???查理芒格常說“要去魚多的地方打漁”，長坡厚雪的新能源賽道無疑是水草豐茂之地。國產品牌車來說，蔚來是唯一一家不僅僅是交通工具，更是一種帶給客戶價值觀和生活方式的汽車公司，我們有車、有牛屋、有無憂服務，我們還有NIO陪伴。

從來沒有一家車企像蔚來一樣飽受爭議。

1、它可以換電，可以充電，但是很多人以為它只能換電。

2、車主滿意度很高，忠誠度很高，但是很多沒體驗過換電的人說換電不好。

3、它目前極致聚焦于純電車型。

4、蔚來的車很精致，顏值高，用料扎實，安全性十足。

5、很多人攻擊它價格高，但是不說它的配置，攻擊它耗電快，但是不說它是雙電機。

很多人都說蔚來的車太貴了，不好賣，但是所有人都承認，蔚來的車，真的是好車。

現在我要以一個投資者的視角來剖析蔚來了24年表現到底如何？能不能賺錢？蔚來的未來在哪里？

第一、財報要義，成果幾何？

2024 年第四季度，蔚來營收 197.03 億元，同比增加 15.2%，環比增加 5.5%，成為史上營收最高的一個季度。2024 年全年，蔚來營收 657.32 億元，相比 2023 年 556.18 億元再度增長百億，成為史上營收最高的一年。

營業收入提高的同時，蔚來的毛利率也在持續提高。蔚來 2024 年四季度毛利潤 23.09 億元，同比增長 80.5%，環比增長 15%。毛利率 11.7%，同比增長 420 基點，環比增長 100 基點。其核心業務汽車毛利率為 13.1%，同比增長 120 基點。

2024年全年毛利率 9.9%，相比 2023 年增長 440 基點，相對 2023 年的毛利率低點有較明顯的改善。蔚來核心業務汽車全年毛利率為 12.3%，相比 2023 年的 9.5% 也有改善。

為什么毛利率提高？我覺得有三個因素。

1、產品銷增加，規模成本持續降低

從交付量上看，蔚來連續創下了季度和年度交付量紀錄。其中，2024 年四季度蔚來交付 72,689 輛汽車，打破 2024 年第三季度的季度交付紀錄，同比增長 45.2%，環比增長 17.5%。分品牌看，蔚來品牌交付 52,760 輛，樂道品牌交付 19,929 輛。加上 2024 前三季度，蔚來全年共交付新車 22.2 萬輛，相對 2023 年的 16 萬輛增長 38.7%。

典型案例如下：

車型平臺化帶來降本。零件通用化率提升，例如座椅骨架平臺化，蔚來和樂道共用一套骨架平臺，帶來10%成本下降。

硬件降本，例如數據接口統一，成本從2000元/車降到1000元/車。

自研技術持續應用帶來采購鏈成本降低，比如自研的神璣NX9031智駕芯片。該芯片已經在ET9上率先搭載，接下來將會在5566上面搭載。據悉，相比采用4顆Orin芯片，神璣NX9031智駕芯片能夠帶來1萬元左右的成本節約。

2、降本增效，向管理要紅利

公司成本管理分析的團隊，已開始獨立匯報給CFO。2024年實現了10%整車BOM降本，2025年會持續降本，據說降本目標比較激進，大家可以期待一下成效。

從媒體報道的情況看，蔚來在體系上做了一系列調整。比如：建立CBU，明確錢花在了哪里，要讓低效的投資和項目少做或不做，高效的投資和項目堅決做。曲玉稱，每一個定點如果超過成本核算的7.5%，將會上升到自己和組委會的成員這邊來審批。

3、新品牌帶來的盈利勢能

曲玉表示，蔚來品牌的ET9和下半年的一款重磅新車，車型定位和毛利水平都比較高；而樂道品牌L90和第三季度大型 SUV這兩款車也是在一個相對高價位和高毛利的區間。曲玉認為，這些新產品的上市再結合上述降本舉措，對于今年四季度蔚來盈利和毛利率提升的貢獻會是非常顯著的。

第二、盈利困境，卡在哪里？

從盈利結果看，蔚來2024 年第四季度虧損 71.12 億元，全年虧損 224.02 億元。

那么錢都花在哪里了呢？

在三費支出方面，2024年蔚來全年的研發費用為130.373億元，同比下降2.9%。這主要與研發職能的人員成本下降，新產品、新技術在不同開發階段所帶來的設計和開發費用下降有關。橫向比較，理想汽車研發費用111億元，小鵬研發開支64.6億，不到蔚來的一半。

銷售、一般及行政費用為157.411億元，同比增長22.2%，這與新品牌及新產品相關的銷售及營銷活動增加，以及銷售及服務網絡擴張相關的人員成本增加等因素有關。尤其是四季度為了推廣新品牌，和為樂道搭建更多的銷售渠道，蔚來行銷費用來到 48.78 億元，同比上漲 22.8%，環比上漲 18.7%。

從財報來看，當前蔚來的財務壓力非常突出。截至2024年12月31日，蔚來持有現金及現金等價物、受限制現金、短期投資和長期存款余額為419億元。整體來看，蔚來的資產負債率已達87%，其中賬面的流動資產為618.9億元，而流動負債為623.1億元。

但是我們要清楚的是，流動資產小于流動負債并不意味著資不抵債，全球領域，高端制造業負債率都高，2024年上半年，波音資產負債率117%，空客85%，福特84%，蘋果84%，蔚來的資產負債率是正常的。同樣是汽車制造業的比亞迪，2024年三季報顯示，比亞迪的流動負債5121億，流動資產3621億，非流動資產4021億。

真正決定企業財務命運的是現金流，24年年報顯示蔚來現金儲備超過419億元儲備充足，足以應對市場的變化。

CFO 曲玉也透露了蔚來的融資情況：目前蔚來的融資渠道比較豐富，會根據公司業務發展情況，關注市場動態安排融資計劃。

第三、決戰2025，路在何方？

2025年是蔚來的技術大年、產品大年、換電站建設大年和國際化的大年，更是蔚來實現真正盈利的關鍵一年，目標在2025年年底，蔚來品牌20%毛利率，樂道15%毛利率。

技術大年，2025年研發投入規模依然在每季度 30 億元人民幣，但會聚焦高投資回報的項目。從3月份開始滿血版的天樞SkyOS操作系統、神璣芯片、世界模型的端到端的城區的智駕將陸續交付。

產品大年，從4月起到年底，蔚來有三個品牌的新品，蔚來、樂道和螢火蟲，都會密集發布落地，每個季度都有重磅的新品發布。今年銷量目標，一季度預期同比增長在40%左右，全年依然把銷量翻番作為目標。銷量增長動力主要來自新車。

蔚來品牌共有 6 款新車。其中，ET9 將在下周開啟交付；今年二季度，2025 款 ET5、ET5T、ES6、EC6 四款新車都將發布，包括外觀、體驗、智駕芯片升級。同時，今年下半年蔚來品牌還將發布一款新車。

樂道品牌共有兩款新車，其中樂道第二款車 L90 將在二季度發布，三季度交付；樂道品牌第三款車型將在第四季度發布。

螢火蟲品牌首款車型將在 4 月開啟交付。

換電站建設大年，換電網絡的完善對于蔚來的銷售有良好的促進作用。蔚來品牌累計銷量近一半在長三角，江蘇已實現縣縣通，浙江在3.28會實現全省縣縣通。今年在換電網絡方面，會持續建設。近期和寧德時代合作，今年會持續推進換電縣縣通計劃。今年上半年有十幾個省市會實現換電縣縣通，全年27個省級行政區會實現換電縣縣通。

在換電網絡建設的資本性開支方面，蔚來有新的打法，從去年開始，在換電站網絡建設上會盡量協同合作伙伴資源。去年推出加電合伙人計劃，今年換電縣縣通希望大部分換電站建設借助合作伙伴資源。所以換電站建設不會太占用CAPEX。目前，蔚來與長安、吉利、奇瑞、江汽、廣汽、一汽、路特斯等車企均已達成全方位、多層次的換電戰略合作。

最近進展方面，寧德時代與蔚來達成全面戰略合作。共同組建換電聯盟，共同打造全球規模最大、技術最領先的乘用車換電服務網絡。蔚來公司旗下螢火蟲品牌新車型適時導入使用寧德時代巧克力換電標準和網絡。雙方換電網絡將采用“雙網并行”模式。寧德時代投資入股蔚來，體現了能源巨頭對蔚來換電模式的高度認可，為蔚來公司的下一步發展注入強心劑，對其他合作公司也有很好的示范效應。

國際化大年，要進入全球25個國家和地區。

2025年對投資者來說是盈利的關鍵之年，據李斌透露，從今年Q1開始，推進研發、供應鏈、銷售服務方面的全面降本，公司大規模推行基本經營單元，提升全員經營意識，提高投資回報率。從Q2開始，報表可以看到改進。Q3持續深化成本費用的控制。有信心實現Q4盈利的目標。

盈利的驅動力有四個：CBU 試點一年，售后服務業務實現 2024 年全年盈利，2025年有望繼續改善；三品牌車型平臺化生產，復用率大幅提升，供應鏈成本大幅降低；研發費用同時支撐三個品牌，技術投入方面進入“紅利收獲期”；組織變革持續進行，公司效率持續提升。

無論是組織架構的自我改革、技術的適時迭代，還是產品的加快落地，蔚來已經在快馬加鞭奔向它的未來，期待這個制造精品車的國產品牌在蹣跚十年后有一個燦爛的喜悅。