本文來自微信公眾號：微甜養基筆記，作者：巍少，頭圖來自：視覺中國

最近閱讀了陳鵬博士、有知有行、Ibbotson教授聯合編撰的《中國大類資產投資 2024 年報》（以下簡稱“年報”），感想頗多。

首先感謝編撰團隊，作為中國資本市場的記錄者，他們以詳實、嚴謹的態度進行數據統計，讓我這個普通投資者也能站在更高的視角去復盤過去20年資本市場的表現，并利用這些復盤做出對未來投資更有益的改變。希望這份珍貴的報告能啟發和幫助更多像我一樣的普通投資者更好地投資和生活。

接下來我打算用這篇文章，就我對年報中感興趣的內容做些分享。

一、在A股應該做擇時嗎？

上圖是中國A股整體年化收益率。列表示投資起始年份，行表示投資結束年份，兩者交匯處即為從起始到結束的平均年化收益率。例如2005年至2004年之間，A股的年化收益率是9.63%。

我們可以看到在不同年份入市，持有至今的年化收益率差異非常大。所以在 A股確實有擇時的必要。但我這里說的擇時不是基于幾個月甚至一兩周的短期擇時，而是站在更宏大的視角，基于數年的進行戰略性的擇時。

短期的擇時，既無必要也不現實。因為影響短期市場走勢的因素太多，大到今天哪里又打仗了、哪個宏觀數據又不及預期，小到一家重要公司的財務數據，都可能左右短期市場走勢。所以想在短期擇時上獲得收益與將寄希望于在拋硬幣游戲中贏錢無異。

但上面這些影響短期走勢的因素，都不會影響長期市場走勢。影響市場走勢的長期因素純粹的多，無外乎企業盈利、周期（估值）和人性。極端的牛市和熊市總是帶有明顯特征，而且不需要多少專業知識也能判斷出來，這大大加強了長期擇時成功的概率。

比如極端的熊市，往往伴隨著長期大面積的盈利下滑、低到谷底的估值和絕望的投資氛圍。而極端的牛市則往往伴隨長期向上的盈利、高到令人發指的估值和全民炒股的狂熱氛圍。

如果我們總結和熟知歷史規律，并且在極端行情來臨之時能做到理性、冷靜地思考，或許就會幫助我們在市場瘋狂的時候做出正確的選擇。

從上圖可知，A股過去20年的平均年化收益為9.63%，它包含了過去20年牛熊周期、戰爭與和平、衰退與繁榮所面臨的一切投資情形。

如果這個歷史數據足夠可靠，那么如果未來幾年股市收益率持續大于9.63%，后面大概率會有熊市，使得平均收益率再度回到9.63%左右；如果未來幾年股市收益率持續低于9.63%，那么后面大概率會有牛市，平均收益率同樣會回到9.63%左右。

我們可以再做一個極端情形推演。我們以高于平均年化收益率兩倍作為極端高收益率，低于平均年化收益率兩倍作為極端低收益率，并在幾年一遇的極端情形出現時做出戰略性擇時。

年度收益率高于平均年化收益率兩倍（＞19.26%）的年份有2006、2007、2009、2014、2015、2019、2020。這些年份，如果你的A股整體收益不錯， 你不妨止盈收手，歇一歇，避開后面幾年大概率可能到來的熊市。

年度收益率低于平均年化收益率兩倍（＜-9.36%）的年份有2005、2008、2011、2016、2018、2022。如果你剛經歷了這些不如意的年份，不妨對未來更樂觀一些，即便做不到底部加倉，但也要堅定持有的信心，隨之而來的牛市會獎勵你的堅守。

有人可能會說，你說的這些都是馬后炮，反復拿歷史數據分析對未來有什么幫助？首先，我相信太陽底下無新事，如果說復盤歷史不靠譜，預測虛無縹緲的未來又憑什么會更靠譜？其次我們可以看到這些年份，都是明顯的大牛市和大熊市，普通人不難看出其中的機會和風險。

好的加倉年份是2005、2008、2011、2016、2018、2022。這些年份基本都是大熊市，無論是估值、情緒都在極端負面的水平，所有人“談股色變”。如果在這些年的年底或下一年加大投資，持有即便后面完全躺平不動，持有3年到5年的年化收益率普遍都能在10%以上，即便一動不動持有到2024年，最低年化收益率也有將近7%。長期看很不錯。

差的加倉年份是2006、2007、2009、2014、2015、2019、2020。這些年份往往對應著牛市中后期，那時人人都是股神，投機氛圍狂熱，連菜市場賣菜的大爺大媽都忍不住跟你推薦兩只股票。在這些年份后的年底或第二年入市，即便一直堅守到現在，普遍只有1%-2%的年化收益率，如果是2016和2022年初這種距離比較近的高點入市，持有8年和3年甚至還是負收益。

這些時點我們普通人可以很輕易感受到極端的情緒，并基于歷史規律做出理性的決策。但難點就在于所有人都瘋狂的時候，能否依舊站在常識和理性的一邊？此外，牛熊周期的慣性（牛市泡沫不會馬上破裂，熊市底部不會馬上反轉）也會加劇投資過程的孤獨和煎熬，讓我們在這過程中更容易放棄。

我們投資一直強調要長期持有，但對于A股這種周期性很強的市場而言，我覺得應該在長期持有前面加個條件，就是選擇一個好的投資時機開始并長期持有。好的開始是成功的一半，這句話對A股同樣適用。

二、中國買債不買股，美國買股不買債

“風險與收益相伴相生”是金融投資領域顛撲不破的箴言。高風險資產需要提供更高的預期收益來吸引投資者。而預期收益增加的部分就是風險溢價。

但由于國情不同，在中美兩國投資同樣一種風險資產并不總能獲得同樣的風險溢價，這就帶來了資產性價比的高低。

上圖是中國各類資產的風險溢價。例如投資中國短期國債，除了獲得0.25%的真實無風險收益率外，還能獲得2.24%的通貨膨脹風險溢價。投資中國長期國債，由于要承擔期限更長的風險，除了獲得短期國債能獲得的0.25%+2.24%的收益率，還能獲得另外1.99%的期限溢價，以此類推。風險越高的資產，也就能獲得更高的風險溢價。

我們可以看到，中國的債券資產風險溢價是比較高的。期限溢價和違約風險溢價，分別去到了1.99%和1.32%。而由于一些眾所周知的原因，在中國投資ZF主體相關的城投債往往違約風險很低，而投資長期限的國債也有活躍的二級市場，可以提前賣出，規避期限風險。所以債券投資者承擔了很少的違約和期限風險，但享受了較高的風險溢價，幾乎相當于吃了“免費的午餐”。

相比較之下，股票投資者就沒那么幸運了。中國股票市場的波動在全球數一數二，小盤股比大盤股波動更大，股價腰斬、翻幾倍是家常便飯。A股的波動率幾乎是長期債券波動率的10倍。但投資大盤股和小盤股分別僅能獲得4.44%和0.79%的風險溢價，就顯得有些不夠看了。股票投資者承擔了很高的風險，但只獲得了少量的補償，屬于“吃力不討好”。

從這個角度看，在中國應該買債不買股。

我們來進一步看一下美國各類資產的風險溢價。

相比中國，美國債券的風險溢價很低。期限溢價和違約風險溢價分別只有1.6%和0.6%。而美國是一個債券違約、企業破產制度更加市場化的國家，美國債券的違約率比中國債券更高。所以美國債券的“性價比”并不高。

而美國的股票風險溢價則大于A股風險溢價。美國大盤股和小盤股的風險溢價分別達到了5.2%和1.3%。美股聚集了全球最優秀的一批公司，以及美股所處的全球投資體系的核心位置，使得美股獲得了源源不斷的國際資本，這些因素使得美股波動更小，呈現“長牛”走勢。美國投資者投資股票承擔的高波動獲得了相對合理的補償。

所以在美國更應該“買股不買債”。

最后，中美資產各風險溢價的對比可以更明顯地看出這種股債溢價的不匹配。

三、大類資產的收益性價比：股債反差，黃金驚喜

除了風險溢價來衡量不同資產的性價比，我個人很喜歡的另一個反映各大類資產性價比的指標就是夏普比例。夏普比例公式為：（Rp-Rf）/Sp。

其中Rp表示風險資產收益率，Rf無風險資產收益率（一般是短期國債收益率），Sp風險資產波動率。這個公式的數學解釋是單位風險的超額回報率。

用人話說，就是當你投資于各種風險資產時（股票、債券、黃金等），你每承擔一單位的風險（用波動率來衡量），你能獲得的高于無風險資產的超額回報是多少？

這個比例越高，意味著你承擔同樣風險能獲得的超額回報更高，資產的“性價比”就更高，這個比例越低，就意味著你承擔同樣風險，獲得的超額回報越低，資產的“性價比”就更低。

夏普比例給我們提供了一個所有資產同等風險下的收益視角，方便對屬性不同的資產進行對比。我根據年報中的各大類資產年化收益率、年化波動率，計算出了各資產的夏普比例，結果如下。

中國各資產夏普比例（以中國短期國債年化收益率2.49%為Rf，2005-2024）：A股整體：0.1287；大盤股：0.122；小盤股：0.1208；長期信用債：0.4776；長期國債：0.3259；上海金：0.3865。

美國各資產夏普比例（以美國短期國債年化收益率3.2%為Rf，1969-2024）：美國大盤股：0.4302；美國長期國債：0.2778；倫敦黃金：0.173。

根據以上數據我們可以得出結論：

（1）中國資產中債券的夏普比率遠高于股票的夏普比率，說明債券的收益風險比長期高于股票。在股票內部小盤股的夏普比例是最低的，屬于光承擔波動沒獲得收益。在債券里長期信用債的夏普比率大幅高于長期國債。中國城投類長期信用債的發行主體往往與ZF有千絲萬縷的聯系，這些主體幾乎獲得了準ZF信用。投資者投資信用債，獲得了高于國債的收益率，但不用承擔更高的風險。所以便有了過去20年“城投信仰”之說。

（2）美國資產的結論剛好相反，美國大盤股的夏普比率高于債券的夏普比率，進一步驗證了我們前面說的觀點，美國買股票，中國買債券。

（3）黃金我們采用了兩個時間段的數據，上海金采用了2005~2024年的數據，倫敦黃金采用了1969~2024年的數據。可以看出黃金（倫敦金）長期投資性價比不高，低于股票和債券。但只看近20年的數據（上海金），黃金的性價比則十分高，在國內僅次于長期信用債。這種現象與黃金的超長周期有關，而2000年后我們進入了一輪黃金超長上行周期。

（本文中所有圖表數據均來自于陳鵬博士、有知有行、Ibbotson教授《中國大類資產投資2024年報》，文中所有觀點為筆者個人觀點，僅供交流使用，不構成任何投資建議）

本文來自微信公眾號：微甜養基筆記，作者：巍少

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