作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的綠豆湯

3月25日，魯北化工（600727）強勢漲停，惠云鈦業（300891）跟漲8.64%，再次引發了市場對鈦白粉的關注。

本輪行情并非單純炒作，近兩月，鈦白粉行業確有利好。鈦白粉價格已從2月初的14900元/噸，增長至15340元/噸。雖然漲幅還不算大，但為行業帶來了向好的預期。

那么，鈦白粉的景氣行情能否持續？魯北化工和惠云鈦業又能否成為鈦白粉潛力股，扛起第二梯隊大旗？？

一、鈦白粉漲價，能否持續？

鈦白粉又稱“經濟發展的晴雨表”。鈦白粉是一種性能優異的白色顏料，廣泛應用于塑料、涂料、橡膠、化纖、陶瓷、食品、醫藥、化妝品等領域，可以說滲透至工業和民用領域的方方面面，其市場景氣度和發展態勢與經濟發展大環境息息相關。

所以2021年，伴隨經濟逐漸復蘇，鈦白粉行業曾迎來一個超景氣周期，鈦白粉價格一度高達2萬元/噸以上，遠非當下所能比。

但在賺錢效應刺激下，個中企業一擁而上，導致供求格局改變。自2022年下半年起，鈦白粉價格驟降。企業來看，2022年第三、第四季度，魯北化工和惠云鈦業瞬間扭盈為虧。

之后，鈦白粉又經歷了幾個小周期。從時間看，這幾個小周期相當有規律。

• 2023年：1-3月上漲；3-5月平穩；5-7月下行。7-9月上漲；9-11月平穩；11-2024年1月下行。
• 2024年：1-3月上漲；3-5月平穩；5-7月下行。7-9月平穩，10-2025年1月下降。
• 2025年1-3月上漲。

總結一下，基本就是漲倆月，停倆月，降倆月。其中，2024年下半年是個意外。該漲沒漲，反而平穩；該平穩沒平穩，反而下降。

而2024年下半年的行業疲軟，也是有跡可循的。

首先，供給端來看，由于2024年初行業庫存較低，一季度行業廠商三次集體調價，二季度起鈦白粉新增產能逐步釋放。

其次，需求端，鈦白粉下游，涂料是第一大應用場景，約占一半以上。而涂料的市場需求，又與建筑行業息息相關，需求端托市不足。

由此導致下半年旺季減淡。在本輪小周期啟動之前，鈦白粉價格經歷了較長時間的低迷。

如今，鈦白粉價格的上漲，包括上漲的時間點（1-3月），更像是過往周期規律的再現。比起2024年下半年的疲軟，確有好轉。但整體只怕仍然偏弱。

第一，參考歷史規律，周期持續時間不長，且漲幅不大。

第二，建筑業包括房地產行業的景氣度回升，還需要時間。

倘若需求端仍然支撐不夠，那么年初廠商的提價行為，搞不好會讓2024年下半年的歷史重演。

二、魯北化工，低毛利成痛點

企業來看，魯北化工主營業務包括鈦白粉業務、甲烷氯化物業務、化肥業務、水泥業務、鹽業業務。其中，鈦白粉2024年全年收入37.55億，占總營收65.34%。

惠云鈦業主營鈦白粉業務，2024年上半年鈦白粉收入7.43億，占總營收93.65%（2024年年報尚未披露）。

來源：魯北化工-2024年（左）， 惠云鈦業-2024年上半年（右）

從收入規模可見，魯北化工和惠云鈦業并不是一個量級。

根據百川盈孚數據，截至2024年末，行業CR4產能為42.12%，其中龍佰集團（002601）、中核鈦白（002145）、魯北化工以及山東東佳，行業份額集中度依次是24.84%、9.05%、4.28%、3.95%。魯北化工在全國行業排名為第三位，年產能為26萬噸，穩列第二梯隊。

然而，魯北化工存在一個比較嚴重的問題，即毛利率偏低。

2024年上半年，龍佰集團、中核鈦白的鈦白粉業務毛利率分別達33.51%、18.51%；而魯北化工鈦白粉毛利率只有7.34%。

比起頭部企業，魯北化工規模小，毛利率低尚且可以理解。但同比惠云鈦業來看，魯北化工也絲毫沒有體現出規模優勢。

在行情好的2021年，魯北化工鈦白粉毛利率15.74%；而惠云鈦業鈦白粉毛利率19.82%。近幾年，隨著鈦白粉降價，各企業毛利率均嚴重下滑。但不變的是，魯北化工毛利率始終低于惠云鈦業。

來源：公開數據整理

2024年全年來看，由于下半年鈦白粉價格始終低位運行，魯北化工鈦白粉毛利率只有5.84%。主要從事鈦白粉業務的兩家子公司金海鈦業、祥海科技，凈利率分別只有1.44%、4.85%，綜合起來大概只有2%的水平，利潤微薄。

來源：魯北化工2024年年報

三、惠云鈦業，擴產能成風險

比起毛利偏低的魯北化工，資本市場顯然更加偏愛惠云鈦業。2024年前三季度，魯北化工營收40.69億、歸母凈利潤2.37億，但截至撰稿（截至2025年3月27日），市值還不到50億。

而惠云鈦業營收、歸母凈利潤分別只有12.30億、1227.02萬，市值卻已達40億，市盈率高達244.5倍。

只是，比起魯北化工，惠云鈦業雖有毛利率優勢（僅比較鈦白粉業務，魯北化工還有其他業務線，綜合毛利率較高），但凈利率卻更低。2024年前三季度，惠云鈦業凈利率只有1%，其中第三季度凈利率為-1.55%，已出現虧損。

另外，從增長的角度來看，惠云鈦業也有風險。

截至2023年底，惠云鈦業鈦白粉產能11萬噸。另外，8萬噸/年塑料級金紅石型鈦白粉后處理改擴建項目二期產能5萬噸已完成調試，2024年將正式投產。

來源：惠云鈦業2023年年報

但在下游市場低迷，行業競爭加劇的背景下，惠云鈦業新建產能能否滿產，能落地多少還是個問題。

目前還看不到2024年的銷量數據，但可結合營收初步對比一下。2024年，魯北化工鈦白粉營收同比增長14.64%，而理論上2024年產能明顯增加的惠云鈦業，前三季度營收實則同比下降3%。

倘若，新建產能不能順利爬坡，那么惠云鈦業當前的毛利率優勢又能維持到幾時？同比魯北化工，惠云鈦業的40億市值，終究是少了幾分業績保障。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。