來源：流動的PE

今年1月，啟明基金擬收購天邁科技的一紙公告再次激活了有關私募股權（PE/VC）基金收購上市公司的熱烈討論。雖然該交易至今并無公開最新進展，但外界仍密切關心其未來可能的走向，特別是“并購六條”發布后監管部門將如何受理PE/VC基金收購上市公司一類的案件。

啟明基金是否能打開PE/VC基金與上市公司“結合”的新標桿和范式，還是終將難以獲取來自監管合規的“通行證”？

晨哨認為，現階段很難有單獨的一家市場機構可以真正講清楚監管部門對待這筆交易的真實態度，以及該交易將來可能面臨哪些重要的審查。

因此，我們特意整理出外界最為關切的五大問題，并邀請了并購市場中最典型的三類專業服務機構（投行、審計、律所）專家進行專訪，以期達成集思廣益的效果。

本次接受專訪的三位專家分別是：民生證券保薦代表人吳超、安永大中華區審計服務市場聯席主管合伙人湯哲輝和知名律師事務所合伙人，他們分別從證券公司、審計事務所和律所的視角，帶來對PE/VC基金收購上市公司交易的專業理解和深入解讀。

01#監管部門對PE/VC基金收購上市公司控制權有哪些限制性規定？過去有哪些典型的成功案例？

吳超

當前政策環境下，PE/VC基金收購上市公司不存在實質的限制性規定，反而“并購六條”明確指出“支持私募投資基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司”。

過去幾年，PE/VC基金成功收購上市公司案例包括：基石資本控股香農芯創、東方富海收購光洋股份、九鼎投資借殼中江地產，這些案例上市公司的實控人最終認定為GP的實控人，可以理解為嚴格意義的PE/VC收購上市公司案例。

近期，也有案例是PE/VC作為收購主體的股東或者LP共同參與收購上市公司的控制權，如2025年2月復星投資參與收購博匯股份。

湯哲輝

監管部門對 PE/VC 基金收購上市公司控制權的限制性規定主要體現在以下方面：

1、存續期要求：監管部門基于維持上市公司控制權穩定性考慮，關注私募基金存續期問題。通常要求存續期為長期，或者在《合伙協議》中約定存續期屆滿時合伙人可自行決定延長，以及約定將來若通過轉讓退出，將轉讓給同一控制下的關聯方，以確保實際控制人不變更。

2、實控人認定關注：監管部門關注上市公司控制權能否實際取得及穩定性，重點在于控制人變更及認定的合理性，一般需從董事會席位、重大事項決策權等方面作出解釋，以明確新實控人能夠實際控制公司。

3、股權質押關注：待轉讓股份存在質押情形時，股份過戶以質押解除為前提，監管部門重點關注其質押是否對控制權變更造成實質障礙。另外《上市公司收購管理辦法》第六條規定，存在以下情形的收購人不得收購上市公司：負債較大且到期未清償；近3年有重大違法行為或證券市場失信行為。

4、資金來源審查：監管部門關注上市公司收購過程中的資金來源，包括是否存在杠桿資金，出資是否被設定了還本付息、收益兜底或者其他特殊利益安排等方面。

過去典型的成功案例包括：

1、深創投控股中新賽克：深創投作為國內知名的創投機構，在投資領域有著豐富的經驗和資源。其對中新賽克的控股收購，為中新賽克的發展帶來了新的機遇和資源支持，推動了公司在相關業務領域的拓展和提升。

2、基石資本控股香農芯創：基石資本在半導體等領域有著深入的研究和投資布局。其控股香農芯創后，借助自身的資源和優勢，幫助香農芯創在半導體產業鏈上進行拓展和深化，提升了公司的市場競爭力和盈利能力。

3、信中利控股深圳惠程：信中利通過收購深圳惠程的控制權，對公司的業務進行了重新梳理和規劃，引入了新的戰略合作伙伴和資源，推動了深圳惠程在新能源、智能電網等領域的發展。

律師

PE/VC基金收購上市公司控制權除了需要遵守《上市公司收購管理辦法》等法律法規及交易所規則對于鎖定期、信息披露、資金來源等方面的監管要求外，交易所通常會對基金結構、基金存續期、GP的資質、產業協同性、LP的穿透核查和資金來源等進行重點審核。

典型案例：深創投收購中新賽克（2012 年），IDG 資本收購四川雙馬（2016 年），高瓴資本收購格力電器（2019年），基石資本收購香農芯創（2023 年）。

02#PE/VC基金收購上市公司控制權的交易中，監管部門對基金背后的LP（如三類股東）有哪些限制和要求？

吳超

“三類股東” 是指契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃這三種特定類型的股東。過去在IPO過程中，“三類股東”會影響企業的IPO。2018年證監會表示，為了擬上市公司股權穩定性，“三類股東”不能作為IPO企業控股股東、實際控制人；從嚴監管高杠桿結構化產品和層層嵌套的投資主體，同時對“三類股東”實施穿透核查。

《上市公司收購管理辦法》、《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》，均提到涉及上市公司收購時，擔任收購人的財務顧問，應對收購人資金來源及合法性等進行核查并發表意見，未直接對收購人股東或者LP的提出具體要求。

個人建議上市公司PE/VC基金背后股東/LP中“三類股東”的要求，可以參考IPO，即收購人的股東或者LP中未禁止 “三類股東”，但是需要穿透核查，且不作為收購方的（直接或間接）控股股東。

曾經也有信托計劃成為上市公司第一大股東的情形。2020年3月，華寶信托-華寶寶升宏達集合資金信托計劃通過司法裁定執行的方式成為升達林業的第一大股東，但未被認定為控股股東，升達林業變更為無實控人狀態，所以說特殊情形下，“三類股東”也能成為上市公司的第一大股東。

湯哲輝

PE/VC基金收購上市公司控制權的交易中，鑒于“三類股東”具有一定的特殊性，可能存在層層嵌套和高杠桿，以及股東身份不透明、無法穿透等問題，監管部門對基金背后的LP在審核過程或予以重點關注。

主要限制包括：

1）對“三類股東”做穿透式披露，避免存在《收購管理辦法》禁止收購的主體（如失信主體）。

2）資管計劃、契約型基金等“三類股東”需確保股權清晰、穩定，避免代持或嵌套結構，且需承諾符合鎖定期要求。

3）LP出資需提供合法來源證明，防止杠桿資金或違規資金流入。“三類股東”是否符合《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》的監管要求，是否存在杠桿、分級、嵌套情形，如不符合上述監管新規的要求，是否提出切實可行的整改規范方案并予以披露。

律師

相較于IPO審核相關要求，PE/VC基金收購上市公司控制權的交易中對基金LP的要求相對寬松，例如未禁止三類股東的存在。但是，監管部門也會關注LP的身份及背景，是否存在結構化安排，以及是否存在LP（而非GP）實際控制基金等特殊基金治理安排，以明確上市公司的實際控制權歸屬。

03#啟明基金擬收購天邁科技的案例中，啟明基金還未募資（即沒有確定的LP），為何監管部門默許這樣的交易可以到達上市公司發布公告的程度？

吳超

從披露的公告中可以看出，啟明基金確實尚未成立具體的基金產品，“還未募資（即沒有確定LP）”主要指的是形式上尚未設立基金（完成備案）或者沒有披露LP名稱。

根據《關于鄭州天邁科技股份有限公司詳式權益變動報告書之財務顧問核查意見》，“本次交易涉及支付的資金擬來源于啟明基金的自有或自籌資金，資金來源合法合規，并擁有完全的、有效的處分權，符合相關法律、法規及中國證券監督管理委員會的規定。”

個人判斷啟明基金已經基本確定好LP，或者至少是鄺子平自己能夠兜底LP出資。因為只有在LP已經基本確定或者自身具備足夠履約能力的情況下，才有可能簽股份轉讓協議以及披露《詳式權益變動報告書》。

對啟明基金而言，如果LP存在較大不確定性且自身沒有履約能力，可能會涉及信息披露違規。

監管部門默許更多的是基于交易雙方真實的交易背景，且啟明基金代表擬設立基金簽訂協議也存在合理性，信息披露滿足相關法規的合規要求。

湯哲輝

啟明基金收購天邁科技控制權一案開創了一個新的先例，即基金尚未設立，LP還未就位，GP就已經收購了標的。這也說明在證監會“并購六條”鼓勵私募基金參與并購的大背景下，監管對創新模式持包容態度，允許“先協議后募資”試點。

一方面是由于GP具有較強的資金實力、過往良好的投資業績和合規表現，讓監管部門相信其有能力完成后續資金籌集并履行交易。

另一方面，收購方案中通過一系列安排，降低了交易的風險。如收購方案中，通過協議安排保障了控制權的穩定性，如郭建國簽署《不謀求上市公司控制權承諾函》等，降低了交易完成后公司治理層面的不確定性，讓監管部門看到了交易對上市公司長遠發展的積極意義。另外，協議中設置共管賬戶、分期支付等條款，后續募資與交割時間錯配，確保交易可控。

律師

《股份轉讓協議》約定將啟明基金完成募資和基金備案、反壟斷申報（如涉及）等政府審批作為交割的先決條件，若CP未達成則交易終止。按照通常的交易節奏，啟明在這個階段應該已經完成了投資者的接洽并取得了投資意向，監管允許在合規前提下分階段推進交易和披露。同時，《上市公司收購管理辦法》也規定在權益變動事實發生之日（例如，收購方與轉讓方簽署有約束力的交易文件之日）起3日內，即應當通知上市公司并予公告。

此外，證監會2024年發布的《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》明確支持私募投資基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司，本次交易符合政策導向，且具有一定的標桿和示范意義。

04#啟明基金擬收購天邁科技案例，完整的披露和審批流程會是什么？哪些環節必須披露？每一步審批過程中又是哪個部門負責審核？

吳超

上市公司收購的披露的文件和時間點主要包括：（1）簽訂股權轉讓協議后，及時（2個交易日內）披露股權轉讓協議具體情況暨控制權擬發生變更的提示性公告；（2）股權轉讓發生（簽訂）之日起3日內，披露詳式權益變動報告及其財務顧問核查意見、收購報告書（如需）；（3）披露關于控制權變更重大事項的進展公告（如需）；（4）披露完成了相關股份過戶的公告；（5）股份過戶完成后1年內，財務顧問應當結合上市公司披露的季度報告、半年度報告和年度報告出具持續督導意見。

收購控制權主要涉及的審核環節為：取得交易所出具的上市公司股份協議轉讓確認書，方可辦理股份過戶登記等手續。

湯哲輝

披露流程包括以下幾個環節：

1）達成意向披露：當蘇州啟瀚與天邁科技控股股東郭建國及其一致行動人達成股份轉讓意向后，天邁科技需發布關于控股股東及一致行動人簽署股份轉讓協議暨實際控制人擬發生變更的公告，披露交易的基本情況，包括轉讓方、受讓方、轉讓股份數量、比例、交易對價等。

2）權益變動報告書披露：持股達5%、20%、30%時需披露簡式或詳式報告書。

3）進展披露：在后續的基金設立、政府審批、股份過戶等環節，若有重大進展或變化，需及時披露相關信息，如啟明基金設立的完成情況、審批過程中的反饋意見及處理結果等。

4）財務顧問意見：需聘請財務顧問對交易合規性核查并出具意見。

審批流程包括：

1）基金設立審批：啟明基金需完成設立及備案手續，這涉及到向基金業協會進行備案登記，接受其對基金的組織形式、合伙協議、管理人資質等方面的審核。

2）交易所審核：對協議轉讓合規性、資金來源等問詢，出具確認函。

3）證監會注冊：涉及控制權變更的重大交易需證監會注冊或核準。

4）股份過戶登記：在中國證券登記結算有限責任公司辦理股份過戶登記手續，完成股權的正式交割。

律師

披露和審批流程：

由于該交易的股份收購比例未達到上市公司已發行股份的30%，因此該等交易不涉及要約收購，屬于協議收購。

從披露和審批流程上看，該交易主要涉及在權益變動事實發生之日起3日內，交易雙方履行披露相應的權益變動報告書的義務，并向中國證監會、證券交易所提交書面報告。

此后，收購方需及時通知上市公司其收購進展，并按照《股份轉讓協議》的約定，及時履行其他主管部門的審批或備案手續（若涉及）。待該等審批和備案手續完成后，收購相關方即可按照協議約定，取得深圳證券交易所的合規性確認意見并在中國證券登記結算有限責任公司深圳分公司辦理股份過戶登記手續并予以公告。

涉及的審批部門：

1、交易所：交易合規性和信息披露審核。

2、基金業協會：基金募集完成后需向基金業協會備案。

3、反壟斷局：若交易涉及經營者集中，需向國家市場監督管理總局進行經營者集中申報。

05#從監管層面出發，像啟明基金這樣“先收后募”模式是否可以具有普適性和復刻性，未來其他PE/VC基金是否也能用這種模式控股上市公司？

吳超

2025年1月7日，天邁科技披露啟明基金擬收購前者控制權以來，截至2025年3月21日尚未完成股份過戶手續，本次交易能否完成，還不得而知。

即使啟明基金成功收購天邁科技，由于“先收后募” 的模式可能導致利益輸送、信息披露合規等問題，其他PE/VC也想要采用這種模式收購上市公司存在一定的難度，不排除未來監管機構會出臺相關指引或者窗口指導意見。

湯哲輝

在證監會“并購六條”鼓勵私募基金參與并購的大背景下，監管對創新模式持包容態度，允許“先協議后募資”試點，但前提是參與的GP要有足夠的資金實力和合規保障，業內復制該模式需謹慎。

具體而言，首先，該模式意味著GP要承擔更多的風險，因此GP要具有相當強的募資能力、資金實力和整合能力。這種模式將收購風險先前置到了 GP 身上，如果 GP 資金實力不足或募資失敗，可能導致交易無法完成，損害交易對手和上市公司的利益，也會影響市場秩序。

其次，項目標的要有顯著價值或提升價值的空間，傳統的基金運營模式是“募、投、管、退”， 啟明基金這樣“先收后募”模式，先投好項目，再募管退。這樣的變化，降低了LP的風險，對于優秀的標的而言，也會吸引到更多LP的加入。

最好，該種模式要注意各個環節的風險控制和安排，如信息披露及時、準確和完整，避免可能存在內幕交易、操縱市場等違法違規行為的空間，嚴格披露資金來源及LP結構，避免利益輸送或合規爭議。另外，協議中需要做好資金閉環設計，明確募資時間表及履約擔保，確保后續資金到位。

律師

在 “并購六條” 的政策框架下，該交易具有可復制性，但不具有普適性。符合國家戰略的產業導向的并購整合，以及類似啟明、深創投、IDG這類的頭部私募機構因其品牌信譽好、募資能力強、產業資源豐富更易獲得監管部門的支持。

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