原標(biāo)題： 資本市場選擇用腳投票！瀘州老窖到底怎么了？

來源丨九州鳳凰

撰文丨九裘

編輯｜鄒貓

就在2025年春糖會前夕，瀘州老窖（000568.SZ）發(fā)布控股股東增持公告，承諾將在6個月內(nèi)以1.5億至3億元的規(guī)模增持公司股份，并獲得建行2.7億元“增持專項貸款”的支持。

然而，在這場看似信心滿滿的“護盤”行動背后，卻是瀘州老窖業(yè)績增速斷崖、庫存高企、“大存大貸”爭議難解、股價連續(xù)三年下跌的現(xiàn)實寫照。

資本市場用腳投票，投資者的疑問從未停止：這家老牌白酒龍頭，到底怎么了？

營收目標(biāo)難達(dá)成，“千億夢”遠(yuǎn)在天邊

2024年初，瀘州老窖喊出“白酒營收破千億、市值破萬億”的遠(yuǎn)期目標(biāo)，頗具雄心。但現(xiàn)實是，2024年前三季度公司實現(xiàn)營收243億元，同比增長10.76%，距離全年347億元的目標(biāo)，仍有超百億元缺口，目標(biāo)完成率僅70%，遠(yuǎn)低于時序進度。

更值得關(guān)注的是，公司三季度營收環(huán)比持續(xù)下滑：Q1為91.88億元，Q2降至77.16億元，Q3僅為73.99億元。要想Q4完成104億元營收，幾乎不可能。

這種從高增速轉(zhuǎn)向“低個位數(shù)增長”的局面，意味著瀘州老窖正逐漸失去其原有的成長性光環(huán)。

中高檔酒“量增價跌”，結(jié)構(gòu)向下拖累利潤彈性

瀘州老窖的增長主要依賴中高檔酒（國窖1573、特曲、百年窖齡酒等），2024年上半年中高檔酒營收占比高達(dá)89.99%。但在激烈的價格競爭中，噸價從上一年同期的76.73萬元/噸降至71.48萬元/噸，雖銷量增長25.7%，但價格體系明顯松動。

毛利率也出現(xiàn)微降（92.26%，同比下降0.23%），說明結(jié)構(gòu)性下移趨勢仍在延續(xù)。招商證券指出，國窖動銷承壓、腰部產(chǎn)品放量，將持續(xù)侵蝕公司盈利能力。

在白酒板塊普遍采取“控量挺價”策略的當(dāng)下，瀘州老窖的“價換量”路徑顯得尤為被動。

“大存大貸”模式疑云重重，財務(wù)結(jié)構(gòu)難言優(yōu)化

存貨連年上升，從2020年底的47億元一路漲至2024年三季度的123億元，三年漲幅達(dá)161%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)1148.94天，遠(yuǎn)高于五糧液（302天）、山西汾酒（415天）與洋河股份（702天），資金周轉(zhuǎn)效率持續(xù)惡化。

與此同時，公司長期借款自2022年起突破百億，截至2024年三季度末為97.8億元，而賬上貨幣資金高達(dá)303億元。“手握現(xiàn)金卻去舉債”的反常邏輯，引發(fā)外界對“大存大貸”模式的質(zhì)疑。

盡管公司否認(rèn)存在對經(jīng)銷商放貸，但旗下小貸平臺“龍馬興達(dá)”推出的“酒商貸”等產(chǎn)業(yè)鏈金融產(chǎn)品，難免讓市場產(chǎn)生聯(lián)想。

動銷疲軟，合同負(fù)債難以為繼

合同負(fù)債代表了未來業(yè)績的“蓄水池”。但瀘州老窖的合同負(fù)債規(guī)模常年低位運行，2024年三季度為26.54億元，同比下降超10%，也低于2019年水平。這說明經(jīng)銷商拿貨意愿不強，渠道信心不足，后續(xù)增長空間受限。

在行業(yè)頭部企業(yè)紛紛強化控貨提價、穩(wěn)定價格體系的當(dāng)下，瀘州老窖顯得既壓不住價，又拉不起量。

三年市值腰斬，信心比數(shù)字更重要

自2021年高點以來，瀘州老窖股價累計下跌近60%。2022年跌幅10.5%，2023年再跌18.5%，2024年全年下跌近28%，2025年開年兩月又跌去7.72%，成為A股白酒板塊中連續(xù)下跌時間最長、跌幅最大的龍頭之一。

當(dāng)前公司總市值為2100億元，距離“市值萬億”的目標(biāo)仍差近五倍。資本市場早已用腳投票，對其增長空間與治理邏輯提出質(zhì)疑。

瀘州老窖的歷史與品牌積淀無可否認(rèn)。但在行業(yè)進入結(jié)構(gòu)性調(diào)整周期后，“靠銷量沖規(guī)模、靠借貸堆動銷”的打法，顯然已難以為繼。

管理層喊出的“千億營收”“萬億市值”目標(biāo)，既需穩(wěn)健的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、清晰的渠道策略，也需真實動銷與品牌勢能支撐。而眼下瀘州老窖面臨的是：主力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移，提價能力受限，存貨膨脹、負(fù)債上升，動銷緩慢，合同負(fù)債低迷，渠道情緒趨冷，三年連跌，投資者信心流失殆盡。

增持護盤，終究只能解一時之困；重塑增長邏輯、提升經(jīng)營質(zhì)量，才是瀘州老窖真正需要的“復(fù)興密碼”。