出品 | 創業最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

3月14日，漢桑科技成功過會，成為深交所創業板2025年首家過會企業。

這家成立22年之久的ODM音頻產品廠商，頂著“科技公司”的光環，卻交出了一份充滿爭議的答卷：2020年才注冊首個發明專利，2023年營收、凈利潤分別同比暴跌25.6%和27.55%，公司對第一大客戶依賴超50%，產能利用率不飽和卻要募資10億元擴產。

當前，漢桑科技距離IPO只差臨門一腳，當資本市場的聚光燈亮起，他們究竟是為產業升級注入新動能，還是在行業洗牌中“裸泳”？答案或許藏在業績波動曲線、客戶名單和專利簿的細節里。

1、王斌創業20余載，專利保護略顯“遲鈍”

漢桑科技由王斌2003年于南京創辦。

公開信息顯示，王斌出生于1967年，她于1989年7月畢業于東南大學，在上世紀80年代能考入大學，其學位是有一定含金量的。

畢業后，王斌并未直接從事制造業，而是進入外貿行業工作，第一份工作是在中山集團國際貿易公司進出口部擔任業務經理，主要做的是家電產品的出口外貿。1992年，她跳槽至南京全能銅業有限公司擔任副總經理，于1994年12月離職。

1995年1月，王斌開始走上創業之路，創辦了王斌貿易有限公司，擔任總經理一職。

據多家媒體報道，王斌從外貿轉到制造業源于一次“牽線”，當時她受托為國外一家音響品牌尋找國內廠商，結果牽線成功后，國內這家廠商因為客戶要求高、利潤薄等理由中途退出，王斌本著負責的態度，決定自己創辦工廠承接國外客戶的訂單。這也為漢桑科技的成立埋下伏筆。

1999年10月至2003年8月，王斌在漢桑（南京）電子有限公司擔任董事長兼總經理。2003年，王斌又創辦了漢桑（南京）科技股份有限公司，一直經營到現在。

招股書介紹，漢桑科技的主要產品包括高性能音頻產品（包括各類家庭高保真音響產品、家庭影院產品、定制安裝的高性能音頻產品和系統等）、創新音頻和AIoT智能產品（包括兒童智能音箱、電競音響系統等）及其他。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

漢桑科技主要與全球電子音響行業知名品牌商以ODM業務模式進行合作，知名客戶包括NAD、Bluesound、Snap One、Sonance、JBL、McIntosh、Sonus Faber、B&W、Denon等。

盡管漢桑科技成立已有20多年，但他們的專利保護行動一度略顯“遲鈍”，公司直到2020年才開始批量申請發明專利。

對此，深交所也曾在問詢中要求漢桑科技說明發明專利均于2020年申請的原因，以及專利數量與同行業可比公司是否存在顯著差異。

漢桑科技在問詢回復中表示，下游品牌商客戶主要考察ODM供應商的產品設計研發實力產品的功能、性能參數、供應鏈、制造、品質以及項目管理能力等，并不僅以其所擁有的專利數量對ODM供應商進行評判。

他們也坦言：“公司前期專注于業務拓展，未重視專利申請工作，導致發行人前期研發技術形成的專利數量較少。”

此外，漢桑科技還表示他們的部分研發成果通過技術訣竅保密的形式進行保護，原因是專利法規定公司申請專利時需公開相關技術解決方案的具體設計及構思，為維護自身技術壁壘，防止競爭對手模仿公司核心技術方案，所以2020年之前一直沒有申請專利。

而在專利數量方面，漢桑科技的確落后于部分同行業可比公司。

據其披露的信息顯示，截至2024年1月份，通力股份的專利數為815項，其中發明專利90項；天鍵股份的專利總數為493項，發明專利38項；國光電器的專利總數為397項，發明專利122項；歌爾股份的專利總數在這些公司中最多，為17720項，其中發明專利5414項。

漢桑科技的專利總數與這些公司相比是最少的，僅有86項，其中發明專利35項，在發明專利數量方面也僅超過了漫步者。

在研發投入規模方面，漢桑科技也低于同行業可比公司。

最新的招股書顯示，2021年、2022年、2023年和2024年上半年（以下簡稱“報告期內”），漢桑科技的研發總投入約為2.4億元。

而同樣在沖刺IPO的通力股份，同期的研發投入總額約為17.87億元；天鍵股份的研發投入總額約為2.98億元。更不用提歌爾股份2024年上半年就有20.33億的研發投入了。

即使從研發費用率來對比，漢桑科技也僅在2023年的研發費用率高于可比公司均值。

未來，漢桑科技仍需要重視技術的研發和專利的保護，為公司的核心競爭力構建足夠深的護城河。

2、實控人曾獲大額分紅，產能利用率不飽和

漢桑科技的實控人是王斌及其丈夫Helge Lykke Kristensen，兩人合計控制公司84.93%的股份，此外王斌的妹妹王玨控制公司8.87%的股份，三人是一致行動人，合計控制公司93.8%的股份，因此或存在因控制權較為集中而損害中小股東利益的風險。

值得一提的是，上市前漢桑科技的關聯公司曾連續2年進行大額分紅，這一情況也曾被監管問詢，要求漢桑科技說明原因及必要性。

早在2018年，漢桑科技為了在境外上市曾搭建紅籌架構，當時Hansong Holding是漢桑科技境外業務運營主體，也是實控人王斌家族控制的境外公司。

同年，Hansong Holding作出董事會決議，擬進行現金分紅9800萬美元。2020年，Hansong Holding修改現金分紅金額，向漢桑科技實控人控制的公司Leaping Star 2 Ltd.分紅約4.92億港元，向王斌分紅約447.71萬港元，向王玨分紅約49.75萬港元。

2020年漢桑科技終止境外上市進程，拆除紅籌架構，2021年Hansong Holding再次向股東Leaping Star2 Ltd.分配利潤1687萬美元，折合人民幣1.09億元。

目前，Hansong Holding已經成為漢桑科技的子公司。

不過，漢桑科技也在招股書中作了說明：“上述分紅決議作出及執行時，Hansong Holding與發行人（漢桑科技）為同一控制下的企業，不屬于發行人的子公司，因此Hansong Holding的相關分紅不歸屬于發行人。”

這樣一來，漢桑科技通過搭建紅籌架構，雖然沒有成功在海外上市，但實控人確實獲得了不少分紅。

漢桑科技在回復問詢中表示，第一次分紅用于公司紅籌架構拆除相關步驟資金流轉，部分作為股東投資收益暫放于銀行；第二次分紅降低了漢桑有限收購Hansong Holding的交易對價，另一方面對股東收益進行分配。

因此，他們認為兩次大額分紅具有一定的必要性和合理性，且不存在損害其他股東利益的情況。

值得一提的是，Hansong Holding的兩年分紅總額高達5.7億元左右，但漢桑科技在2020年和2021年的歸母凈利潤分別為6685.13萬元和1.06億元，合計1.73億元。相較之下，實控人獲得的分紅遠超漢桑科技同期產生的凈利潤。

在這樣的背景下，漢桑科技想要募集資金超過10億元，其中2.8億元用于補充流動資金，另外約7.2億元用于擴大產能。

不過，漢桑科技在報告期內的產能利用率并不飽和，分別為67.83%、77.51%、46.65%及87.47%。2023年的產能利用率僅為46.65%。

以公司的主要產品之一高性能音頻產品為例，報告期內，該產品的產銷率分別為99.98%、98.09%、96.59%及92.71%，呈現下降趨勢，漢桑科技需要警惕需求端風險。

在這樣的背景下，漢桑科技要募集2億資金用于建設“年產高端音頻產品150 萬臺套項目”，未來是否有可能面臨一定的產能難消化的風險？

3、業績波動較大，依賴境外第一大客戶

招股書顯示，漢桑科技在報告期內的營收分別約為10.19億元、13.86億元、10.31億元和6.79億元；凈利潤分別約為1.05億元、1.88億元、1.36億元和1.12億元。

可見，2022年公司的業績同比實現較快增長，2023年度營業收入則同比下降25.6%，凈利潤也同比下降27.55%。

對于2023年業績下滑的原因，漢桑科技在招股書中分析稱是宏觀經濟預期不佳，高利率壓制消費等原因，導致公司高性能音頻產品終端需求有所下降，進而影響了全年業績。

2024年全年，漢桑科技的業績又出現大幅增長，年營收約為14.52億元，同比增長40.8%，凈利潤約為2.53億元，同比增長86.12%。

其業績增長的原因是收入端一方面Tonies GmbH因持續拓展北美及澳洲等新市場由此對產品的訂單需求增長，另一方面公司與Harman的合作持續推進，產品進入量產階段帶來訂單釋放；

在成本端，公司生產規模的持續擴大帶來規模效益效果顯著，綜合毛利率有所提升；此外，在收入增長較快的同時，公司各項費用支出并未跟隨收入同比例增長，因此經營利潤率提升。

事實上，公司業績如此大幅波動，其中一個重要原因就是他們對第一大客戶的依賴。

報告期內，漢桑科技的第一大客戶Tonies GmbH貢獻營收分別約為2.96億元、4.77億元、4.31億元和3.59億元，占各期營收的比例分別為29.08%、34.41%、41.77%和52.87%。

最近一期超過半數的營收來自這一家公司，并且漢桑科技預計在未來一定時期內仍將存在對Tonies GmbH銷售收入占比較高的情形。未來一旦第一大客戶減少訂單或轉向其他供應商，漢桑科技的營收將遭受重創。

此外，報告期內，漢桑科技的主營業務收入中，境外收入占比分別為 95.02%、98.01%、98.01%和97.7%，境外收入占比較高，并存在境外采購。

客觀來看，2025年以來，隨著貿易摩擦加劇，美國已經2次對進入美國的原產于中國及中國香港的產品加征關稅。未來的不確定性，也像一把達摩克利斯之劍一樣，高懸于漢桑科技頭頂。

漢桑科技雖然成功過會，距離成功IPO僅一步之遙，但該公司存在專利數量遜于同行、公司治理家族化、業績大起大落、97.7%的營收來自海外、52.87%的銷售依賴單一大客戶等情況，王斌夫婦需要正視相關風險。

當一家企業把“科技”二字寫入名稱時，其專利數量、研發投入、客戶結構才是檢驗成色的標尺。漢桑科技的未來，終究要回到技術競爭力的硬仗中見真章。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。