這么高的價格認購增發股票呢？

前事不忘，后事之師。讓我們研究一下小米既往增發的案例，看看能得出什么結論。

如果沒耐心看，那就先說結論：

1. 市場對小米的估值重心已從存量競爭的手機業務到更有高增長潛力的電動車業務，但電動車市場競爭也已近紅海；

2. 為了維持電動車業務的高增長，在對手擴大投入擠壓的情況下，小米也需要更大的投入；

3. 已經確定要增發的前提條件下，高價增發比低價增發，對現有股東更有利；

4. 機構投資者愿意以這么高的價格認購增發股票，一定程度上是雷軍用上一次融資的實際結果證明了自己。

綜上，小米這次融資是場早已確定好的“陽謀”，雷軍出手也剛好擇時。

01 小米的資本運作記錄

小米集團在上市后，資本運作記錄比較簡單，沒有分紅，沒有拆股，沒有大規模并購。除為支撐股價頻繁回購股票外，增發股票只有5次（含本次）。

其中3次為通過發行股票給被收購對象股東的方式，收購紫米（分兩次）和DeepMotion兩家公司。收購紫米的目的是完善手機產品生態鏈，收購DeepMotion主要是增加汽車自動駕駛技術儲備。這兩家公司的收購換股金額都不高，每次都低于小米股份數量的千分之一，對股價和市場的影響可以忽略不計。

因此，歷史上唯一一次增發股票，將是我們重點研究的對象。

02 2020年的那一次增發

2020年4月至12月，受小米當年手機業務向好和手機xAloT業務快速發展，股價快速上揚，從不足10港元上漲到25-27元區間。

2020年底小米的市盈率約為54倍，在股價高位的2020年12月2日，小米集團發布公告，將發行8.55億美元可轉債及10億股股票。具體條款為：

8.55億美元可轉債：

• 零息債券，不計息；
  

• 溢價發行，發行價格為票面金額的105.25%；

• 轉股價格為36.74港元，較前一交易日的收盤價溢價40.5%；

• 到期日為2027年12月17日。

10億股股票：

• 發行價格為每股23.7港元，較前一交易日的收盤價折價9.4%

上述兩筆融資合計，共約40億美元，折合人民幣接近300億元。如可轉債全額轉股，可轉債+增發股票共占發行后股份的4.6%。

根據增發公告，上述款項將主要用于：

1. 加大業務擴展的營運資金；

2. 增加主要市場市場股份的投資；

3. 投資戰略生態系統；

4. 其他一般公司用途。

之所以采取可轉債+增發的形式，筆者分析，主要原因是因為如果全部用增發的方式，募得同樣規模的資金，稀釋股份比例更大（因為可轉債的轉股價格更高）。雖然當時股價已經顯著上漲，但管理層覺得這個增發價格還是偏低、稀釋股權過大，所以部分資金采取可轉債方式發行。

然而問題來了：為什么一定要獲得 300 億元的資金呢？如果僅僅用于上述用途，需要 300 億元嗎？要知道，小米 2020 年的年報顯示， 2020 年 12 月 31 日集團的廣義現金（現金 + 定期存款） 760 億元，短期投資還有 225 億元很容易變現，兩者合計約 1,000 億元。如果不做上述增發，集團資金也還有接近 700 億元。要做什么業務， 700 億元還不夠，需要再融資 300 億，湊足 1,000 億元呢？

03 造車

2021年初，市場開始傳言小米要造車。針對市場傳言，2月21日，小米集團發布了一則意味深長的公告：

“本集團注意到近日若干媒體有關本集團擬進入電動汽車制造行業的報道。本集團一只關注電動汽車生態的發展，并就相關行業態勢進行持續評估及研究。本集團就電動汽車執照業務的研究還沒有到正式立項階段?！?/p>

這則公告基本上肯定了小米正在考慮造車。

2021年3月30日，小米集團正式公告進入電動汽車領域：

“本公司董事會正式批準智能電動汽車業務立項?！灼谕顿Y為100億元人民幣，預計未來10年投資額100億美元。”

雖然從上市公司信息披露監管要求上，小米的上市操作完全合規，但回顧整個操作過程，很難想象，在決定并實施募資300億元的時候，完全沒有考慮將上述資金投入電動汽車領域的可能性。

雖然公司絕不會承認，但事實上，這300億在籌備募集的時候，就是規劃用于投資電動汽車的。

但考慮到市場接受程度及對股價影響等原因，為避免不確定性，待完成募集、資金到位之后再正式履行進軍電動汽車領域的董事會決策流程。

04 市場反應

增發公告發布當日，股價大跌7.07%至24.3港元，期間還觸及23.1港元的低點。當日成交量巨額放大至平時的10倍。

當時華為銷量大減21%，市占率收縮2.8個百分點，僅存14.1%，而小米銷量大增35%，市占率升3.6個百分點至12.1%。中金、瑞信、交銀、高盛等機構基于小米手機市場占有率的變化，提高其股價評級，但花旗認為小米面臨華為榮耀分拆后的中低端市場競爭，認為這次的交易或會為公司帶來下行風險，予“沽售”評級。

需要注意的是，當時市場對于小米的估值主要是以其手機業務為核心支柱。

受宏觀整體向好的激勵，小米股價在2021年1月5日反彈35.90港元的高點。但很快，受中概股普跌、手機沖高端市場不如預期、造車不確定性等因素合力影響，在一年期間內，小米股價一路下滑，在20-30港元之間波動。

2022-24 年上半年，小米股價更是低迷，股價波動區間下降到 10-15 港元，在 2022 年 10 月份還創出 8.31 港元的新低。

自2024年5月開始，隨著小米月度電動汽車交付數據的陸續發布，投資者對小米的電動汽車業務越來越看好，股價走出了一波長牛走勢。直到最近的高點59.45港元。

這一階段，市場對小米的估值包含了手機和電動車業務，關注重心從存量競爭的手機業務到更有高增長潛力的電動車業務。

如果增發股票的持有者能把股票拿到這個時候，股價漲到之前到2.5倍，將取得豐厚的收益。某種程度上，正是2020年12月2日增發融資投入到造車，才有后來的股價高點。

但在此之前，有長達 3 年多的時間，小米的股價在 23.7 港元的增發價之下長期徘徊。

05 融資425億港元

到今年3 月，小米股價市盈率又到了53 倍左右。拆開來看，小米手機市占率到了 20% 左右，并在高端市場也取得了不小進展，后續增速不會如之前。即使與AIoT業務合并，按行業PE 20-30倍計算，整體估值為5,440億-8,160億元。畢竟強如蘋果市盈率也才 35倍，并且毛利率還比小米高得多。

以小米現有 1.3 萬億市值以及 53 倍市盈率來看，對電動車的預期承擔起了支撐重任。所以，小米集團熟悉的操作又來了。

3月25日公告以53.25港元的價格增發8億股，籌資425億港元，股權稀釋3.1%，雖然總融資額高于上一次，但由于公司市值上漲，稀釋比例低于上一次。公告的資金用途比較寬泛，用于“加速業務擴張”和“研發投資”，但市場普遍解讀是用于進一步投資汽車業務。

06 融資的對與錯

市場對本次融資，乃至上次融資的對與錯，眾說紛紜。

從投資的基本原理，結合小米上次的融資情況，筆者希望幫助大家厘清思路：

該不該增發

目前小米的電動汽車業務雖然仍未盈利，處在以價換量的階段，且后續擴大產能和新產品研發都需要大額資金投入，但市場對其估值已隱含對電動車業務的高增長預期，所以小米要繼續維持高估值，就要保持高增長，要保持高增長就要大額資金投入。

因此，這一輪融資就是肯定的：電動汽車業務需要大額且剛性投入；股價要以不低于對手的巨額投入賭未來以維持。

從盤面上看，電動汽車行業的其他賽手們，都在想辦法融資。中國的電動汽車銷量，已經超過油車，藍海日益趨紅，也會越來越卷。多獲取一些資金，就多占據一些主動，在未來的殘酷競爭中，就多一些本錢，弱者有了多一點本錢，就可能活下去；強者有了多一點本錢，可能更早打垮對手。今年3月行業領頭羊、年凈利潤超過400億元的比亞迪也通過增發港股方式融資434億港元。

競爭對手如此，小米是否也有股權融資的必要性？如果公司現有資金夠用，或者能債權融資方式獲取資金，豈不是對股東更有利？

我們看一下小米集團2024年底的財務數據：

廣義現金755億元+短期投資288億元，合計可用資金為1,043億元。和2021年末的數據大體上相等。如果電動汽車項目的投資總額仍為100億美元，考慮到已經進行了數年業務發展，可能已經投入了數百億元人民幣（具體金額未公開披露），電動汽車項目待投資金額下降的同時，集團可用資金不變的情況下，似乎不需要額外融資。但公司仍然進行了425億港元的融資，其原因主要有兩個：

一是可用資金1,043億元雖然金額很大，但集團的貿易融資（供應商占款）也規模巨大。所有經營性應付款減經營性應收款的凈額高達1,075億元?？梢岳斫鉃椋盒∶椎木揞~現金全都來源于供應商占款。一旦供應商占款不能維持現有規模，集團的現金儲備將受到重大影響。從這個角度來說，既然小米汽車產能還爬坡，固定資產投資巨大，仍處在虧損狀態，那么增發融資，獲得較大金額的長期穩定可用資金，是有利于降低公司風險、增加公司長期競爭力的。

二是一個合理推測：小米在電動汽車上的投入金額預計將遠高于100億美元，因此需要額外的資金進行補充。由于前幾年電動汽車業務發展順利，小米可能加快了新產品的推出和產能擴大的步伐。雷軍說過，天下武功，唯快不破。這是他在小米手機業務早期，給小米手機賦予的核心競爭力。電動汽車領域，應該也同此理。

通過上述分析，初步結論是：似有增發之必要。

該何時增發

增發是個簡單的算術題：融資額既定的情況下，每股增發價越高，增發的股數越低，增發比例越小，對現有股東的權益稀釋的越少。

聽起來似乎現在小米股價處于高位的時候，增發是有利的。但資本市場并不簡單的僅從這一個維度來判斷。市場另一個維度的邏輯是：股價高的時候增發是有利的，且公司現在選擇增發，則公司認為現在的股價是高的——一個典型的三段論推理。再進一步推理：既然現在的股價是高（估）的，那么股價應該下跌。

這正是自3月25日公告以來，小米的股價持續下跌的主要原因。

那么是不是應該等股價低一點再增發呢？并非如此。市場的觀點是：增發價一定是管理層認為的高點，且絕對價格越低，對現有股東稀釋的比例越大，對股價更加不利。

因此，我們的結論應該是：已經確定要增發的前提條件下，高價增發比低價增發，對現有股東更有利。

增長是硬道理

公司儲備巨額現金用于開拓新業務，如果新業務開拓成功，對公司市值的貢獻是巨大的，也會催動股價顯著上漲，正如2020年12月2日公告的那輪融資投入造車。

但新業務超預期的成功，已反映在了股價里，甚至獲得了后續高增長預期的估值溢價，須知，比亞迪的市盈率在30倍 左右，理想汽車的市盈率 在25倍 左右，唯有華為加持的賽力斯市盈率較高，但才也到 50倍左右。

如果小米汽車后續進展不如預期，那么就會陷入“戴維斯雙殺”。在明確對手會依靠資源積累、產能優勢擠壓的情況下，小米再次融資也是合理的。

本次增發拿到的425億港元，如果能推動電動汽車業務更上一個甚至幾個新臺階，或將為股民們帶來高額的回報。

回顧過去數年，小米電動汽車業務從0到1，4年左右的時間股價實現了數倍增長，那么現在電動汽車業務能有幾倍增長呢？是從1到2，還說從1到5，從1到10，甚至更高？需要幾年，股價能漲嗎？會漲多少呢？或者反過來，小米電動車業務是會停滯，繼續虧損，市值打折？

要回答這個問題，就要看雷軍還能否再用好這筆錢了。