出品 | 創業最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

“看牙的花費實在太高了，補顆牙就得幾百塊，要是做根管治療，輕輕松松就得上千，錢包根本招架不住。”消費者李先生滿臉無奈地對「創業最前線」抱怨道。

事實上，很多人都有著同樣的感受，口腔醫療行業仿佛被貼上了“暴利”的標簽。從日常補牙用到的材料，到復雜的隱形正畸方案，口腔醫療的每一個環節都暗藏著巨大的商業價值。

《2023中國口腔醫療服務行業報告》指出，如隱形正畸這類項目，毛利率能高達72%，美學修復的毛利率也有68%。

豐厚的利潤空間，也讓口腔材料制造商的生意蓬勃發展，從基礎的補牙材料到高端的數字化正畸材料，產品線日益豐富。

2月28日，滬鴿口腔向港交所遞交了招股書，正式踏上港股的上市征途。雖然口腔彈性體印模材料和合成樹脂牙在國內市場銷售收入位居榜首，滬鴿口腔的上市之路卻布滿荊棘。

2019年開始，滬鴿口腔先后攜手招商證券、海通證券、中原證券、國金證券推進上市輔導工作，多次提交A股上市申請，卻都因碰壁而告終。

滬鴿口腔上市之路為何屢次受挫？此次轉戰港股，是否已萬事俱備？

1、四換保薦機構，滬鴿口腔怎么了？

根據弗若斯特沙利文的資料，按2023年銷售收入計，滬鴿口腔是中國最大的口腔印模制取材料制造商。

所謂口腔臨床類材料，是指口腔醫療中醫生用于診斷、治療、修復口腔疾病及問題的材料，像補牙用的充填材料、根管治療的根管充填材料、取牙模的印模材料，以及模型材料、粘結材料、護髓材料、牙周治療材料等。

盡管滬鴿口腔在行業內占據重要地位，但公司的上市之路宛如一場艱難的“西天取經”。

2015年4月，滬鴿口腔在新三板掛牌，兩年后為登陸A股摘牌。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

自2017年起，滬鴿口腔先后更迭四任保薦機構開展上市輔導工作，都未能成功叩響A股的大門。

2017年6月，滬鴿口腔與招商證券簽署輔導協議，擬申請創業板上市，2019年1月卻主動終止上市申請。

同年12月，滬鴿口腔又與海通證券簽署輔導協議，擬沖刺科創板。但8個月后，公司又將輔導機構換為中原證券，改回創業板，啟動了第三次上市輔導。

2021年12月27日，滬鴿口腔在創業板正式遞表，并進入了問詢階段，2022年8月，滬鴿口腔又主動撤回上市申請。

2023年8月，滬鴿再次備案開啟上市輔導，輔導機構為國金證券，但仍未果。最終，滬鴿口腔選擇棄A轉H。此次赴港上市，中金公司和DBS為聯席保薦人。

滬鴿口腔沖刺A股折戟，很大程度上或與公司存在的關聯交易以及股權代持問題有關。

早在2016年，公司于新三板掛牌之際，滬鴿口腔以6元/股的價格，向秦立娟、李軍等10名自然人投資者定向增發720萬股，成功募集資金4320萬元。

然而，后續卻暴露出嚴重問題，前董事李軍所認購的股份中，竟有約74%是替他人代持，涉及多達57名“影子股東”。

這些“影子股東”成分復雜，包含公司員工、實控人宋欣的朋友、子公司高管以及關聯方員工等。直至2019年7月，李軍與這57名自然人之間的代持關系才得以全部解除。

（圖 / 滬鴿口腔A股招股書）

可令人疑惑的是，代持人李軍及部分股東恰好在過戶期間離職，如此巧合的時間點，致使資金流轉以及股權交易背后是否潛藏隱秘安排，成為眾人猜疑的焦點，也引發監管部門的高度關注。

2、股權騰挪間，關聯交易風波不斷

從股權結構上來看，在2019年之前，滬鴿口腔的股東結構呈現出較為單一的狀態，股東全部由自然人構成。這些自然人股東主要為公司的創始人、早期核心員工，以及實控人宋欣的親友團等。

單一的股東構成模式，在公司發展初期或許能夠憑借彼此間的信任與默契推動公司前行，但隨著公司規模逐步擴大，業務不斷拓展，其弊端也逐漸顯現，難以滿足公司向更高階段邁進的需求。

2019年起，滬鴿口腔管理層開始積極尋求與機構投資者合作。當年11月，滬鴿口腔向7名認購人以8元/股的價格配發360萬股，募資2880萬元。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

這其中，機構投資者長華有限公司（以下簡稱“長華”）以8元/股的價格認購200萬股，花費1600萬元，持股比例為4.98%。

此后，滬鴿口腔的股權結構發生進一步變化。2023年，為引入新的機構投資者，長華開啟減持進程，先后向湖北通瀛、廣州海匯、初輝元景、南京暾智、日照高鑫出售175.97萬股股份，通過這幾筆交易獲得7550萬元的股權轉讓款。

通過此次減持，長華在滬鴿口腔的持股比例大幅下降，從原本的4.98%降至0.6%。湖北通瀛、日照高鑫、南京暾智、初輝元景、廣州海匯分別持股0.62%、0.85%、1.13%、1.18%、0.59%。

這其中，日照高鑫、南京暾智分別是南京江北區、山東日照的國資控股平臺。湖北通瀛則是由上市公司九州通醫藥、日本上市企業大和企業投資株式會社等機構持股。

IPO遞表前夕，公司又進行了股權重組。不過，從公司的持股結構來看，機構投資者持股較少，占比不到10%，均未進入前十大股東。

公司創始人、董事長宋欣通過Huge Star持股52.56%，是公司最大的股東。其母親秦立娟通過HDMC Aurora LJQ、Future LJQYHD分別持股13.81%、3.5%，合計控制17.31%的股權。

實際上，宋欣的商業版圖遠不止滬鴿口腔這一家公司，其還是多家公司的實際控制人。

天眼查數據所示，宋欣關聯企業多達30余家。在這其中，他對煙臺蘭信口腔醫院、青島新都口腔醫院、日照口腔醫院、日照兒童口腔醫院以及青島春慈新都口腔醫院等均實現控股。

這導致一個顯著的問題，就是關聯交易頻繁發生。

招股書顯示，2022年、2023年、2024年前三季度，滬鴿口腔向控股股東控制的公司銷售貨品及服務產生的收入分別為55.4萬元、50.1萬元、35.1萬元，產生的租金收入為44.2萬元、42萬元、23.1萬元，應付金額分別為72.8萬元、56.3萬元、40.2萬元。

（圖 / 滬鴿口腔H股招股書）

在滬鴿口腔過往的經營歷程中，關聯交易問題極為突出，成為阻礙其上市的關鍵因素。

2018年，滬鴿口腔從Irvine公司收購CMP公司60%的股權。值得注意的是，CMP公司是一家注冊于美國的口腔材料生產企業，宋欣作為滬鴿口腔的實控人，通過其控股的Irvine公司持有CMP公司60%的股權。此次收購屬于同一控制人下的企業合并，構成了關聯交易與重大資產重組。

2017年CMP公司經營業績處于虧損狀態，凈虧損53萬美元。可滬鴿口腔依然選擇收購。

滬鴿口腔赴A股上市時，監管對此高度關注，要求滬鴿口腔說明在CMP公司虧損情況下進行收購的商業合理性，以及CMP公司持續虧損的原因。

收購完成后，CMP公司仍處于凈虧損狀態，2018年、2019年、2020年上半年，凈虧損分別為39萬元、749萬元、502萬元。

（圖 / 滬鴿口腔創業板IPO問詢與回復公告）

更令人疑惑的是后續的股權出售操作。2020年，在CMP公司資不抵債的情況下，滬鴿口腔又以50萬美元將其60%的股權出售給LDP公司，由此形成695.74萬元投資收益，占當期凈利潤的17%。

（圖 / 滬鴿口腔A股招股書）

當年，公司凈利潤4063萬元，同比增長35.6%。但若扣除這部分收益，當期公司凈利潤實際下滑3.74%，這引發了利益輸送及美化報表的質疑。

LDP公司收購CMP公司僅兩年后，2022年5月5日，CMP公司由于持續虧損且資金斷裂等原因，提交破產申請。

3、業績增速下滑，遞表前突擊分紅

此次滬鴿口腔奔赴港交所上市，從近三年數據來看，其業績增速呈現出明顯的放緩態勢。

2023年，公司營收3.8億元，同比增長27.5%。2024年前三季度，公司營收3.04億元，同比增長14%，增速明顯低于2023年。

利潤增長方面同樣如此。2023年，公司凈利潤8835萬元，同比增長38%。2024年前三季度，公司凈利潤7771萬元，同比增長僅7%。

從規模上看，滬鴿口腔在行業內與愛迪特、國瓷材料、時代天使、家鴻口腔等同行企業相比，規模較小。

以2023年為例，國瓷材料營收高達38.59億元，旗下主營氧化鋯齒科材料的子公司愛爾創營收也有6.06億元。同年，“正畸龍頭”時代天使營收14.76億元，家鴻口腔從事義齒和正畸業務，營收為4.46億元，均超過滬鴿口腔的3.58億元。

這背后有多方面原因，主力產品定價低是關鍵因素之一。

從產品來看，滬鴿口腔的營收主力是彈性印模材料以及合成樹脂牙，這兩個產品占全部營收的六成左右。

（圖 / 滬鴿口腔H股招股書）

彈性體印模材料用于牙科印模制取，在患者進行牙齒修復、種植等治療前，醫生需要用它來精準獲取患者牙齒及口腔組織的形狀，是口腔治療流程中不可或缺的基礎材料。合成樹脂牙則是一種假牙。

但彈性體印模材料、合成樹脂牙這兩種產品已經進入了市場成熟期。眾多競爭對手涌入，大打價格戰，給公司的產品定價造成了影響。

合成樹脂牙的定價僅0.9元/個。彈性體印模材料的銷售價格從2022年的174元/公斤降至2023年的171元/公斤，2024年前三季度為173元/公斤，并不見明顯增長。

（圖 / 滬鴿口腔H股招股書）

與此同時，國際市場中，一些進口品牌如3M、Dentsply Sirona憑借長期積累的品牌優勢、技術壁壘以及銷售渠道，在高端市場占據主導地位，擠壓了國內企業的市場份額。

在這樣的背景下，尋找新的增長動力迫在眉睫，隱形正畸業務因其廣闊的市場前景，成為滬鴿口腔重點發力的方向。

而在隱形正畸產品領域，滬鴿口腔更是面臨著巨大的競爭壓力，市場份額不足2%，遠低于時代天使與隱適美等行業頭部品牌。

2022年至2024年前三季度，隱形正畸產品營收分別為2456.2萬元、2774.6萬元、2084.8萬元，占全部營收的比例僅為8.8%、7.8%、6.9%。

不僅收入占比有限，在發明專利數量以及產品毛利率方面，滬鴿口腔均落后于時代天使、愛齊科技等競爭對手。

（圖 / 滬鴿口腔創業板IPO問詢與回復公告）

面對如此復雜嚴峻的局面，滬鴿口腔若要實現業績的快速增長與突破，需制定綜合性的發展策略。一方面，對于傳統優勢產品，應強化成本控制，優化生產流程，以應對價格戰，并嘗試向中高端市場滲透。

另一方面，針對隱形正畸業務，需加大研發投入，提升技術水平，從而提升產品毛利率，同時加強品牌建設與市場推廣，提升市場份額。

但無論是品牌建設還是研發投入，均需要大量資金的支持。

值得注意的是，2025年1月，也就是滬鴿口腔在向港股遞交招股書前夕，向股東派發股息1.45億元，分紅規模接近公司2022年和2023年的凈利潤總和1.52億元，宋欣母子作為主要受益人，在本次分紅中直接獲得約1億元。

截至2024年9月末，公司持有現金及等價物僅1.16億元，此次分紅幾乎耗盡了公司所有現金儲備。

這樣大規模的分紅在公司面臨復雜嚴峻市場競爭與業績增長困境的背景下，引發諸多爭議。下一步，滬鴿口腔能否登陸港股，未來發展如何，「創業最前線」將長期關注。

*注：文中題圖來自滬鴿口腔官網。