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出品 | 潮起網「于見專欄」

隨著醫改進入深水期，集采風暴再度升級。受此影響，醫藥行業承壓前行，很多知名藥企業績都出現了波動。近日胃腸OTC龍頭江中藥業公布了一份喜憂參半的2024年報。

報告期內實現營收44.35億元，同比下滑2.59%；歸母凈利潤7.88億元，同比上漲9.67%。自去年伊始，江中藥業就進入了增利不增收的“怪圈”。對于營收萎縮，江中藥業坦言是由于部分處方藥集采未中標，加之重新梳理了大健康業務。

在2018年華潤入主后，江中藥業煥然一新，成為中藥賽道里不容忽視的一匹黑馬。如今停止了野蠻生長，不僅是因為政策多變，整個醫藥行業都在經歷陣痛，還在于沒有撕掉“健胃消食片”的標簽。

穩而不進是瓶頸

華潤作為國內首屈一指的資本巨鱷，商業版圖從外貿物資一直延展到房地產、能源、零售、金融等各個領域，其中關系民生的醫藥市場也是華潤重點布局的方向。

尤其近些年華潤出手不斷，相繼控股了東阿阿膠、天士力、昆藥等多家知名藥企，江中藥業也是其中的一員。2018年5月華潤醫藥與江西國資委正式簽署江中集團重組合作協議，拿下江中集團51%股份，間接成為江中藥業的控股股東。

借助華潤極為豐富的醫藥管理經驗，江中藥業迎來了新篇章。2023年營收43.9億元，相比2018年增加了26.35億元。僅僅用了5年時間，營收就實現了翻倍。

華潤用了什么辦法讓江中藥業突飛猛進呢？答案非常簡單：并購。2019年以現金增資方式分別獲得了桑海制藥、濟生制藥兩家公司51%股權；2021年又以2.2億元將海斯制藥51%股權收入囊中。

2023年這三公司為江中藥業創造了17.5億元的營收，產品結構從以前的單一胃腸用藥拓展到呼吸、心腦血管、泌尿等領域。華潤的意圖很明顯，通過資本運作延長江中藥業的生命線。畢竟整合拼裝一向是華潤的拿手好戲。

不過并購雖然能快速擴張，但同樣存在諸多隱憂。通過營收數據可以發現，江中藥業從2021年后才算得上真正的穩中有進，說明此前處于“消化”階段，內部風險處理得非常好。那么在2024年，江中藥業怎么就止步不前了呢？

眾所周知，近些年醫藥改革如火如荼，尤其集采政策的出現，讓很多處方藥企業悲喜交加。一旦能夠納入集采，收入上漲但利潤會大幅下降；如果從國采中剔除，營收肯定會“變臉”。

2024年江中藥業處方藥收入7.93億元，同比下降3.5%；毛利率39.3%，減少了17.54個百分點。結合財報數據，問題就出現在收購而來的這三家公司。

桑海、濟生以腎寶膠囊、排石顆粒、黃芪生脈飲這類中成處方藥為主。海斯制藥雖然以貝飛達為重心，但也生產奧美拉唑鈉、鹽酸溴己新等注射處方制劑。

2024年桑海、濟生和海斯收入總和為15.86億元，相比2023年減少了1.7億元，很明顯處方藥業務受集采政策影響不及預期。實際上江中藥業的收購戰略看似成功，實則助力不大。

例如在2021-2023三年間，收購的三家公司凈利潤之和僅為2.74億元，盈利能力堪憂。而且隨著集采政策的推進，這種弊端會越發凸顯。不難發現，江中藥業近5年來的“穩”，其實背后的困境仍未解決。

護城河缺乏活力

2009年新醫改艱難起步，從此國內醫藥市場結構進入重塑期。只是不管怎么變，OTC一直被視為醫改的“安全區”。而江中藥業恰恰是一家以OTC為主的制藥公司。

2024年非處方藥收入32.66億元，同比增長7.07%，營收占比高達73.63%。很明顯，判斷江中藥業發展空間就要看其OTC產品成色幾何。雖然目前OTC業務還保持穩定的增長，但江中藥業不得不面對的一個事實是，核心大單品的老齡化。

20世紀80年代，江中藥業研發出“草珊瑚含片”，一經推出便獲得了巨大成功，成為江西醫藥產業的一張“名片”。1991年廣告片在央視投放，瞬間火遍大江南北。

隨后江中藥業乘勝追擊，1994年又推出了健胃消食片。這張王牌讓其在OTC消化類賽道立于不敗之地。從2005年至今，江中健胃消食片已經連續21年榮獲中成消化藥第一名，被中國非處方藥協會授予“黃金大單品”稱號。

現在只要一提及江中藥業，國人肯定會聯想到健胃消食片。然而經過數十年的成長，這款藥品早就有些活力不足。2024年健胃消食片銷量1.69億盒，相比2018年減少了1173萬盒。

對于銷量下滑，江中藥業曾表示主要由于64片/72片大規格產品占比增加。不過在2023年財報中，江中藥業重點提到健胃消食片收入規模重回11億元。要知道在2010年，健胃消食片銷售收入就已經突破11億元。

換言之，這十幾年來健胃消食片收入增速近乎為0。當然江中藥業還有乳酸菌素片和貝飛達另外兩個拳頭產品，鞏固腸道領域優勢。只是這兩款產品各有各的難處。

乳酸菌素片2020年收入突破3.5億元，去年邁入6億門檻，4年復合增速大致在15%左右。數據看上去還行，但是要知道乳酸菌素片進入市場已超過10年時間，增長空間非常有限，上限大概也就是10億級別的大單品。

貝飛達則是并購海斯制藥而來，主要治療因腸道菌群失調引起的腹瀉、消化不良等腸胃疾病。作為炎癥性腸胃病新型藥物，微生態制劑市場潛力巨大，據數據顯示2023年國內終端總體銷售額為85.32億元。

在雙歧三聯活菌賽道，海斯制藥優勢明顯，以32.11%的市場份額位居第三。但是腸道益生菌市場競爭十分激烈，功能相似的產品也非常多。況且海斯制藥和上海信誼、內蒙古雙奇成三足鼎立之勢，彼此的差距并不大，未來能否獨占鰲頭還尚且未知。

大健康徒勞無功

2020江中藥業根據“十四五”戰略指引，喊出了“再造一個新江中”口號。如果按營收來算，無疑提前完成了任務。但是以利潤為論，則還差得很遠。僅靠貝飛達這個希望之星還遠遠不夠。

即使能僥幸完成目標，下一個五年，江中藥業又拿什么馳騁醫藥市場呢？傳統大單品增長乏力，新產品還難扛大任，江中藥業本質上缺少的是一條強勁的第二曲線。

實際上江中藥業的戰略方向非常清晰：做強OTC、發展大健康和布局處方藥。目前OTC業務能夠維穩就已不錯，處方藥受集采影響晦暗不明，唯一的希望只能是大健康產業。然而在大健康賽道，江中藥業猶如熱鍋上的螞蟻，團團打轉。

早在2008年，江中藥業就推出了“初元”氨基酸口服液，2010年又發布了高端滋補品牌“參靈草”。不過彼時國內保健品市場方興未艾，賽道雖有潛力，但魚龍混雜。江中藥業的保健品業務在2012年就走向了下坡路。

為了改變這一現狀，母公司江中集團在2013年推出了猴菇餅干，試水健康食品，隨后又發布了多款飲料產品，進一步補全保健品業務短板。猴菇餅干不負眾望，上市不久便連續數月拿下餅干類別銷售冠軍。

由于市場表現火熱，投資者對猴菇餅干注入江中藥業滿懷期待。彼時江中藥業董秘吳伯帆在接受媒體采訪時曾表示，如果還能保持好的銷量，注入上市公司是可以考慮，但市場有好有壞，猴菇餅干能否并表難以給出準確答案。

言外之意是，只有猴菇餅干進入盈利期，成為優質資產后才能收編。然而以“養胃”為賣點的猴菇餅干，在上市一年后卻受到了各種質疑。有消費者甚至以胃病無改善為由把江中集團告上法庭。誠如吳伯帆所言，市場無法預測，猴菇餅干銷量急轉直下，再無并表可能。

此后江中藥業雖然不斷調整策略，但大健康產業發展慢如龜速。2024年健康消費品業務收入3.45億元，相比2015年只增加了3236萬元。經過疫情的洗禮，加上國人消費觀念的轉變，保健產品熱度居高不下。江中藥業的健康產業為何遲遲沒有發展起來？

一方面因為初元、參靈草這類保健品更傾向于中老年人市場，盡管銀發經濟正當時，但老年類保健品經歷了太多“狼來了”，缺乏消費者的信任度。

另一方面，保健食品和藥品的銷售渠道完全不同。初元、參靈草等保健品是以大型商超、連鎖便利店為主，江中藥業想要把大健康產業做大還需重塑新零售渠道。

結語

中藥企業普遍的發展模式是依靠核心單品支撐業績，再圍繞品牌生態大做文章。在腸胃OTC市場，江中藥業生態建設堪稱完美，但是在大健康和非處方藥賽道還非常貧瘠，三大業務聯結不夠緊密。

產業脫節意味著在各個細分市場，江中藥業依舊和以前一樣在單打獨斗。未來隨著醫改的深入，OTC不再是安全區。江中藥業想要保持穩定增長，還需借助新消費打開新零售大門，才能實現再造“新江中”的愿景。