1994年，中國推行分稅制改革。在此之前，實行的是“分灶吃飯”的包干制，各省只要交滿當年份額，剩下的就全歸自己。這樣做好處是各地創收積極性很高，但弊端很明顯，全國各省貧富差距被拉大，同時中央收入持續下降。1993年，中央收入僅占全國20%，甚至出現向地方借錢的情況，導致很多全局性問題難以解決。

于是，通過改革，中央拿走大部分稅收。比如增值稅作為共享稅，大頭由中央收取，占75%，地方只能留四分之一。改革效果顯著，中央收入在全國占比從1993年20%猛增至1994年50%。然而地方財力迅速縮減。據統計，2002年地方在全部預算收入中比重45%，卻負擔全部預算支出70%。如何解決收入有限但支出剛性矛盾，成了困擾地方的首要難題。

很快辦法有了。1998年，國家啟動住房市場化改革，福利分房成為歷史，商品房時代開啟。關鍵的是，在分稅制改革中，土地出讓收入全部留給地方。土地本身不值錢，值錢的是土地上的經濟活動。于是，征收解決方案出現了。政府通過市場機制收儲土地，然后根據用途進行一級土地開發，用低廉工業用地吸引資本、產業和人口，創造對住宅和商業用地大量需求，再以更高價格把住宅和商業用地出售給房產商。這就是土地財政的基本模式。但里面有個關鍵問題，土地收儲和一級開發都需要大量前期投資。分稅制后，地方財政緊張，拿不出多少錢。1995年頒布預算法又明確禁止地方直接舉債。所以，政府融資平臺，也就是大家熟知的城投公司登上歷史舞臺。

地方用少量財政資金和劃撥土地作為城投公司的資本金，城投公司作為貸款主體向銀行融資，將資金用于土地開發。出讓土地獲得回款后，一部分歸還貸款，剩余用于城市建設和基礎設施建設。土地出讓收入成為分稅制后地方財政的主要來源。據統計，1999年土地出讓金僅占財政收入10%，到2003年這一比例猛增至55%。

現在一提到土地財政，大家都比較擔憂，但我們還是要肯定它的作用。地方承擔著發展經濟、市政建設、民生投入等關鍵任務，像我們日常通勤地鐵公交、看病的公立醫院、打卡的公園景點，都是土地財政在提供資金支持。而且當時地方債務風險較為可控，因為城市化進程快速推進，經濟指標上升，土地出讓收入形勢良好，債務率處于相對低位。

不過，矛盾具有兩面性。土地財政中的城投公司，為后來地方債務累積埋下隱患。2008年，全球金融危機爆發，中國推出4萬億財政刺激計劃。很多人以為財政刺激就是發錢，但經濟規律是，錢不會憑空出現，一方的資產必然對應另一方的負債。市場上多了4萬億流動資金，就得有人背負4萬億負債。這些資金主要流向基建和房地產兩大領域。比如2008-2010年，全國鐵路投資總額從2500億增長到8300億，高速公路新增3.3萬公里，開工建設3600萬套保障房等等。

全國基建快速發展，城投公司功不可沒，但也讓債務風險積壓在地方體系之外，與地方土地收入的捆綁越來越深。一旦地產市場下行，土地出讓驟減，地方財政立即承壓，累積債務可能壓垮城投公司，甚至地方政府。2011年歐債危機爆發，國內制造業陷入困境，于是央行在2012年開始降準降息，并放松對城投公司發債的限制。從這一年開始，各種以城投債為底層資產的信托計劃、理財產品大量涌現，把大量資金引向城投公司。這本質上就是地方債務，但卻沒有計入政府債務或銀行資產。

此后，在不斷的投資擴張和房價上漲中，融資平臺、房地產企業和居民債務都在上升，但投資回報率在下降，導致許多低效產能積累，債務比GDP增長速度更快，債務負擔越來越重。截至2023年末，政府債務占GDP比重為67%，相較于美國的119%和日本的249%，我國債務風險總體可控。但從絕對數來看，政府債務總額高達85萬億人民幣，國家依然面臨不小的償債壓力和債務風險。

面對地方債務高企和影子銀行盤根錯節的局面，我們開始啟動一系列化債措施，我總結為三招：

第一招是“新債開窗”。2014年新預算法實施，也就是告訴地方，以后光明正大地借錢，別再拐彎抹角通過城投平臺募資了。

第二招是“存量顯性”。2015年，啟動地方政府債務置換計劃，把過去通過城投公司形成的地方債全轉移到地方頭上。2024年11月，中央推出力度空前的12萬億化債組合拳，未來5年每年拿出8000億專門用于化債，剩下2萬億長期隱性債，讓地方自己慢慢還。

第三招是“自力更生”。地方也在努力，通過盤活資產、出售股權等方式籌資償債。比如2022年的茅臺化債，就是貴州省國資委為償還債務出售了一部分茅臺股權。

總之，地方債務的化解不會一蹴而就，未來一段時間，經濟發展可能會受到化債過程的影響，因為大量資金要用于修復地方資產負債表，財政和投資擴張會放緩。但這是短痛與長痛、穩增長與防風險的權衡，及時處理債務問題，才能避免將來更大的危機。