作者 ：發(fā)哥說新股

來源：格隆匯IPO研究院

最近幾個交易日，醫(yī)藥行業(yè)終于揚眉吐氣了一把，在恒生指數(shù)連續(xù)下挫的行情中，康寧杰瑞-B、和鉑醫(yī)藥-B、翰森制藥、康方生物等醫(yī)藥個股卻逆勢上漲。

消息面上，近日一份《進(jìn)一步優(yōu)化藥品集采政策的方案（征求意見稿）》內(nèi)容在業(yè)內(nèi)流傳，意在優(yōu)化藥品集采方案。根據(jù)這份文件，對于現(xiàn)有的不少品種而言，未來支付端可能會有所松綁，由此也帶動了二級市場的情緒。

與此同時，一家專注于高端醫(yī)療服務(wù)的公司正在沖擊港股IPO。

格隆匯新股獲悉，近期，總部位于深圳南山的卓正醫(yī)療控股有限公司（簡稱“卓正醫(yī)療”）向港交所遞交了招股書，由海通國際和浦銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

這并非卓正醫(yī)療首次遞表，此前曾于2024年5月向港交所遞交過一次招股書。

卓正醫(yī)療一直以人均可支配收入超20萬元的“大眾富裕人群”為目標(biāo)客戶，專注于服務(wù)中高端醫(yī)療服務(wù)市場。

隨著醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量的增長，卓正醫(yī)療過去幾年收入有所提升，但是2023年之前持續(xù)虧損，直到2024年凈利潤才轉(zhuǎn)正。

那么，卓正醫(yī)療的經(jīng)營情況如何？高端醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的前景如何？接下來，讓我們透過招股書來一探究竟。

01

北大學(xué)霸創(chuàng)業(yè)，騰訊、天圖資本助力

卓正醫(yī)療由王志遠(yuǎn)、施翼和朱巖醫(yī)生聯(lián)合創(chuàng)辦，其歷史可追溯至2012年4月，當(dāng)時其控股公司卓正投資咨詢成立，并通過該公司在中國開展業(yè)務(wù)。

截至2025年3月10日，王志遠(yuǎn)是公司的最終單一最大股東，他通過直接及間接的方式合計控制公司26.48%的投票權(quán)，目前擔(dān)任董事會主席兼首席執(zhí)行官。

王志遠(yuǎn)今年44歲，他本科畢業(yè)于北京大學(xué)，主修科技信息專業(yè)，輔修計算機軟件專業(yè)；碩士就讀于倫敦政治經(jīng)濟學(xué)院，獲信息系統(tǒng)分析、設(shè)計與管理碩士學(xué)位。

在創(chuàng)立卓正醫(yī)療之前，王志遠(yuǎn)主要從事金融行業(yè)。自2004年4月至2011年4月，他在花旗環(huán)球金融亞洲有限公司任職，在離任前擔(dān)任副總裁。自2011年4月至2012年上半年，在摩根大通證券（亞太）任職，在離任前擔(dān)任副總裁。

卓正醫(yī)療在發(fā)展的過程中吸引了不少知名投資機構(gòu)的參與，截至遞表前，騰訊、富德生命人壽旗下的Waterwood、天圖資本的持股比例均在5%以上。

在2021年9月的E輪融資中，公司的投后估值為5.1億美元，約36億人民幣。

卓正醫(yī)療是一家私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，以2023年收入計，公司在國內(nèi)市占率排名第三。

來源：招股書

截至2025年3月10日，卓正醫(yī)療一共擁有23家醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，其中21家是由公司設(shè)立的，2家是通過外部收購而來的。

在中國，卓正醫(yī)療一共擁有20家醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，包括18家診所和兩家醫(yī)院，涉及城市包括深圳、廣州、北京、成都、蘇州、長沙、上海、重慶、杭州及武漢。其中，來自深圳、廣州和武漢的收入較高，2024年均超過了1億元。

海外方面，公司在新加坡經(jīng)營著3家全科診所。

未來，公司打算繼續(xù)通過內(nèi)生增長和戰(zhàn)略收購擴大公司的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，并滲透到更多的新一線城市。

截至2024年12月31日，公司有379名全職醫(yī)生，他們在取得執(zhí)業(yè)資格后平均擁有約15年的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗，其中約81%的醫(yī)生在加入公司之前曾在頂級三級甲等醫(yī)院執(zhí)業(yè)。

公司醫(yī)療機構(gòu)所在城市，來源：招股書

02

收入有所增長，2023年之前持續(xù)虧損

卓正醫(yī)療的收入主要來自通過線下醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)和在線醫(yī)療服務(wù)平臺提供醫(yī)療服務(wù)，涵蓋兒科、齒科、眼科、皮膚科、耳鼻喉及外科、婦科及內(nèi)科等一系列專科。

為更好地服務(wù)患者并加深與患者的關(guān)系，公司于2020年12月在所有醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)推出以年費為基礎(chǔ)的“卓正會員計劃”。截至2024年12月31日，公司共有10.81萬個卓正會員賬戶。

此外，公司還在國內(nèi)拓展了39所國際學(xué)校客戶，為其提供校內(nèi)醫(yī)療管理服務(wù)。

2022年、2023年及2024年（報告期），卓正醫(yī)療線下及線上醫(yī)療服務(wù)平臺的付費患者就診總?cè)舜畏謩e為52.98萬人次、73.34萬人次及90.58萬人次。各報告期患者回頭率分別為75.7%、78.2%及80.0%。

從線上和線下的收入占比來看，卓正醫(yī)療大部分收入來自線下，2024年線下部分占到總收入的91.1%。其中兒科、齒科、皮膚科的收入占比相對較高。

線上及線下就診人次和次均費用，來源：招股書

隨著就診患者人次的增長，卓正醫(yī)療的收入也有所增長。報告期內(nèi)，公司的收入分別為4.73億元、6.9億元、9.59億元，復(fù)合年增長率為42.3%。

利潤方面，2022年及2023年分別錄得凈虧損2.22億元、3.53億元，其中大部分是屬于“優(yōu)先股公允價值變動”的虧損；2024年扭虧，凈利潤為8022.7萬元。

若拋開優(yōu)先股公允價值變動，僅從經(jīng)營性虧損的角度來看，2022、2023年的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為1.23億元、0.44億元，2024年則是凈利潤1070萬元。

在2022年1月1日之前，卓正醫(yī)療已經(jīng)累計虧損了12.19億元，虧損來源主要包括兩塊：1、非現(xiàn)金項目8.31億元，主要是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動及以股份為基礎(chǔ)的付款開支；2、3.89億元的累計經(jīng)營虧損。

卓正醫(yī)療在此前的融資中發(fā)行了可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，導(dǎo)致公司的負(fù)債較高。各報告期末，公司錄得的負(fù)債總額分別為25.05億元、28.8億元及30.85億元，由此也導(dǎo)致股東權(quán)益為負(fù)數(shù)。

不過，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股將于上市后自動轉(zhuǎn)換為普通股，將從負(fù)債重新指定為權(quán)益，公司預(yù)期負(fù)債凈額將轉(zhuǎn)為資產(chǎn)凈額狀況。其后，公司預(yù)計不會因可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動而確認(rèn)任何進(jìn)一步虧損或收益。

關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)，來源：招股書

毛利率方面，報告期內(nèi)分別為9.3%、19.3%、23.6%。毛利率提升主要歸因于公司的經(jīng)營效率提高及就診人次增加，由此帶來了規(guī)模經(jīng)濟效益。

據(jù)招股書，中高端醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)的主要成本構(gòu)成包括僱員薪金及福利開支、折舊及攤銷、藥品、耗材及其他存貨的成本。

其中，僱員薪金及福利開支占收入成本最大比例，一般介于50%至80%之間。藥品、耗材及其他存貨的成本一般占總成本約15%至25%，而折舊及攤銷一般占總成本約8%至25%。

由此可以看出，作為一家醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，員工工資是重要的支出項。

報告期內(nèi)，卓正醫(yī)療的員工工資及福利開支總額（包括計入收入成本、銷售開支及行政開支的開支）分別為3.8億元、4.36億元及5.65億元，占到公司同期總收入的80.2%、63.2%及58.9%。

醫(yī)生是高端醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)的核心競爭力所在，為了留住人才，卓正醫(yī)療實施了一系列股份激勵計劃。報告期內(nèi)，公司分別產(chǎn)生以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支人民幣1110萬元、930萬元及人民幣3840萬元。

03

行業(yè)高度分散，競爭激烈

在中國，醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)包括醫(yī)院、基層醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)（如社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生服務(wù)中心、村衛(wèi)生室、門診部、診所等）及專業(yè)公共醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)（如疾病控制中心、專業(yè)疾病防治機構(gòu)、婦幼保健院、衛(wèi)生監(jiān)督所等）。

截至2023年底，中國共有醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)106.7萬家。按所有制類型劃分，醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)可分為公立醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)及私立醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)。

隨著醫(yī)療保健意識的提高和消費者偏好的升級，越來越多的患者選擇私立醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)來提升醫(yī)療體驗。

2019年至2023年，私立醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)的付費患者就診人數(shù)以4.5%的復(fù)合年增長率從12.45億人次增加至14.81億人次，預(yù)計從2023年至2028年將進(jìn)一步以2.8%的復(fù)合年增長率增長，到2028年將達(dá)到17.03億人次。

其中，中高端的私立綜合醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)的總收益從2019年的178億元增加至2023年的402億元，復(fù)合年增長率為22.6%，預(yù)計2028年將達(dá)到851億元，2023年至2028年的復(fù)合年增長率為16.2%。

2019年至2028年（預(yù)測）私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)總收益（中國），來源：招股書

從競爭格局來看，中國私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)市場高度分散，且機構(gòu)數(shù)量在持續(xù)增長。2019年數(shù)量為6993家，到2023年增至10007家，復(fù)合年增長率為9.6%；

這也意味著有更多的競爭對手在搶奪這塊蛋糕。根據(jù)沙利文的資料，在中國所有私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)中，按2023年的收入計，卓正醫(yī)療排名第三，市場份額為1.7%。

公司此次上市募集資金，主要計劃用于研發(fā)人工智能前沿技術(shù)，以及搬遷在深圳的一家現(xiàn)有醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)、在杭州和上海開設(shè)新的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)等。

卓正醫(yī)療根據(jù)過往的運營經(jīng)驗估計，新開一家醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，要達(dá)到月度收支平衡一般需要1到3年；投資回收期方面，從投入運營算起一般是需要2至5年。

未來，卓正醫(yī)療不僅需要在人才激勵和單店盈利之間尋找平衡，還需要在內(nèi)生增長和外延擴張之間找到平衡。公司能否通過過往的管理經(jīng)驗提高經(jīng)營效率，實現(xiàn)穩(wěn)健增長，格隆匯將保持關(guān)注。

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