導讀：本文成于3月25日。

【正文】

本文聚焦MLF這一央行創設的工具。

一、MLF利率的政策屬性消失：多重價位中標，不再唯一

（一）2025年3月24日（周一），央行官網發布《2025年3月中期借貸便利招標公告》，明確MLF將采用固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展，這意味著MLF利率將不再唯一，即同一次操作中不同機構會以不同的利率（資金成本）從央行手中獲得MLF。

（二）利率不再唯一，意味著MLF利率的政策屬性將徹底消失，MLF這一工具本身回歸為真正的流動性調節工具，成為央行調控或觀察市場流動性的一個手段。

實際上，早在2024年6月19日的2024年陸家嘴論壇上，潘功勝行長便指出要將7天OMO利率作為主要政策利率，其它期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，這里的其它期限貨幣政策工具的利率便包括MLF利率。

二、20249月起，央行開展MLF操作時便已經有了變化

2024年9月以前的歷次MLF操作中，基本均采用固定數量、固定利率招標的方式。不過，自2024年9月開始，央行公布的MLF開展情況公告顯示，其已經開始采用固定數量、利率招標的方式，只不過這里的中標利率為單一價位。

3月24日的公告進一步表明，自今日起的MLF招標模式，將采用多重價位中標的方式，即不同機構從央行手中拿到的資金體量與成本是有差異的。

三、MLF的功能被淡化：20248月以來余額累計下降3萬億以上

（一）過去，央行比較常態化的流動性調節工具主要包括公開市場逆回購（短期）、MLF（中期）和降準（長期）等，SLF（常備借貸便利）和SLO（短期流動性調節工具）等被視為臨時性調節工具。2024年創設的“國債買賣業務”和“買斷式逆回購業務”這兩個工具更具中期屬性，其操作頻率和靈活度能夠在一定程度上替代MLF這一工具。這意味著，在央行開展“國債買賣業務”和“買斷式逆回購業務”時，MLF的功能將會被弱化。

（二）實際上這個過程已經在進行，我們看到，MLF余額已經從2024年7月底的7.27萬億連續降至2025年2月底的4.09萬億，累計減少超3萬億。

四、結語：本次MLF改革對市場來說整體是利好

（一）在降準和“國債買賣業務”兩項工具缺席之際，本次MLF改革推出的時點非常耐人尋味，它對于流動性的呵護是相對友好的。也就是說，即便沒有降準和國債買賣，央行也可以通過MLF操作來調控市場的流動性，即目前的MLF操作只是對降準和國債買賣的補充。

考慮到3月25日將開展4500億元的MLF操作，以及3月15日有3870億元的MLF到期量，這意味著今年3月MLF重新進入凈投放狀態。

（二）當MLF利率的政策屬性消失時，人行在操作MLF的顧慮也就相應消失了，她無需再過度擔心MLF數是和利率的變化對市場的信號傳導，即便MLF利率出現下調。

不過需要注意的是，MLF改革是否意味著人行引導市場的底層邏輯已經發生變化或市場利率開始邁入大幅下行的通道？我想并非如此。

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