作者 |丁卯

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

宇樹機器人在春晚的出圈，引發了節后資本市場對人形機器人概念的狂歡。

2月5日以來，宇樹機器人概念迎來持續上漲，最高漲幅一度接近40%，截止目前累計漲幅仍然超過25%。期間，板塊內的個股表現更為亮眼，6只個股漲幅在50%左右，其中雙林股份漲幅更是超過70%。

面對市場的狂歡，資金在積極挖掘仍被低估的人形機器人潛力股。

今年1月，愛柯迪公告收購擬IPO企業卓爾博71%的股權，市場普遍將這次收購看作其向機器人賽道的進階。然而，這場具備象征意義的并購，并沒有給公司帶來預期中的熱度，尤其是3月中旬開始，公司股票更是出現持續下行，截止目前愛柯迪的整體漲幅不足1%。

這是因為，盡管并購為公司打開了人形機器人的想象空間， 但大股東的減持套現、墨西哥關稅的潛在影響都像是懸在愛柯迪頭上的達摩克利斯之劍。

那么，愛柯迪的基本面究竟如何？地緣政治對其業績的沖擊有多大？布局人形機器人后公司是否值得關注？

新能源車業務帶來成長性

愛柯迪成立于2003年，于 2017年在上交所掛牌上市。公司主要從事汽車用鋁合金、鋅合金精密壓鑄件的研發、生產及銷售。產品廣泛應用于汽車領域，涵蓋燃油車和新能源車的眾多部件，包括汽車雨刮系統、動力系統、底盤系統、熱管理系統、轉向系統、制動系統及其他系統，新能源汽車的車身結構件、汽車座椅系統、電驅動系統、電控系統、電池包系統、智能駕駛系統、車用各類大小電機等適應汽車輕量化、電動化、智能化需求的鋁合金精密壓鑄件和鋅合金精密壓鑄件。

圖：愛柯迪產品品種圖示 數據來源：公司財報，36氪整理

公司業務具有產品數量大，品種多，多批次、多客戶的特點，截至2023年，約有產品品種 4800 種，客戶廣泛覆蓋了法雷奧、博世、麥格納等全球知名的大型跨國汽車Tier1供應商及蔚來、理想、零跑等新能源主機廠。

從業績表現看，近年來公司發展態勢良好，收入規模持續擴大，利潤也處于高速增長階段。在收入端，2018-2023年，公司營業收入從25.1億擴張至59.6億，CAGR18.9%。近三年增長速度明顯加快，2021-2023年收入增速分別為23.8%、33.1%和39.7%，2024Q3同比增速為17.5%，成長性不斷顯現。

圖：愛柯迪營收和同比增速 數據來源：wind，36氪整理

收入快速擴張背后，主要由兩方面因素驅動：（1）IPO募投的產能建設逐步投產，帶動公司傳統小件產能持續釋放，鞏固了愛柯迪在中小件壓鑄產品領域的龍頭地位；（2）新能源車相關業務，尤其是車身結構件等中大件壓鑄產品起量，訂單充裕，帶動量價齊升。

圖：愛柯迪募投資和產能建設 數據來源：西南證券，36氪整理

2017年上市以來，公司先后利用 IPO、可轉債、定增等募集方式進行項目投資建設，近兩年產能持續釋放，尤其是2022、2023年，受益柳州汽車輕量化鋁合金精密壓鑄件項目的投產以及寧波智能制造科技產業園產能的部分釋放，公司總產能增速分別高達71%和56%。后續來看，考慮到2025年公司的智能制造科技產業園目項目和針對北美主機廠客戶需求的墨西哥生產基地將陸續進入投產期，產能有望進一步提升推動新能源車相關中大件產品占比上升，持續為公司營收貢獻增量。

圖：愛柯迪產品銷量和同比增速 數據來源：wind，36氪整理

在利潤端，2018-2023年，公司歸母凈利潤從4.7億擴張至9.1億元，GAGR14.1%，近三年歸母利潤呈現加速增長趨勢，2021-2023 年，歸母凈利潤從 3.1 億 元增至 9.1 億元，CAGR 71.6%。

圖：愛柯迪歸母凈利潤及同比增速 數據來源：wind，36氪整理

原因上看，一是，受益于公司產品結構升級，利潤更高的新能源車相關產品占比提升。根據財報披露，2024H1公司新能源汽車產品銷售收入占比約 30%，且大噸位壓鑄機（1800T~6100T）生產的產品占總產銷比已經超過 15%；二是，外部條件的改善，2021年在原材料漲價、海運費上升、人民幣升值等因素影響下，公司利潤端承壓，歸母凈利潤同比下降了27.2%，貢獻了低基數效應；三是，隨著產能的不斷釋放，公司傳統業務的規模效應顯現，同時受綜合產能利用率提升帶動，盈利能力好轉。根據西南證券的測算，目前公司綜合產能利用率已經穩定在80%左右。

收購卓爾博，押注人形機器人

愛柯迪作為汽車中小壓鑄產品的隱形冠軍，上市以來基本面穩健，2019年產能陸續釋放帶動業績增長，公司股價也隨之提升，2019年至今累計漲幅超過160%，年化收益17%，與業績擴張速度基本匹配。由此可見，基本面的持續釋放是此前公司股價上升的主要驅動。

2025年以來，公司股價波動明顯加劇，1月16日至今，累計漲幅已經接近17%，但基本面并沒有發生實質性變化，上漲邏輯被打破的原因是1月初公司公布的一項收購公告。

根據公告，愛柯迪擬通過發行股份及支付現金的方式購買卓爾博71%股權，同時擬向不超過 35 名特定投資者發行股份募集配套資金，隨即愛柯迪股票進入停盤期。1月16日復盤后，公司股票便開啟連續上漲走勢。那么，收購卓爾博究竟給愛柯迪帶來了怎樣的想象空間？

根據公告，此次被并購的標的卓爾博是一家微特電機精密零部件產品的研發、生產與銷售企業，主要產品為微特電機轉定子、機殼及模具等，業務以汽車微特電機領域的應用為主，基本覆蓋了整車各個部位對微特電機精密零部件的多樣化需求，產品廣泛應用于搖窗電機、天窗電機、尾門電機、清洗電機、座椅電機、雨刮電機、電子水泵（EWP）電機、冷凝風扇電機、電子節氣門（ETC）電機、門鎖電機、隱形門把手電機等多個微特電機零部件部位。

考慮到兩家公司雖然都屬于汽車零部件供應商，但產品差異較大，因此本次并購后對愛柯迪最直接的影響是公司業務將從鋁壓鑄擴展至汽車微特電機精密零部件，產品矩陣將進一步豐富，通過不斷完善汽車零部件“產品超市”品類為愛柯迪拓展新的營收來源，強化盈利能力。

與此同時，由于上市公司和標的公司同為汽車零部件供應鏈體系，雙方在客戶資源、全球化戰略、研發技術、生產經營管理等方面均具有一定的協同效應。通過此次交易，雙方也有望在市場資源等方面實現深度整合，提升市場占有率和競爭力，擴大整體市場規模，實現產業協同。

但如果并購的利好僅僅如此，似乎并不足以支撐市場對愛柯迪的狂熱。實際上，對于此次并購，市場更為看中的是合并后愛柯迪在機器人領域的進一步突破。

早在去年12月，愛柯迪就設立了全資子公司瞬動機器人技術（寧波）有限公司，經營范圍涉及智能機器人的研發、銷售；工業機器人制造、銷售；可穿戴智能設備制造、人工智能應用軟件開發等，并任命機器人專業出身的張恂杰為副總經理。據悉，張恂杰為愛柯迪實控人張建成之子，2017年畢業于卡耐基梅隆大學機器人系研究生，是美國瞬動科技公司的首席執行官，該公司的主要產品是AI驅動的智能動力鞋。

而此次并購的卓爾博，其主要產品為汽車 微特電機 ，近幾年業務不斷延伸拓展到 無人機 、機器人、工業自動化等領域。考慮到微特電機是人形機器人的核心零部件之一，這意味著此次并購后愛柯迪在機器人領域的能力圈將進一步擴大。

根據華泰證券的預測，按照目前戰略，預計未來公司的機器人業務將圍繞三方面布局：（1）依托原有汽車零部件業務進行結構件、軀體殼等硬件開發并參與人形機器人輕量化；（2）依托子公司瞬動機器人的技術實力向機器人軟件領域和外骨骼機器人開拓；（3）拓展微電機后依托結構件、軟件算法進一步向小總成方向開拓。

整體來看，目前公司在機器人領域布局清晰，資源傾斜加大。當前市場普遍認為2025年將成為人形機器人的量產元年，而其中特斯拉的指引最為明確，明確提到25年生產目標5千臺，且已訂購超萬臺零部件，26目標是生產5萬臺。這也意味著，2025年特斯拉的人形機器人有望實現從1-N的突破。

根據天風證券的觀點，如果特斯拉人形機器人進展順利，那么相關投資機會將按照兩個方向演進，上半年在定點完成前，以潛在有望進入供應鏈的高彈性公司為主要表現標的，下半年定點完成后則開啟T鏈核心供應商的價值重估。

考慮到愛柯迪為特斯拉北美輕量化的供應商，雙方合作基礎成熟，同時，近半年公司機器人業務布局不斷深化，因此未來公司具備切入特斯拉人形機器人產業鏈的基礎。在這個過程中，作為潛在供應商之一，機器人業務不僅將為公司提供清晰的新增長曲線，而且作為高彈性的標的，大概率也將充分享受人形機器人行情帶來的估值提升。

地緣政治風險會有業績沖擊嗎？

在機器人帶來的樂觀前景之下，市場對愛柯迪后續表現也存在擔憂，其中特朗普關稅2.0帶來的不確定性是主要擾動。

汽車零部件行業屬于對美出口敞口大且關稅較高的行業，因此，此前在中美地緣政治沖突惡化之后，部分廠商就開始加大全球產能布局，其中墨西哥成為覆蓋北美的重要地區。以愛柯迪為例，公司 2014 年開始墨西哥租賃廠房，2023年9月租賃轉自建的墨西哥一期項目投產，目前二期項目已開始投建，預計將在今年二、三季度投產。兩期項目合計投資13.7億元，根據公司披露，二期項目投產后對應產能為汽車結構件175萬件/年、新能源汽車三電系統零部件產能75萬件/年，完全達產后的年營收增量為14.4億元左右。

在這種背景下，美國對墨西哥加稅25%落地，墨西哥綜合關稅將從2.5%提至27.5%。根據華泰證券預測，假設關稅差額完全由零部件工廠承擔，那么對比之下，墨西哥工廠的月綜合成本將從3082萬元提升至13595萬元，大幅高于美國工廠的3526萬元。由此可見，加稅會大幅提升墨西哥工廠成本，降低企業盈利能力，從而削弱墨西哥投資建廠的吸引力。

圖：關稅對美國和墨西哥工廠成本影響 數據來源：華泰證券，36氪整理

具體到愛柯迪，根據公司披露，目前其在國際貿易中采取的是FOB等買方辦理清關手續的貿易模式，理論上這種模式下由于關稅由買方承擔，因此對出口商的業績并無影響。但實踐中，由于下游主機廠一般具備較強話語權，大部分情況下出口商都會采取降價的模式與進口商分擔部分關稅成本，所以短期來看，由于加稅后公司墨西哥工廠商品價格的下降，大概率會沖擊北美業務營收和毛利潤的同步降低。

由于愛柯迪并沒有公布其北美業務占比，因此具體的影響難以準確量化。不過，根據西南證券的測算，近兩年受新能源車業務加速擴張，公司國內主機廠和電池廠等客戶占比增加，導致北美業務占比下降，從此前的30%左右降至23年H1的11%左右，這表明當前公司存量業務中墨西哥工廠占比不高，關稅影響有限。

但考慮增量業務后，影響會顯著上升。如前文所述，目前在建的墨西哥生產基地二期項目完全達產后的年營收預計為14.4億元，毛利率24.3%，按照2023年公司營收規模簡單測算，完全達產后墨西哥產地的業務占比將提升至20%+。假設關稅成本完全由供應商承擔，且短期供應商調整價格、成本、產能的靈活度有限，那么簡單測算后，在關稅沖擊下，墨西哥項目年營收將從14.4億元下降20%至11.5億元，毛利潤則從3.5億元降至0.6億元，降幅超80%，對應毛利率從24.3%降至5.4%。如果按20%的占比核算，那么對公司總體營收和毛利潤的負面影響分別為3.3%/11.7%。

圖：考慮關稅影響后對墨西哥工廠收入和毛利潤影響測算 數據來源：愛柯迪公告，36氪整理

不過，關稅的影響預計只會加重愛柯迪短期的波動，中長期看，潛在的影響仍然可控。

其中，最主要的原因是公司墨西哥項目實際完全達產仍需要較長時間。根據愛柯迪公告，墨西哥項目的建設周期為2年，建成后3年達到完全投產狀態。換言之該項目預計從今年三季度左右才會進入投產后的產能爬坡，且在3年后達到完全投產。因此，加征關稅的增量影響預計要從2027/2028年左右才會明顯增加，但目前關稅持續多久仍是未知數。

圖：愛柯迪墨西哥二期項目預期進度 數據來源：公司公告，36氪整理

同時，考慮到中國汽零廠商在全球汽車產業中的重要地位，因此汽零廠商具備和下游主機廠商談關稅分擔的余地，這代表著后續的談判將會成為關稅影響的重要搖擺因素。

除此以外，從公司全球化規劃看，墨西哥只是其中一部分，公司近年陸續在東南亞、歐洲擴張產能布局，馬來西亞工廠已在去年6月竣工，7月開始部分材料產線量產；歐洲的匈牙利生產基地籌劃也有序推進中，分散布局在一定程度上也會對沖關稅的負面影響。且如果后續影響擴大，那么公司很可能會加速全球產能再布局來抵御風險。

估值怎么看？

估值方面，我們選取業務結構相近的拓普集團、旭升集團、文燦股份、廣東鴻圖和嶸泰股份作為可比公司，對比來看，公司近三年收入增長和盈利能力均高于行業平均水平，但當前的PE（TTM）僅為17倍，遠低于行業42倍的平均值。

圖：同業公司近三年業績對比 數據來源：wind，36氪整理

股價長期低估的原因，一方面是因為公司此前的業務多集中在燃油車小件，盡管業務結構和增長穩定，但整體的成長潛力有限，市場對其定價的主要依據是基本面表現；另一方面，近兩年公司處于積極拓展期先后通過定增、可轉債籌集資金，部分機構資本進入價格低，且今年2月有大股東公告減持套現，這種一邊輸血一遍放血的行為在一定程度上影響了市場的信心；最后，墨西哥關稅給未來業績帶來的不確定性可能也是市場觀望的主要原因。

但考慮到目前公司研發投入和資本開支持續高企，新能源車和人形機器人領域積極布局，目前新能源車業務逐步進入業績收獲期，有望給公司未來業績提供積極支撐，同時一定程度上有利于估值邏輯的轉變。根據公司披露預計2025年新能源車收入占比將超過30%，2030年進一步提升至70%。

與此同時，公司目前在機器人領域動作不斷、布局清晰，考慮到年內人形機器人賽道的熱度，特別是特斯拉人形機器人進度的加快，公司作為機器人賽道尚未被挖掘的潛力股之一，后續可能面臨被重新定價的概率。

按照Wind一致預期，2025年公司的預測營收為88億元，同比增速22%，對應歸母凈利潤12.8億元，同比增速22.3%。考慮到關稅的負面影響和公司相比其他公司在人形機器人進度相對緩慢，因此保守按照25倍的PE簡單估算，對應2025年公司市值320億元。這表明未來一年內愛柯迪仍存在80%+的上行空間。

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