文/姐夫???

安踏（02020.HK）是一家好公司，穿著始祖鳥坐在寫字樓里的基金經理們一定這樣覺得。當然，數字也能支撐大家的信心，根據前幾天剛發布的2024年業績：

• 股息率為2.64%，顯著高于國內人民幣3年期存款利率

• 2025年3月21日市值為2,503億港元，折合人民幣2,311億元，是大幅領先的中國運動品牌龍頭，在全球市場也能排到第四

• 對應的市盈率（TTM）為14.9倍——不過這個數字是虛低的，因為它的分母包含了因Amer Sports上市帶來的一次性非現金利潤

Amer Sports正是中產最愛戶外運動三件套的母公司，它們分別是始祖鳥Arc’teryx、薩洛蒙Salomon和威爾遜Wilson。

2019年，安踏與合作方組成財團，聯合通過私有化收購了Amer Sports。2024年2月，Amer Sports在美國紐約證券交易所重新IPO，根據今年2月公布的2024年財報，Amer Sports實現營業收入52億美元，歸母凈利潤0.73億美元，成功結束了長達數年的虧損。

是的，雖然買的人也覺得貴，但始祖鳥們之前并不賺錢，這是現實。不過對于安踏來說，現實即機會。

自2009年開始，安踏先后取得FILA大中華區商標權和經營權、DESCENTE中國大陸獨家經營權，并購了Amer Sports，并成功將這些本已衰落的運動品牌翻紅，展現了幾乎點石成金的能力，當然，也包括了非凡的財技。

市場上對于安踏如何對 Amer Sports 進行經營戰略調整和賦能運營的分析很多，我無意班門弄斧，本文重點分析一下安踏的財技。

01 世紀豪賭——完成史上最大的體育用品并購案

2018年12月7日，安踏公告，將與方源資本（FountainVest）、lululemon創始人Chip Wilson、騰訊共同設立收購主體，以每股40歐元的價格，對當時正在納斯達克赫爾辛基交易所上市的Amer Sports進行現金要約收購。

對應100%股權的交易金額高達46億歐元。該收購價格較收購公告日前一日Amer Sports股價溢價39%。

我搜索了全球歷史上體育用品行業的并購案例，沒有找到金額比它更大的案例。除本案例之外，最大的并購金額來自于2005年Adidas收購Reebok的38億美元。

因此將之稱為史上全球最大的體育用品并購，似并不為過。

在收購主體的4名出資人中，安踏持有收購主體57.95%的股份，為第一大股東，按照出資比例計算，出資額高達26.7億歐元，折合人民幣209億元。

而2018年底公司的股東權益也只有158億元。經過收購，2019年末公司負債為202億元，而2018年末僅為79億元。

安踏的這個收購，不能說是“孤注一擲”，但也堪稱“世紀豪賭”。

2019年4月1日，安踏公告，要約收購已經于3月29日完成，Amer Sports正式退市。從安踏2019年的年報數據中，可以看出當時Amer Sports的經營數據不佳：

并購日 2019 年 3 月 30 日至 12 月 31 日九個月的時間里， Amer Sports 虧損 10.9 億元人民幣，期末的凈資產為 196 億元人民幣。安踏大致以 1.83 倍 PB 的價格，收購了年虧損近 15 億元的虧損資產。

安踏能否通過賦能和改善運營等手段，將品牌價值發揮出來，復制 FILA 的輝煌呢？人們有疑問，但更多的是拭目以待。

02 高手操刀，早早鋪就IPO之路

并購，但不并表

除了跟蹤安踏的證券分析師和專業基金經理外，一般投資者可能很少注意到，安踏收購Amer Sports并進行私有化之后，雖然其對Amer Sports持股比例高達57.95%，超過半數，但其并沒有把Amer Sports作為控股子公司進行合并報表，反而是作為合營企業進行會計核算。

安踏在公告和年報里特別解釋道：安踏和其他3家財團組建的合資公司Mascot JV Co (Cayman) Limited控股了Amer Sports，但安踏并不對Mascot進行控股。

雖然安踏持有Mascot的股權比例為57.95%，但根據Mascot股東協議，“有關Mascot的若干相關活動的決策須經Mascot其他股東提名的董事同意”，因此安踏對Mascot沒有控制權，只有重大影響。

因此，公司對Amer Sports也沒有控制權，只能實施重大影響。考慮到安踏持股比例超過半數，重大影響的程度較高，因此作為合營企業進行會計處理。

根據國際公認會計準則（IFRS），Amer Sports一旦被認定為合營企業，則安踏不需要將Amer Sports的收入和成本計入安踏的合并利潤表，也無需將Amer Sports的資產和負債計入安踏的合并資產負債表，僅需要將其利潤或虧損，以“合營企業收益”的名義，按照安踏持股比例，計入安踏的業績即可。

這樣操作有很大的好處：

一是避免了Amer Sports的過多信息披露。在私有化完成后，一方面安踏可以通過各種方式對企業經營進行重新梳理規劃，另一方面也可以進行財務重整。財務重整過程中，如果時時對公眾透明、充分披露，公眾的關注度會影響安踏的長期主義布局，造成短期業績壓力；同時也容易引發公眾對Amer Sports財務重整細節的過分關注，不利于未來IPO。

二是可以優化安踏的財務報表。Amer Sports的資產和負債如果計入安踏合并資產負債表，將顯著提高安踏的資產負債率。其收入和費用如果計入安踏合并利潤表，將顯著拉低安踏的毛利率水平。這些都容易引發公眾負面評價。現在采取合營企業的會計核算方式，能有效的避免這些問題。

除了上述兩點，最重要的是，認定為合營企業，Amer Sports未來上市時，將不被香港聯交所認定為“分拆上市”。

一個上市公司將自己的一塊業務單獨分拆上市，將對上市母公司的公眾股東產生影響。因此為保護公眾股東利益，世界各主要交易所對分拆上市均設置了比較嚴格的條件和審批流程。如果走分拆上市審批，未免曠日持久，IPO時間表將受制于審批流程的進度。在收購時就認定為合營企業，將直接跳過分拆上市審批。

安踏不并表Amer Sports，不僅是財務的精明算計，也是對港交所規則的巧妙規避。Amer Sports的紐交所IPO，成了安踏“不分拆的分拆”。

債務下沉

債務“下沉”（Push Down）是在杠桿收購中的一種常見手段。收購方（通常是私募股權公司或財團）通過設立一個SPV來借入大量債務以支付收購對價。由于SPV本身沒有實質性資產或現金流，貸款的擔保通常基于目標公司的資產和未來現金流。收購完成后，為了讓目標公司的運營能力直接承擔債務償還責任，收購方會將債務從SPV“下沉”到目標公司。

這種操作的核心目的是讓目標公司成為債務的直接承擔者，從而優化整個交易結構的財務效率。

這種操作在中國受到嚴格限制，但在海外的并購中比較常見。從Amer Sports的招股書（F-1和F-1A文件）中可以看到，Amer Sports在2019年就和母公司Mascot及其關聯方簽署借款協議，共從關聯方借款逾40億歐元，2021年初借款余額為43.6億歐元，至2023年9月30日下降到40.1億歐元。

因IPO披露的財務報表最早是2020年，我沒有查到這40億多歐元花到什么地方（體現在2019年的財務數據里），但從后續的公司經營來看，并沒有高達40億歐元的經營支出。因此，有理由相信，這40億多歐元就是債務下沉的結果，而并非股東方真的借款40億多歐元給Amer Sports用于經營。

從理論上來說，這40多億歐元如果全部由Amer Sports承擔，而安踏和其他三家出資人又持有了Amer Sports 100%股權（IPO之前）的話，那么收購方實際上是沒花錢就拿到了股權——花的錢要Amer Sports來歸還。

現實生活中并沒有如此“免費的大餐”，按照IPO文件披露，40.1億歐元中，23.43億歐元將轉換為Amer Sports的股權，并立即予以注銷，相當于這筆錢不需要Amer Sports歸還了。其余資金則大部分需要通過IPO獲得的資金用于歸還，小部分則與其他債權抵消。

我們算“大數”的話，在2019年收購的時候共花了46億歐元，但其實真實成本大概只有一半。

成本減半等于收益翻倍，這是常識，然而被安踏運用得如此之妙。

兩次發行

2024年初，Amer Sports籌備IPO，當時預計發行1.05億股，每股定價區間為16-18美元。但當時美國資本市場普遍不看好：

根據IPO發行時的財務數據（提供到2023年9月30日），2023年前9個月仍然虧損1.16億美元，雖然是從2020年的虧損2.37億美元收窄，但較2022年同期虧損1.04億美元反而擴大。

同時因為持續虧損，IPO之前公司長期處于資不抵債狀態，股東權益在2022年底為-7,390萬美元；2023年9月因Other Reserves（類似國內資本公積）增加才轉為正數，但也僅有350萬美元，較資產總額81.47億美元，實在是杯水車薪，資產負債率高達99.57%。

在遭受市場冷遇之后，Amer Sports調低了發行價，降到了每股13美元。同時，安踏也做出支持態度，認購了1,692萬股，認購金額2.2億美元，成為基石出資人之一。受此正面信息影響，最終券商行使了15%超額認購權，實際發行股份1.2075億股。

2024年底，Amer Sports實現盈利，市場普遍看好，股價也上漲到20美元以上。Amer Sports利用扭虧為盈的拐點，迅速抓住市場機會，以每股23美元的價格增發4,692萬股，從而部分抵消了因IPO發行價格下降帶來的損失。同時，安踏在IPO認購的股權也得到了大幅增值。

03 安踏估值

欣賞完財技，我們來概覽一下安踏的估值。

如果稍微細看一下，可以把安踏的估值做一個拆分，先算一下其持有的Amer Sports股權價值：

Amer Sports 3月21日的市值為160億美元，安踏持股比例為39.54%，對應市值為63.3億美元。如按照7.2匯率換算，折合人民幣456億元。

撇除上述股權價值，安踏市值還剩余 1,855 億元。按照其凈利潤去掉 Amer Sports 帶來的盈利后，股東應占凈利潤為 11.9 億元，對應的市盈率為15.6倍。這個市盈率大家覺得能接受嗎？