作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年3月18日，小米集團（HK：01818）披露了2024年年度業績——營收3659億、同比增長35%；凈利潤235.8億、同比增長34.9%；全年智能手機出貨超1.68億、同比增長30%；電動車交付13.7萬輛、超額完成原定目標（10萬輛）。

回顧那個著名的“賭約”：2019年小米、格力營收分別為1749億和1981億，“米格指數”為88%；2020年這個指數達104；2021年沖高到175；2023年回落到133（注：格力尚未披露2024年報）。

財報中，小米將原有的全部業務——智能手機、IoT與生活消費產品、互聯網服務，打包為“手機X AIoT”，并將智能電動汽車等創新業務單獨披露。

這樣劃分很容易讓人聯想起“新大陸”與“舊大陸”。但小米并非舍棄舊大陸，而是腳踏兩個大陸。

“舊大陸”的“硬件標簽”

1）營收結構

2024年，“手機xAIoT”（舊大陸） 營收3332億、同比增長22.9%。

• 智能手機

小米智能手機銷量沒有突破2021年的紀錄，但ASP（平均售價）略有提高：

2021年，智能手機營收2089億元，出貨1.9億部、ASP為1098元； 2022年，智能手機營收降至1672億元，出貨1.5億部、ASP為1111元； 2023年，智能手機營收降至1575億元，出貨1.46億部、ASP小幅降至1082元； 2024年，智能手機營收回升到1918億，出貨1.69億部。ASP提高到1138.2元，創歷史新高。

根據Canalys數據，2024年小米手機出貨量連續四年排名全球前三，市場份額為13.8%。

• IoT與生活消費產品

2021年，IoT業務營收850億、同比增長26.1%； 2022年，IoT業務營收798億、同比下降6.1%； 2023年，IoT業務營收801億、同比增長0.4%； 2024年，IoT業務營收首次突破1000億、同比增長30%；

• 互聯網服務

2021年，互聯網服務營收282億、同比增長18.8%； 2022年，互聯網服務營收283億、同比增長0.4%； 2023年，互聯網服務營收301億、同比增長6.3%； 2024年，互聯網服務營收341億、同比增長13.3%；

智能手機是小米提供互聯網服務和IoT產品銷售的重要流量入口。隨著手機銷售，活躍用戶“越攢越多”。2024年12月，全球MAUs(月活用戶）突破7億，同比增長9.5%。

2）毛利潤結構

或許出乎許多人的意料，小米旗下最賺錢的業務不是智能手機而是互聯網服務：

過往四年（2021年至2024年），智能手機毛利潤總額為871億，而互聯網服務毛利潤總額達897億。

2024年，智能手機毛利潤243億、毛利潤率12.6%，該業務貢獻毛利潤總額的33.9%； IoT業務毛利潤211億、毛利潤率20.3%，該業務貢獻毛利潤總額的29.5%； 互聯網服務毛利潤261億、毛利潤率76.6%，該業務貢獻毛利潤總額的36.6%。

2021年，小米手機毛利潤率只有13.1%，2024年卻突破了20%。銷量過億的大廠，毛利潤率三年提高7.2個百分點，“高端化”成績不俗。

3）頑固的“標簽”

智能手機、IoT產品合計占營收的80%，因此小米被牢牢地貼上“硬件標簽”。

硬件要從研發和供應鏈抓起，要投建生產設備、采購原材料、墊付生產成本、承擔新款產品“撲街”風險。一兩款硬件產品成功，不意味著推出十款、二十款都能成功，一次撲街就可能前功盡棄。所以投資人給硬件廠商的估值不高。

其實，小米IoT產品涵蓋范圍與京東商城的“3C、日用品”相似，例如充電寶、電飯煲、插座乃至拉桿箱……小米AioT平臺接入設備（不包含手機、平板、筆記本電腦）超過9億臺，涉及260多個品類、6000多個型號，不可能像真正的硬件廠商那樣從頭到尾親力親為。

只要確認產品在設計、質量、兼容性方面達標就可以進入小米渠道銷售。此外，優質供應商會獲得投資（估計有數百家）。

另外，“小米有品”是標準的電商平臺；小米線下門店數將在2024年內達到1.5萬家，2025年將達2萬家。凡此種種，為IoT業務的零售屬性增添了佐證。

本質上，“IoT業務”是“定制電商”，似乎叫“小米嚴選”更貼切。

但“成見是座大山，任你怎么努力都休想搬動”。SU7成功上市前，小米估值長期徘徊于10倍～20倍PE。

“新大陸”還在建設

1）單車毛利潤4.4萬元

“智能電動汽車等創新業務”是小米的汽車板塊，包括汽車研發、生產、售前/售后服務及配件銷售。

2024年3月28日，小米發布了Xiaomi SU7系列。Q2、Q3、Q4，交付數分別為2.73萬輛、3.98萬輛、6.97萬輛；三個季度共交付13.7萬輛，據悉“欠交付”超過20萬輛。

2024年Q2、Q3、Q4，單車毛利潤分別為3.1萬元/輛、3.7萬元/輛、4.4萬元/輛；毛利潤率從Q2的15.4%一路上揚至20.4%。

2025年3月中旬，Xiaomi SU7 Ultra正式發布，定價不到53萬，毛利潤率未知。

2）舉“重”若輕

小米的“神奇”之處在于——干著公認燒錢的造車，毛利潤率、費用率居然沒有被拖累。

2022年Q2、Q3、Q4，毛利潤率約為17%；2023年Q2、Q3、Q4，毛利潤率提高到21%以上；2024年Q2、Q3、Q4，毛利潤率略微降到20%出頭，與汽車業務非常接近。

2024年Q4，市場、行政、研發三項費用合計166億，總費用率15.3%，較造車前的2023年Q4低2.3個百分點。

小米造車是“冷啟動”，前期沒有任何人才、技術、產能、渠道方面的積累。前兩年沒有收入只有巨額支出，僅研發開支就達數百億。

小米2021年3月30日宣布進軍智能電動車，但研發費用已于2020年悄然提高：2020-2024年，研發費用總額816億、年均163億，相當于每年比2019年多88.4億（2019年研發費用為75億）。5年間，小米一共多投442億（參照2019年），大部分用于智能電動車研發。

盡管被汽車業務“拖后腿”，小米毛利潤快速增長（毛利潤率站穩20%以上），費用率得到較好控制。2024年，總費用率15%、較2023年下降1個百分點。

3）別急，還不到賺錢的時候

2025年，小米汽車交付目標為35萬輛，假設單車毛利潤提高到5萬元/輛，毛利潤總額不過175億，可能連研發費用都賺不回來。但投資人看好的不是短期利潤，而是小米展現出的能力。

造車是典型的重資產業務，需經歷多次“融-建-營-退”的螺旋上升，才能達到年銷數百萬的規模（注：融指籌集資金，建指形成產能，營指高效的研發/生產，退指收回建廠投資）。

從蘋果到華為，更別提阿里、百度，眾多巨頭都不敢“躬身入局”，怕的不是巨額研發投入，而是擔心玩不轉重資產。小米的舉重若輕，令人刮目相看。

重估，搬動那座大山

美國互聯網巨頭業務全球化，中國企業想成為巨頭必須殺入兩個（最好兩個以上）生態圈。

比如阿里的電商、金融、云計算、物流，騰訊的社交媒體、娛樂、金融，均非常強大；

百度曾與阿里、騰訊被并稱為BAT，也是因為在搜索、視頻領域都有建樹；只是這兩項業務天花板不算高；

京東、美團、拼多多、攜程、網易業務范圍看似寬廣，其實主營業務都在一個生態圈里打轉。比如京東商城、京東物流、京東健康、京東數科……

開始造車前，小米全部業務都在智能手機生態圈里。銷售手機、IoT產品的首要目的是獲得MIUI用戶并提高粘性，進而提供高毛利潤率的互聯網服務。由于不夠直觀，多數投資人仍把小米視為“技術含量不高，品牌溢價有限”的硬件公司。

最近幾年，智能手機出貨量停滯不前，但隨著MIUI用戶越攢越多，小米業績顯著改善（若無汽車的拖累改善更顯著）。

在電動車賽道獲得成功，為小米打開了新疆界。可與阿里、騰訊并列，成為中國最頂尖的三家互聯網科技企業——ATM。

與此同時，“舊大陸”上的那座大山也壓不住了。因為蘋果、華為連嘗試一下都不敢的事兒，小米做成了！

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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