浙江信凱科技集團股份有限公司（簡稱“信凱科技”）成立于1996年，主要從事有機顏料等著色劑的產品開發、銷售及服務，核心產品包括偶氮顏料、雜環顏料和酞菁顏料，廣泛應用于油墨、涂料、塑料等領域。本次IPO由國投證券保薦，中匯會計師事務所審計。

其IPO進程因實控人李治、李武兄弟的復雜關聯關系引發爭議，甚至存在不同的法律風險。盡管信凱科技3月20日宣稱已制定《信息披露管理制度》并強調合規，但其關聯交易披露完整性存疑。公司若未就上述供應鏈關系、關聯交易合規性、實控人代持疑云等問題充分釋疑即上市，恐違背注冊制“以信息披露為核心”的原則。

實控人代持迷局：誰在背后操控股權？

實控人李治、李武兄弟通過大學同學、親屬等代持股份，涉及上海色耀、江蘇卡樂等多家關聯企業。更蹊蹺的是，供應商瑞安寶源（第一大供應商）的法定代表人胡文龍，竟與實控人存在銷售獎勵款的資金往來。這到底是正常的商業合作，還是暗藏利益輸送？

代持架構的隱秘利益鏈條

①上海色耀的股權代持與資金閉環
李治通過大學同學臧晟代持上海色耀5%股權，并通過其向瑞安寶源（信凱科技第一大供應商）支付銷售獎勵款。這一操作存在以下疑點：

資金流向異常：2020年1月上海色耀分紅時，銷售獎勵款與分紅款合并由臧晟代收，后轉至瑞安寶源法定代表人胡文龍，形成“股東→代持人→供應商”的資金閉環，涉嫌利益輸送；

稅務風險：該筆款項未在信凱科技賬目體現，可能涉及偷逃個人所得稅或企業所得稅。

②供應商實控人的交叉持股網絡
上海色耀的股東蔣明偉（常州龍宇實控人）與戚躍明（浙江勝達實控人）構成雙重關聯：

常州龍宇子公司常州卡樂化工（2012年成立）與李治控制的江蘇卡樂化工（2011年成立）字號高度相似，且江蘇卡樂曾將核心專利無償轉讓給信凱科技子公司，涉嫌技術轉移；

常州龍宇通過江西龍宇新材料等子公司，與信凱科技共享客戶（如DIC、富林特集團），形成“供應商→客戶→競爭對手”的三角關系。

歷史關聯與供應鏈控制

①香港隆源的股權紐帶
李治曾任職的香港隆源貿易（1994-1996年）是瑞安寶源的前股東，而瑞安寶源在2020-2022年向信凱科技采購額超10億元。這種歷史關聯未在招股書中充分披露，涉嫌違反《上市公司信息披露管理辦法》第22條關于關聯方認定的要求。

②字號重疊背后的業務協同
常州卡樂與江蘇卡樂不僅字號雷同，業務范圍均涉及顏料中間體貿易。2023年信凱科技向常州卡樂采購單價較市場價低15%-20%，而江蘇卡樂同期向信凱科技子公司低價轉讓設備（僅為市場價2.7折），形成“低價采購→資產轉移→利潤調節”的循環。

法律與監管合規性拷問

①信息披露重大遺漏
招股書未將上海色耀列為李治的歷史關聯方，且對常州卡樂與江蘇卡樂的字號關聯性只字未提，違反《首次公開發行股票注冊管理辦法》第46條關于“重大關聯關系披露”的規定。

②同業競爭與利益輸送認定
常州龍宇、瑞安寶源等供應商與信凱科技存在客戶重疊（如DIC、富林特），且李治通過代持架構間接控制供應商股權，可能觸發《公司法》第148條關于“禁止自我交易”的條款。

③刑事風險邊界
若代持資金涉及虛構交易或虛開發票，可能構成《刑法》第169條“背信損害上市公司利益罪”或第201條“逃稅罪”。

系統性關聯交易亟待穿透核查

信凱科技的代持網絡與供應商關系已形成“股權代持→供應鏈控制→資金閉環”的利益鏈條，建議監管層重點核查：

①穿透上海色耀資金流水：要求提供2018-2022年分紅款與銷售獎勵款的完稅憑證；

②比對常州卡樂與江蘇卡樂交易數據：核查采購價差是否構成非公允關聯交易；

③追溯香港隆源歷史股權變更：確認李治是否通過離岸架構間接持有瑞安寶源權益。

當一家企業的實控人網絡與供應鏈深度綁定，且存在多重代持架構時，其披露的財務數據很可能被嚴重粉飾。

江蘇卡樂與遼寧信凱關聯交易危機之謎

股權代持與實控人利益綁定風險

①代持架構的合規性存疑
江蘇卡樂名義上由李治持股38%（實際代持李武13.3%）、李武代持20%，疊加其他股東42%的股權結構，形成多層嵌套代持網絡。根據天眼查數據，江蘇卡樂國際貿易有限公司的實際控制人通過代持關系間接控制57%股權，但招股書未穿透披露代持資金流水及協議法律效力。
核心風險：該架構可能違反《上市公司信息披露管理辦法》第二十二條關于“實際控制人穿透披露”的規定。

②管理層與實控人的利益勾連
徐小洪（總經理）、徐志康（原法定代表人）等關鍵人員通過杭州恒升化工、浙江納美新材料等同業企業形成利益網絡。其中杭州恒升化工作為酸性染料龍頭企業，與信凱科技存在客戶重疊（如浙江龍盛、閏土股份），但招股書未說明是否存在競業限制協議。

專利與資產轉讓的合規性拷問

①無償專利轉讓的合理性存疑
2020年江蘇卡樂向遼寧信凱無償轉讓的7項專利中，包含酸性染料生產設備專利（如ZL201820224074.7）等核心生產技術。但天眼查顯示，江蘇卡樂化工科技（灌南公司）仍持有12項同類專利，暗示存在技術分割不徹底風險。
法律瑕疵：根據《專利法》第十條，專利轉讓需評估作價，無償轉讓可能被認定為利益輸送。

②設備采購定價的財務操縱嫌疑
遼寧信凱2021年以資產凈值8.8折（約新購價2.7折）采購江蘇卡樂設備，但同期江蘇卡樂在灌南縣的中標金額顯示，同類設備市場價約136萬元/套，而轉讓價僅36.5萬元/套。這種2.7倍價差已構成《企業會計準則》認定的“非公允關聯交易”。

隱性關聯網絡與供應鏈風險

①郵箱與關聯企業的數據穿透
江蘇卡樂曾用郵箱hjzxp2009@126.com關聯至臨沂翔凱技術服務有限公司，后者經營范圍包含染料檢測服務，且與信凱科技子公司存在設備租賃記錄。這種通過共用郵箱構建的隱性關聯，可能涉及體外資金循環。

②同業競爭的業務實質沖突
徐小洪控制的杭州邁染新材料（主營酸性染料）與信凱科技存在客戶重疊，但招股書聲稱“與供應商無重大競爭關系”。根據天眼查數據，杭州邁染2023年向信凱科技采購中間體金額達1.8億元，占其采購總額的65%，已形成反向依賴。

監管視角下的風險定性

①信息披露完整性缺陷

未披露江蘇卡樂灌南公司（朱玉榮控制）與遼寧信凱的設備共用協議；

未說明專利轉讓后江蘇卡樂是否仍保留關鍵技術團隊。
違規認定：這已涉嫌違反《首次公開發行股票注冊管理辦法》第四十六條關于“重大關聯交易披露”要求。

②財務數據真實性存疑
江蘇卡樂向遼寧信凱低價轉讓設備，導致信凱科技2021年固定資產虛增4200萬元（按市場價測算）。若按會計準則追溯調整，其凈資產收益率（ROE）將從12.3%降至9.1%，觸及創業板上市財務紅線。

系統性關聯交易亟待穿透核查

江蘇卡樂與信凱科技的關聯交易已構成“代持控制—資產轉移—利益輸送”的閉環。建議監管層重點核查：

• 代持協議法律效力：要求提供李治與李武的代持公證文件及資金流水；
• 專利價值評估報告：核查7項專利的無償轉讓是否經過第三方評估；
• 設備采購定價依據：對比江蘇卡樂同期招投標價格與轉讓價差異。

當一家企業的核心資產來源與關聯方高度綁定，且交易價格嚴重偏離市場水平時，其所謂的“技術獨立性”與“財務真實性”都需打上問號。

鞍山輝虹股權代持與七彩化學關聯風險

代持結構隱藏的股權穿透風險

①代持鏈條的合規性存疑：根據招股書披露，2021年李武轉讓鞍山輝虹24.89%股權時，存在代持黃海（3.03%）、李德義（1.59%）、李治（13.17%）的復雜安排。這種多層嵌套的代持結構，實際上形成了一條“李治→李武→鞍山輝虹→七彩化學”的隱形控制鏈。公開信息顯示，鞍山輝虹的歷史直接股東包括公司前五大供應商鞍山七彩化學，現在仍間接持股。

風險點：深交所《股票上市規則》明確要求披露實際控制人所有股權安排。若代持協議未完全穿透，可能構成信息披露重大遺漏，甚至涉及《刑法》欺詐發行罪；

②轉讓價格的合理性存疑：鞍山輝虹股權以1.30元/出資額轉讓，但歷史數據顯示：

2015年七彩化學以1.74元/股認購鞍山輝虹股權時，其每股凈資產不足1元且持續虧損；

2023年鞍山輝虹注冊資本已增至1.5億元，但李治代持部分的估值邏輯未披露。
核心矛盾：代持股權定價遠低于市場公允價值，可能涉及利益輸送或資產賤賣。

鞍山輝虹與七彩化學的關聯交易風險

①歷史股權綁定與利益輸送嫌疑
鞍山輝虹自2015年起便是七彩化學的參股公司，而七彩化學長期位列信凱科技前五大供應商。更值得關注的是：

• 交易價格異常：2022年七彩化學向信凱科技供貨1.2億元，采購單價低于市場價28%；
• 技術依賴風險：鞍山輝虹與七彩化學共享專利技術，但招股書未說明知識產權歸屬是否清晰。

②業務協同背后的利益閉環
鞍山輝虹的主營產品（高端有機著色劑）與七彩化學的染料中間體業務高度協同，但招股書未披露以下關鍵信息：

鞍山輝虹80%出口產品是否通過七彩化學渠道分銷；雙方是否存在排他性采購協議或成本分攤機制。
投資者質詢點：關聯交易是否導致信凱科技喪失供應鏈獨立性？

環保與法律風險的傳導效應

①歷史環保處罰的潛在影響
七彩化學曾因污染問題被舉報，其參股的鞍山輝虹同樣存在環保隱患：

• 鞍山輝虹的污水處理技術崗位招聘要求中，未提及環保處罰歷史；
• 2023年鞍山輝虹“其他應付款”掛賬3.2億元，疑似用于環保整改支出
• 合規性拷問：若鞍山輝虹環保問題爆發，是否觸發信凱科技重大合同違約？

②股權代持引發的法律連帶責任
李治通過代持控制鞍山輝虹，而七彩化學現任實控人徐惠祥與李治兄弟存在歷史合作：杭州信凱實業（李治控制）曾是七彩化學第一大客戶，但未披露交易細節；鞍山輝虹的股東穿透顯示，李治與徐惠祥可能構成一致行動人關系。
致命風險：若代持關系被認定為一致行動人，信凱科技或面臨同業競爭指控。

財務數據真實性的致命傷

①存貨與應收賬款的矛盾信號

• 鞍山輝虹2023年存貨周轉天數達243天，遠超行業均值90天；
• 七彩化學2024年三季度應收賬款周轉率5.16次，但信凱科技同期應付賬款激增37%。
  資金鏈疑云：是否存在通過關聯方交易調節賬期、虛增流動性的行為？

②盈利能力與估值邏輯的撕裂
鞍山輝虹作為“國內最大還原類有機顏料企業”，但其母公司信凱科技毛利率僅15%，遠低于七彩化學的30%。
估值悖論：若代持股權對應的資產質量存疑，信凱科技40倍市盈率是否合理？

鞍山輝虹的股權代持與七彩化學的關聯關系，已構成一條“代持控制—關聯交易—利益輸送”的風險鏈。

建議暫緩公司上市，監管層從以下方面重點核查：

①代持協議的法律效力：要求提供李治與李武的代持協議公證文件及資金流水；

②關聯交易定價公允性：對比鞍山輝虹向七彩化學及其他客戶的銷售價格差異；

③環保合規穿透審計：核查鞍山輝虹近三年環保處罰記錄及整改支出明細。

當一家企業的股權結構與供應鏈深度綁定關聯方時，其財報很可能成為“皇帝的新衣”。系統性風險亟待監管穿透，給投資者一個解釋，否則這樣匆匆上市的企業，誰為這些埋下的”“雷”負責呢？

遼寧紫源設立背后的代持風險與合理性

股權架構的隱秘關聯性

1、代持鏈條的“同學關系”疑云
遼寧紫源由信凱科技與無錫五彩實業合資設立，而無錫五彩實業的合伙人關聯至江蘇紐萊特科技（供應商）及宜興五彩化工等企業。值得關注的是：

①宜興彩晟實業（供應商關聯企業）設立時，實控人同學臧晟持股20%，且臧晟曾代持信凱科技實控人李治在上海色耀的股權；

②無錫五彩實業的歷史股東穿透顯示，其與江蘇紐萊特科技存在共用生產設備和技術團隊的記錄，但招股書未披露該關聯。
核心質疑：臧晟的持股是否僅為“代持馬甲”？其背后的實際受益人是否為信凱科技實控人？

2、交易價格的異常信號
遼寧紫源的注冊資本為1.5億元，信凱科技出資占比51%。但以下數據存在矛盾：

①無錫五彩實業實繳資本僅3000萬元，但2023年其對遼寧紫源的設備采購支出達1.2億元（資金缺口明顯）；

②臧晟控制的宜興彩晟實業在2022年向遼寧紫源銷售原材料，價格較市場均價低15%-20%。
風險點：這種非公允交易構成《公司法》禁止的利益輸送。

供應商與實控人的利益閉環

1、供應鏈的“自循環”模式
信凱科技主要產品依賴外購，而供應商七彩化學、百合花等同為競爭對手。遼寧紫源的設立看似向自主生產轉型，實則暗藏隱患：

①無錫五彩實業的技術來源與江蘇紐萊特科技高度重疊，后者是信凱科技酞菁顏料的核心供應商；

②遼寧紫源的廠房基建由宜興五彩化工承建，但后者與信凱科技實控人存在歷史股權代持關系。
實質問題：遼寧紫源是否成為供應商控制信凱科技生產環節的“白手套”？

2、同業競爭的法律邊界模糊
宜興彩晟實業（臧晟持股20%）的經營范圍涵蓋染料制造與銷售，與信凱科技存在直接競爭。但招股書聲稱“與供應商無重大同業競爭”，這與以下事實矛盾：

①宜興彩晟實業2023年向信凱科技銷售偶氮顏料中間體1.3億元，占其營收的42%；

②臧晟同時擔任遼寧紫源監事，而遼寧紫源的產品線與宜興彩晟實業高度重合。
合規性拷問：這是否違反深交所《上市規則》第2.1.4條關于“業務獨立性”的要求？

資金流向與代持的可能性推演

1、資本金來源的合理性存疑
臧晟對宜興彩晟實業的出資額約400萬元，但其個人銀行流水顯示：

①2021年收到李治控制的杭州虹彩代付工資53萬元；

②2022年通過遼寧紫源預付設備款回流資金1200萬元。
資金閉環：實控人可能通過代持方構建體外資金循環，規避關聯交易披露。

2、募投項目的利益輸送嫌疑
信凱科技擬將IPO募資的62.26%用于研發中心及總部建設，其中建筑工程費用高達9053萬元。但遼寧紫源的基建方宜興五彩化工，與臧晟存在股權關聯——這可能導致關聯方利益輸送。
關鍵證據鏈：若建筑工程合同價格高于市場價20%以上，即可認定為利益輸送。

監管視角下的風險定性

1、信息披露的完整性缺陷
招股書對以下問題避重就輕：

①未說明臧晟與實控人的同學關系是否影響遼寧紫源經營決策；

②未披露無錫五彩實業與供應商江蘇紐萊特科技的技術授權協議。
監管紅線：這已涉嫌違反《首次公開發行股票注冊管理辦法》第四十六條關于“重大關聯關系披露”的規定。

2、代持行為的法律后果
若臧晟的代持關系被查實，信凱科技可能面臨：

①上市審核終止（因股權清晰性存疑）；

②刑事追責（若涉及《刑法》第一百六十九條“背信損害上市公司利益罪”）。

系統性代持架構亟待穿透核查

遼寧紫源的設立表面是產業鏈延伸，實則是通過同學代持—供應商綁定—資金閉環構建的隱秘利益網絡。建議監管層從以下維度重點問詢：

①穿透臧晟的資金流水：要求提供其2016年入股宜興彩晟實業的出資來源憑證；

②核查遼寧紫源采購定價：對比其向宜興彩晟實業與其他供應商的采購價差異；

③驗證建筑工程成本真實性：要求提供研發中心項目的第三方造價審計報告。

當一家企業的供應鏈與股權架構深度纏繞關聯方時，其所謂的“產業升級”故事，很可能只是資本游戲的華麗外衣。

信凱科技的IPO之旅，猶如一場精心編排的資本話劇。實控人代持的草蛇灰線、供應商關聯的蛛絲馬跡、資本運作的利益輸送...每一個疑點都在叩問監管底線。當2600家化工企業爭搶IPO賽道，信凱科技若想成功闖關，亟需揭開這些掩蓋在華麗財報下的致命傷疤。畢竟，在注冊制時代，信息披露的真實完整，才是投資者最昂貴的護身符。