在政策的大力助力下，中國(guó)租住市場(chǎng)資本化通道已然蓬勃發(fā)展，市場(chǎng)欣欣向榮，多方角色參與，終于形成了自己的“江湖”。

2025 年，保障性租賃住房 REITs的發(fā)行加速推進(jìn)，保租房 REITs 累計(jì)發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)將突破 250 億元。與此同時(shí)，市場(chǎng)上還有多只擬發(fā)行的 REITs 正在積極籌備中，Pre-REITs 基金或資管運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的設(shè)立也在不斷推進(jìn)，為市場(chǎng)注入新的活力。

今年以來(lái)，中國(guó)租住領(lǐng)域資管化腳步明顯加速，多家公寓品牌宣布與資管機(jī)構(gòu)達(dá)成合作，從我們整理的近期租住市場(chǎng)資管化案例來(lái)看，中國(guó)租住資管化路徑分化為兩種不同模式。

表現(xiàn)為三個(gè)特征：

1、一種模式是設(shè)立 Pre-REITs 基金，進(jìn)入退出前融階段。

2、一種模式是成立“資管+運(yùn)營(yíng)一體化專(zhuān)業(yè)平臺(tái)”（Manager of Managers, MOM模式），合作模式貫穿投資、建設(shè)、管理、運(yùn)營(yíng)及退出，形成完整資管產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

3、兩種模式的分化主要以輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)模式為區(qū)別：輕資產(chǎn)市場(chǎng)化公寓運(yùn)營(yíng)商主要吸引外資，傾向于成立“資管+運(yùn)營(yíng)一體化專(zhuān)業(yè)平臺(tái)”，重資產(chǎn)保租類(lèi)運(yùn)營(yíng)商主要吸引險(xiǎn)資，傾向于共同設(shè)立“Pre-REITs基金”。

路徑1：“資管+運(yùn)營(yíng)一體化專(zhuān)業(yè)平臺(tái)”

今年1月，自如宣布與全球投資公司景順?lè)康禺a(chǎn)共同出資成立星耀如景，作為雙方在中國(guó)發(fā)展持有型租賃住房資產(chǎn)管理的唯一平臺(tái)。星耀如景平臺(tái)將負(fù)責(zé)中國(guó)租賃住房項(xiàng)目從投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)到退出的全鏈條資管業(yè)務(wù)。首個(gè)“大型保障性社區(qū)”投資項(xiàng)目將于2027年落地北京石景山，計(jì)劃建設(shè)1500間公寓，總投資額12億元，是北京近一年外資參與的最大單筆投資的租住社區(qū)。

而由周大福辦公室、原凱雷團(tuán)隊(duì)啟城投資、輕松寓核心創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，更是早在2023年成立了國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的保租性住房管理平臺(tái)——城璟租住，城璟租住一年內(nèi)重資產(chǎn)收購(gòu)了上海松江和寶山兩處宿舍型保障性住房，寶山中環(huán)社區(qū)將于今年開(kāi)業(yè)。城璟租住集團(tuán)在租賃住房領(lǐng)域提供項(xiàng)目投拓、銀行融資、裝修改造、招商運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)管理、基金管理及后續(xù)退出等全生命周期的服務(wù)。

▲當(dāng)下不動(dòng)產(chǎn)資管團(tuán)隊(duì)里的豪華團(tuán)隊(duì)

從自如和輕松寓的合作方背景來(lái)看，可謂當(dāng)下不動(dòng)產(chǎn)資管團(tuán)隊(duì)里的豪華陣容，金主都是全球知名的資產(chǎn)管理公司，如景順?lè)康禺a(chǎn)全球資產(chǎn)規(guī)模規(guī)模為900億美元，是2025年預(yù)估保租房REITs規(guī)模的200多倍。為何輕資產(chǎn)公寓運(yùn)營(yíng)方能吸引優(yōu)質(zhì)外資長(zhǎng)期投入？

從行業(yè)角度來(lái)說(shuō)，保租房板塊成為公募REITs二級(jí)市場(chǎng)的“佼佼者”，備受投資人青睞。已上市的6只租賃住房REITs均表現(xiàn)為上市后二級(jí)市場(chǎng)成交高溢價(jià)率和穩(wěn)定的收益率，凸顯長(zhǎng)租公寓極強(qiáng)的抗周期性，在國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下滑的環(huán)境下，長(zhǎng)租公寓是門(mén)“確定性的生意”。

從外資角度來(lái)說(shuō)，一是，堅(jiān)定看好中國(guó)租賃住房市場(chǎng)，一方面政策支持提供了良好的政策環(huán)境，另一方面是長(zhǎng)租公寓行業(yè)確定性的收益。二是，資管+運(yùn)營(yíng)一體化模式（MOM模式）是海外比較成熟的資產(chǎn)管理模式，具有“多元管理、多元資產(chǎn)、多元風(fēng)格”的特征，中國(guó)本土企業(yè)經(jīng)歷十年草莽式探索，運(yùn)營(yíng)能力、市場(chǎng)表現(xiàn)、品牌影響力等取得顯著進(jìn)展，與本土企業(yè)合作能整合各方優(yōu)勢(shì)資源，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。三是，外資機(jī)構(gòu)的最終目的是退出，資管平臺(tái)類(lèi)似于PRE-REITs平臺(tái)，找到價(jià)值投資標(biāo)的，通過(guò)運(yùn)營(yíng)提升回報(bào)率，最后通過(guò)公募REITs退出，實(shí)現(xiàn)閉環(huán)。雖然投入到退出的周期性可能很長(zhǎng)，但正符合“小步慢跑長(zhǎng)周期”的投資邏輯。

從公寓運(yùn)營(yíng)方角度來(lái)說(shuō)，發(fā)展路線終于從輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型為重資產(chǎn)，完成基于租住領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。資管平臺(tái)通過(guò)長(zhǎng)期資金投資新的租賃用地和收購(gòu)存量資產(chǎn)，企業(yè)得以融資擴(kuò)張?zhí)嵘袌?chǎng)份額，同時(shí)補(bǔ)充專(zhuān)業(yè)投資能力和積累全球化的資本資源，拓寬國(guó)際化視野。在自如模式中，自如的自投資金并不少，意味著自如在融資的同時(shí)，必須兼顧自投資金的回報(bào)率和運(yùn)營(yíng)能力的兜底，也意味著自如將進(jìn)入新的發(fā)展階段。

路徑2：設(shè)立“Pre-REITs基金”

上文說(shuō)過(guò)，對(duì)于外資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，成立資管平臺(tái)就類(lèi)似于Pre-REITs平臺(tái)。那么輕資產(chǎn)模式下的資管平臺(tái)與重資產(chǎn)模式下的設(shè)立“Pre-REITs基金”區(qū)別在哪兒？

雖然資管平臺(tái)與“Pre-REITs基金”都是以退為始、以退定投，最終的目的都是退出，但是資本介入的階段和程度都不同。資管平臺(tái)從投資階段既介入進(jìn)去，對(duì)雙方的資源整合能力要求較高，而Pre-REITs基金主要針對(duì)成熟項(xiàng)目的退出，更注重后期的資本運(yùn)作。比如萬(wàn)科Pre-REITs基金用于專(zhuān)項(xiàng)收購(gòu)門(mén)泊寓院兒·海灣社區(qū)，而領(lǐng)寓Pre-REITs基金用于孵化上海松江柚米社區(qū)，上海城投Pre-REITs基金未來(lái)則以城投寬庭REIT為退出路線，孵化優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為未來(lái)擴(kuò)募做準(zhǔn)備。

并且機(jī)構(gòu)類(lèi)型也不同，從機(jī)構(gòu)投資者來(lái)看，輕資產(chǎn)品牌吸引外資，重資產(chǎn)品牌則吸引險(xiǎn)資。外資在中國(guó)投資考慮的因素更為復(fù)雜，關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、政策條件、投資回報(bào)率等因素，所以?xún)A向于市場(chǎng)化租賃住房等更具收益彈性的領(lǐng)域，而對(duì)險(xiǎn)資來(lái)說(shuō)，政策支持力度、對(duì)市場(chǎng)的熟悉度都更高，關(guān)注長(zhǎng)期性、大宗投資、與其他領(lǐng)域交叉影響小等投資策略都與保租房REITs的高度契合。

綜上，可以看出中國(guó)租住市場(chǎng)資管路徑已逐漸清晰且趨于成熟。無(wú)論是輕資產(chǎn)模式下的資管平臺(tái)，還是重資產(chǎn)模式下的Pre-REITs基金，都為市場(chǎng)參與者提供了明確的發(fā)展方向和多元化的合作模式。外資憑借其全球視野和專(zhuān)業(yè)投資能力，積極布局市場(chǎng)化租賃住房領(lǐng)域，而險(xiǎn)資則憑借其對(duì)穩(wěn)定收益的追求和長(zhǎng)期投資屬性，成為Pre-REITs基金的重要參與者。中國(guó)租住市場(chǎng)有望在未來(lái)實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的突破和更高水平的國(guó)際化發(fā)展。

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